Svensk Biotech – värt att veta…..Mars 2022

2022-03-14 22:36

Hur är investeringsklimatet för Biotech i Sverige? Hur ser branschstrukturen ut och är den långsiktig hållbar? Kommer utslagning/konsolidering med M&A och dylikt? Råd för Biotech investeraren.

Efter en positiv period på drygt tio år för Biotech, har det varit tungt sedan september 2021, dvs de senaste sex-sju månaderna. Nasdaq Biotech Index har sedan toppen gått ner ca 29% och är nu på samma nivå som precis innan pandemin tidigt 2020. Tidigare under decenniet, sommaren 2015 var indexet tillfälligt uppe på den nuvarande nivån. Det bredare Nasdaq Composite toppade två månader senare i november och har sedan dess sjunkit ca 20%. Generellt sett har vi sett en korrektion som sannolikt har sin grund i, efter många år av låg ränta och god tillgänglighet på kapital, har nu påverkats av först ränteökningstendenser och nu senast Rysslands angrepp på Ukraina.

 I USA har en stor mängd biotechbolag noterats under senare år. Därutöver har SPAC fenomenet bidragit med ytterligare noterade biotechbolag. Mängden tillgängligt kapital har också flödat in i onoterade amerikanska bolag från amerikanska och globala venture capital fonder. Under slutet på februari har konstaterats att ca 25-30% av de bolag som noterats under senaste året nu handlas med negativt teknikvärde, dvs börsvärdet är lägre än kassan. Det är ett klart tecken på att marknaden förra året var alltför välkomnande gentemot mycket tidiga biotechbolag som endast var i pre-klinik.

På många sätt är det bra att marknaden kommer till sans efter en lång uppgång. Förhoppningsvis innebär det att börsutvecklingen framöver mer kan avgöras av utveckling i klinik och affärsutveckling inom branschen. Har ingen analys av hur kassorna ser ut i amerikanska biotech men rent generellt så reser oftast amerikanska bolag belopp som är betydligt större än i Sverige (inte sällan 10x) – man har därmed oftast också ambitiösare planer och högre kostnadsnivå, allt beroende på en större och effektivare kapitalmarknad än vad vi har i Europa och Sverige. Det finns därför anledning att tro att generellt sett kan flertalet amerikansk biotech leva på befintliga likvida medel 18-30 månader utan att behöva gå till marknaden efter nytt kapital. Därutöver har BigPharma/BigBiotech mycket stora kassor. Huruvida det kommer resultera i ökad M&A och partnering står i stjärnorna. BigPharma/BigBiotech har helt klart hål i sina pipelines, speciellt 2023-25, som man behöver fylla. Samtidigt har under december/januari, bl.a. i samband med den årliga JP Morgan konferensen flera BigPharma uttryckt vilja att agera, men ryggat för prisförväntningarna. Möjligtvis kan respektive parter komma närma varandra under resten av 2022 och 2023.

Statistiken för Skandinavien talar dock ett tydligt språk, vad avser M&A så köps i snitt ett biotech vartannat år av Big/Medium Pharma respektive Big/Medium Biotech. Däremot sker ett större antal partnerskap, oftast i form av licensieringar varje år. En förväntan på 10-15 stycken varje år är relativt normalt. Den följande texten definierar biotech som bolag som i huvudsak forskar och utvecklar läkemedel och drug delivery metoder, dvs inte medtech, inte diagnostik och inte generikaförsäljning.

De globala trenderna reflekteras ganska väl i Skandinavien även om de olika marknaderna är mycket olika till sin karaktär.

Marknad         Karaktär

När man ser dessa stora olikheter kan man fråga sig varför det blivit så. Hur kan det t ex komma sig att många danska biotechbolag noterar sig i direkt i USA i syfte att få direkt-tillgång till den amerikanska kapitalmarknaden (vilket är svårt annars). I vissa avseenden tycks danskarna vara lite mer ”street-smarta” än vad vi traditionellt ser i svenska bolag. Nu senast har vi sett att danska First North noterade Allarity Therapeutics hade planer att notera sig på Nasdaq Stockholm. Istället gjorde man en kapitalanskaffning och ombolagisering där det danska moderbolaget blir amerikanskt och noterat på Nasdaq USA.

I Sverige råder de svenska investmentbankerna bolagen att i första hand notera sig i Stockholm. Gissa varför! Längre ner gör vi också en specifik siffer-jämförelse mellan Norge och Sverige.

Sverige

Antalet biotechbolag är ca 85 stycken – det blotta antalet gör att det är lätt att misstänka att antalet bolag är för stort för den svenska kapitalmarknaden – det utländska ägandet är relativt marginellt förutom i några av de stora. Det totala marknadsvärdet per 12 mars 2022 var:

De som läste det förra inlägget om Biotech på First North/Spotlight den 21 februari 2022 noterar vissa skillnader men det har hänt en hel del senaste veckorna också som alla är medvetna om.

https://community.redeye.se/posts/biotech-paa-first-north-spotlight-allmaent-positivt-foer-bolagen-skraemmande-foer-aegarna-i-maanga-bolag

Blotta medelmarknadsvärdet på ovanstående 50 bolag; 140 msek visar ett strukturellt problem och att något är galet.

För närvarande har endast två bolag (Cyxone och Idogen) negativt EV (dvs negativt teknikvärde – kassan är större än rörelsens värde). Totalt har dock nästan 25% av de noterade bolagen ett EV under 50 msek vilket pekar på ett starkt behov av konsolidering. Samtidigt har flertalet bolag anskaffat likviditet och är stadda vid kassa för åtminstone 2022 och i flera fall längre. Det motverkar konsolideringstankar hos ägare/styrelser och ledningar så långe ägarna inte klart signalerar att det inte kommer några mer pengar. Med den typen av signaler finns risk för högre avgifter från garantikonsortier, t ex skriver danska stora garantigivaren FormueNord Marnadsneutral i sin Februari-22 rapport (fritt översatt) – Med likviditetsbristen i åtanke har vi bra kort på hand för att förhandla fram förbättrade villkor i de transaktioner vi deltar i. Provisionen måste vara högre, rabatten måste vara bättre och många affärer måste innehålla alternativ som kan ge extra avkastning, när investeringar avslutas.”. Det finns alltså risk för att garantier för att genomföra företrädesemissioner kommer ta en ännu större del av det resta kapitalet. Detta borde driva på en viss konsolideringen men det finns många svårigheter också.

Institutionaliserat Biotech-kapital i Sverige

Det finns ett institutionaliserat Biotech-kapital i Sverige. Utöver Investor som är stora i SOBI så finns ju noterade Linc och Karolinska Development. Linc investerar både i noterade och onoterade bolag inom life science. Karolinska Development har historiskt bara investerat i onoterade bolag liksom en venture capital aktör. På senare tid har man dock också öppnat för att investera i mindre noterade biotechbolag framöver. Bägge parter har kapaciteten att medverka i konsolidering men det kommer nog vara mer undantag än regel om jag förstår respektive part rätt. Andra investerare är tex VC-aktörerna HealthCap, Industrifonden, Eir Ventures och Sound Bioventures. Dessa investerar enbart i onoterade bolag enligt traditionell VC-modell. VC-aktörerna erhåller sitt kapital normalt från pensionsfonder o dylikt. För att fler bolag skall kunna erhålla venture capital, i stället för att notera sig tidigt – ofta för tidigt – har statliga Saminvest fått i uppdrag investera i privata VC-fonder, däribland några inriktade på Life Science. Något annat investeringsengagemang skall man nog inte räkna med från staten som ju även ligger bakom industrifonden och Almi. Utöver ovanstående har den framgångsrike Recipharm entreprenören T Eldered startat Flerie Invest som investerar både i noterat och onoterat. Sedan länge finns också numera Bure-backade HealthInvest som har någon enstaka svensk biotech investering, f.n. Medivir och SOBI. Därutöver finns också statliga Almi Invest som investerar i riktigt tidiga skeden inom alla branscher. Flertalet av ovanstående aktörer investerar inte bara i Sverige utan även internationellt.

I viss mån placeras pensionspengar från AP-fonderna och privata/kollektiviserade pensionspengar (AMF/Skandia/SPP etc etc) i noterade svenska biotech men då är det nästan uteslutande i de 25 bolagen på Nasdaq Stockholm. Den enda som vi identifierat med AP-fondspengar av storlek på First North är Index Pharma.

Läkemedels- och Bioteknikfonder har ofta något enstaka innehav i Sverige men då man investerar globalt är USA och de fem stora EU-länderna samt Japan oftast förekommande. Sverige-, small-, micro- och nanocap- fonder har ofta någon/några bioteknikaktier i portföljen om huvudmannens      ( t ex Robur, SHB fonder etc) har en läkemedels-/biotechanalytiker som tycker om aktien. En person som upplevs inflytelserik i detta avseende är Astrid Samuelsson på Handelsbanken.

Konsolidering av Biotech i Sverige

Utöver de ovan angivna 85 bolagen finns också ett relativt stort antal onoterade biotechbolag, vissa med venture-capital ägare, vissa med grundare och privatinvesterare samt vissa med huvudsakligen grundare som ägare. Många av dessa bolag, speciellt de med ägarstrukturer motsvarande de två senare grupperna kommer sannolikt ha svårt att notera sig eller skaffa kapital på annat sätt och då är att söka sammanslagningar med speciellt noterade biotech en möjlig… men svår utväg. Observera att detta gäller även många av de totalt 50 noterade bolagen som har marknadsvärden i medeltal på drygt 140 msek.

Det är inte otroligt att det kommer sluta med finansiella katastrof för vissa ägare/småsparare i bolag utan kapitalstarka ägare – så brukar det bli när nivån på kapitaltillgången plötsligt sjunker. Jämför om vattenytan i skärgården sjunker en meter – då finns det helt klart fler grynnor och skär i spel och färden blir riskablare. Man kan å andra sidan säga att det är ju så kapitalism fungerar med “reningsbad” emellanåt. Ur resterna kan det växa nya bolag som tar hand om attraktiva tillgångar, och mindre attraktiva tillgångar helt enkelt försvinner.

Problemet specifikt för Biotech är dock att detta resonemang inte riktigt fungerar. I andra industrier bygger sådana reningsbad på att positiva eller neutrala kassaflöden kan övertas av andra aktörer, men inom biotech finns nästan bara negativa kassaflöden, vilket försvårar en konsolidering. Det som därutöver försvårar branschkonsolidering är att bara få synergieffekter kan uppnås på kort sikt, utöver elimineringen av en ledningsgrupp. Har målbolaget dessutom svag kassa kräver ju ett övertagande sannolikt behov av ny finansiering hos förvärvaren trots att förvärvet sannolikt betalts med egna aktier. En ytterligare svårighet, och kanske den största och allvarligaste svårigheten, är grundarpersonerna och deras ägande. De är livrädda att en konsolidering skall innebära att ”deras baby” kommer i skymundan och tom läggs ned av folk som inte vill förstå hur fantastisk just ”deras baby” är. Ni som inte varit involverade i onoterade grundarledda biotech, eller andra bolag för den delen, har sannolikt inte en susning om, men bör känna till, hur kontraproduktivt och förstörande denna psykologi verkar på det önskade värdeskapandet.

I viss mån kan de svenska institutionaliserade biotech-kapitalet ovan kanske vara smörjmedel i konsolideringsprocesser men min personliga insikt är att man skall ha låga förhoppningar på detta.

Jämförelse Sverige – Norge

Data nedan är väl ingen kioskvältare – länderna har så olika industristruktur. Anmärkningsvärt är dock skillnaden i antal noterade biotechbolag. I Norge finns 8 stycken och i Sverige 85. Grovt sett är både inklusive och exklusive de största (Nyköde och SOBI) marknadsmedelvärdet på norska biotechbolag dubbelt så högt som svenska. Norsk biotech är ca 0,75% av totala norska marknadsvärdet medan motsvarande för Sverige är drygt 1%. Utan att göra en större internationell jämförelse så är det lätt att konstatera att antalet svenska biotechbolag är skrämmande och knappast hållbart på lång sikt. Jag skulle t o m säga att detta är en av de viktigaste frågorna att adressera för organisationer som t ex SwedenBio i sitt arbete mot politiken och kapitalmarknaden. Antal medlemmar är ett trevligt benchmark… men marknadsvärde per medlem är ett bättre benchmark.

Datapunkter Norge Sverige

• Befolkning 5,4 10,4 milj
• Tot marknadsvärde 300bn 1200bn usd
• Antal noterade bolag 350 900 antal
• Medelvärde 857 1333 musd
• Marknadsvärde Biotech 22 bn 123 bn sek
• Antal noterade bolag 8 85 antal
• Medelvärde 2750 1447 msek
• Ovanstående exkl största* 1428 750 msek

*Nyköde & SOBI

Räcker svensk kapitalmarknad?

Vi skall sannerligen vara nöjda med att vi har en stor mängd intressanta forskning- & utvecklingsprojekt som bedrivs i landet inom många områden, bl a life science – ett klart tecken på god utbildning, skaparkraft och kreativitet. Svårigheterna börjar dock uppenbara sig när FoU:n sätts på bolag för att kommersialiseras.

Det är ganska klart att svensk kapitalmarknad inte klarar att försörja ett så stort antal noterade biotechbolag på sikt, speciell med de grundläggande svårigheterna för en normal konsolideringsprocess enligt ovan. Om man lägger till medtech och diagnostik talar vi gissningsvis om minst 150 noterade bolag där huvuddelen har ett marknadsvärde under 200-300 msek. De som livnär sig på denna anomali är främst olika ”service providers” som inte har någon annan syn än ”the more volume, the merrier”, t ex mindre investmentbanker och siter som BioStock.se och Nyemissioner.se etc etc.

Marknaden kommer sortera ut vad som överlever och vad som dör – en utrensning är trolig under 2023-2025 samtidigt som nya biotechbolag sannolikt också tillkommer till börslistorna. Kvar kommer finnas ett stort antal småsparare som inte riktigt förstått vad som hänt med deras lovande bolag som har lagts ner och/eller sålt rörelsen för en spottstyver eller ”bara” tappat stort i värde.

I grunden tror jag att det finns två politiska åtgärder att fokusera på för att lösa detta på mycket lång sikt.

·      Satsa mer på att skaffa kommersiell kompetens till universitet och högskolor och gör dessa mindre statligt beroende

·      Förändra det sk ”lärarundantaget” i grunden, speciellt vad gäller rätt till patent. Låt forskarna behålla säg som mest 50% av nuvarande rättigheter och låt Universitet & Högskolor äga 50%. Det gör att redan från början, all kommersialisering av forskningen innehåller ett större element av institutionalisering som motvikt mot de fyra F:n – Family, Friends, Fools & Facebook vars finansiering ofta leder till önskan om likviditet och börsnotering. Denna punkt utan ett starkt stöd för den första punkten ovan blir otillräckligt och sannolikt meningslöst.

Några råd till svenska biotechbolag

…avser vi inte presentera här utan i ett speciellt dokument för ändamålet.

Några råd till svenska Biotech investerare

Föreslår att du tittar på dina biotech investeringar ur ett antal perspektiv enligt nedan:

·      Hur ser ägandet ut i mitt bolag? Finns det någon, några institutioner/biotech specialister som investerat under senare år? Om ja – är de verkligen biotech specialister eller ”bara” andra investerare som fått pengar över och kanske fått lite hybris? - om verkliga biotech specialister så följ deras tankar och agerande avseende bolaget. Om svaret är nej och det är grundare samt ägarkollektiv från Avanza& Nordnet, eller ännu värre garanter, som är de största ägarna så är det verkligen lämpligt att dra öronen åt sig. I de flesta fall riskerar framtida finansiering bli kostsam och kursen riskerar ett sluttande plan om man inte kliniskt eller affärsmässigt lyckas med något avsevärt. Bolag att vara observant på här är speciellt Abera, Alzinova, Cereno, Cyxone, Curasight, Dancann, DexTech, Dicot, Double Bond, Elicera, Gabather, Hamlet, Idogen, ISR, Kancera, QuiaPEG, Redwood, SelectImmnune, Stayable, Synact och WNT Research. Om man ändå väljer att bli eller stanna som ägare är en kassareserv helt nödvändig för att bemästra kommande kapitalbehov utan utspädning.

·      Gör en bedömning av sannolikheten för en ”partnering event” är – är forskningen tillräckligt intressant för större biotech/big pharma att satsa tid och resurser på – om så bedöms fallet så ta återigen en titt på ägarstrukturen. Big Pharma skriver inte några långsiktiga partneravtal med bolag som inte betraktas som stabila och uthålliga. Att tro, som t ex Dex Tech trott under drygt tre år att en liten, till sist halverad studie med oklara resultat skulle attrahera något större intresse har varit sorgligt att följa, speciellt för de mindre aktieägarna som idogt trott på ledningens partneringavsikter. På dessa tre år har aktien gått ner 91%.

·      Att titta på kassaflödet är extremt viktigt för att bedöma när styrelsen måste börja agera för att skaffa nytt kapital – eftersom styrelsen är individuellt personligt ansvarig så tas denna fråga på stort allvar. Om frågan inte är löst tre-fyra månader innan kassan ebbar ut är bolaget extremt riskabelt – ofta är det bättre att fly än illa fäkta. I tider av knapp kapital-tillgång är det också värt att titta på hur styrelsen/ledningen i bolagen håller sina kliniska planer. Förskjutningar kan vara ett tecken på att styrelsen börjar bli (kanske för) försiktig i sin exekvering vilket är en indikation på att man minimerar risker istället för att driva verksamheten mot ”värdeskapande” så snabbt som möjligt.

·      Slutligen är kassan och eventuella krediter/kreditåtaganden samt eventuella teckningsoptioner (in- or out of-the-money) viktiga att ha som utgångspunkt. Ett estimerat kassaflöde för närmaste två kvartalen plus nettokassan i senaste rapport ger en god bild av styrelsens och ledningens flexibilitet eller avsaknad därav. De flesta styrelseledamöter vill ha kassan förstärkt på något sätt minst 6 månader före den sinar. Undantag finns förstås men riskerna ökar för varje dag som går.

·      I övrigt – glöm M&A från big pharma annat än avseende bolag med börsvärde över 500-1.000 msek. Knappt ens dessa är aktuella, det är inte värt besväret med en internationell M&A om värdet inte, inklusive premie överstiger 200 musd. Vad än ledningen säger så har det historiskt skett mycket få internationella M&A i Skandinavien. Givet förutsättningarna kanske det blir maximalt en per år under 2022-2024. Antalet noterade biotechbolag från Norden är ca 110-120 av vilka säkert hälften diskvalificeras pga av storlek. Möjligen kan dock något eller några av dessa mindre plockas upp av större nordiska biotech.

·      Det du kan hoppas på är att är att bolagen du investerat i har hög kvalitet på forskningen och har en ägarstruktur och finansiell stabilitet som upplevs som kvalitativ av stora/medelstora läkemedelsbolag. Är det så finns vissa förutsättningar för att skriva licensieringsavtal. Återigen, finns ingen identifierarbar huvudägare så är ju frågan om det verkligen bedöms som forskningen har hög kvalitet. Då borde den typen av investerare uppenbara sig.

·      Lycka till!