Xvivo och den dolda canceroptionen

2014-12-08 10:18

Spekulationsvågorna går höga i börsens forskningsbolag. Trots skyhög forskningsrisk och en väldigt lång väg till marknaden värderas trion Kancera, Immunicum och WNT alla till runt en halv miljard kronor. Att investera i ett bolag som kan hjälpa till att lösa cancerns gåta lockar alltså. Personligen är jag väldigt skeptisk till att investera i biotechbolag i tidig fas. Jag vill istället föreslå ett annat alternativ, som dessutom värderas helt annorlunda.

Xvivo fick i somras FDA-godkänt att marknadsföra sin revolutionerande lungtransplantationsteknik i USA. Den kommersiella lanseringen är i full gång och väntas ge en gradvis ökning av intäkterna i USA. Möjligheterna för Steen Solution och det tillhörande systemet XPS inom transplantationsvården är huvudanledningen till varför jag äger Xvivo. Och man kan räkna hem aktien på betydligt högre kurser bara inom detta segment.

I USA genomförs knappt 2.000 lungtransplantationer per år på ett 70-tal transplantationskliniker. Spridningen är stor där vissa kliniker gör cirka 100 transplantationer per år, medan de mindre gör några enstaka operationer. Xvivos mål är att sälja XPS till alla kliniker som gör minst 25 transplantationer per år. Gissningsvis bör man då täcka kliniker som genomför 60-70% av alla transplantationer i USA eller runt 1200 transplantationer. Bolaget tycker att en rimlig förväntan är att kliniker som köper XPS kan öka sin volym med 50% över en treårsperiod. Som jämförelse väntas Xvivos teknik (EVLP - ex-vivo lung perfusion) minst kunna dubbla tillgången på transplanterbara lungor, enbart från hjärndöda donatorer, vilket utgör 99% av donerade organ idag.

Detta ger alltså 600 transplantationer per år i USA med Steen Solution för 2018. Intäkten per operation är 20,000 dollar eller 150.000 kronor, med en bruttomarginal överstigande 70%. Täckningsbidraget för dessa 600 transplantationer blir alltså cirka 65 miljoner kronor. Utöver detta växer Xvivo i övriga världen. Reimbursement på den för Europa viktiga tyska marknaden väntas komma på plats i början av 2015. Jag antar att världen ex USA kan ge ytterligare 35 miljoner i täckningsbidragstillskott 2018. Eftersom Xvivo redan är lönsamt och man har befintliga kundrelationer med samtliga transplantationskliniker i världen (man säljer redan Perfadex till i stort sett samtliga, därmed inga avsevärda merkostnader för försäljning och marknadsföring), antar jag en rörelsevinst på 100 miljoner kronor för 2018. Jämfört med dagens börsvärde på 800 miljoner kronor värderas alltså Xvivo till 8x rörelseresultatet 2018.

Observera att ovanstående kalkyl alltså endast bygger på cirka 1000 operationer med Steen Solution, en ökning med 20% från dagens nivåer runt 4500 lungtransplantationer i världen. Potentialen är oerhört stor inom lungtransplantationer den dagen då man kan ta tillvara organ från hjärtdöda donatorer (av bolaget uppskattad till 5 miljarder kronor årligen). Vidare finns tidiga data där man provat EVLP på njure, en marknad som är många gånger större till volym sett än lungor. Ytterligare uppsida finns från den asiatiska marknaden där transplantationskirurgi är en mycket sparsamt använd vårdmetod. När transplantationsvården i Asien växer fram är chansen stor att man går direkt på den senaste tekniken (EVLP), snarare än den gamla kallperfusionstekniken. Steen Solution kommer då få en betydligt högre marknadsandel i Asien än i övriga världen, iallafall initialt.

Så för att återkoppla till ingressen - potentialen inom cancer. I början av 2015 kommer Xvivo tillsammans med ledande kirurger i Toronto testa tekniken i liten skala på patienter med tjocktarmscancer och metastaser i lungorna. Kortfattat går det till så att patientens bröstkorg öppnas och lungorna "kopplas ifrån" kroppens blodsystem och istället kopplas till en extern krets med XPS. Med Steen Solution som transportvätska tillsätts sedan cellgifter som körs igenom lungorna. Eftersom lungorna är separerade från övriga kroppen bör biverkningarna på övriga organ bli obefintliga i teorin. Detta löser ett jätteproblem för patienter med ett livshotande tillstånd. Organen i dessa patienter klarar nämligen bara en cykel med cellgifter. Med Xvivos teknik kan man alltså köra flera cykler utan biverkningar på hjärta, lever och njurar.

Om pilottesterna i Toronto ger positiva resultat är Xvivos ambition att starta en multicenterstudie redan i slutet av 2015. Med gängse biotechvärderingsmetodik bör aktiemarknaden då diskontera denna potential med något riskantagande. Och eftersom substansen är godkänd, patienterna saknar alternativa behandlingsmetoder och man sannolikt bara behöver visa att behandlingen inte orsakar allt för svåra biverkningar (vilka i teorin inte bör uppstå), så bör riskerna att denna metod misslyckas vara betydligt mindre än att exempelvis Immunicums preparat missar fas II. Det krävs inte heller långa utvärderingsperioder eftersom biverkningar bör kunna observeras relativt omgående. Vi pratar inte treåriga uppföljningsstudier på överlevnad. Cellgiftbehandlingens effekter på tumören är ju väldokumenterad.

Hur stor är då denna potential i metastaserande cancerpatienter? Ett ord. ENORM. När vi jämför patientpoolen med de 1000 patienter som krävs för att räkna hem Xvivo inom lungtransplantationer så inser man att canceroptionen i Xvivo bör kunna värderas till bolagets börsvärde eller mer.

Vi har alltså ett bolag som är lönsamt, välkapitaliserat, självfinansierande och med avsevärd tillväxtpotential på transplantationsområdet som har en gratisoption inom metastaserande lungcancer värd potentiellt multiplar av nuvarande börsvärde. Varför i hela friden väljer man då att satsa pengar på Kancera, WNT eller Immunicum?!?!? Datapunkterna på canceroptionen kommer börja trilla in under 2015.