Xvivo i 10 punkter

2014-06-29 17:16, Edited at: 2016-10-04 20:53

Xvivo är det senaste tillskottet i min smala stockpickingportfölj. I följande inlägg ger jag en 10 punkters pitch av caset.

1. Xvivo säljer två produkter idag; Perfadex för "cold storage" av lungor som ska transplanteras. Genom att kyla lungorna stoppar man metabolism mm vilket bevarar lungan ett tag. Dock finns många fördelar med att istället hålla lungan nära kroppstemperatur. För detta ändamål utvecklades Steen Solution och metoden EVLP - "ex-vivo lung perfusion". Perfadex säljs över hela världen och är de facto standard inom cold storage, med 90% marknadsandel. Marginalen är hög, runt 80% och har varit kassakon som har finansierat utvecklingen av Steen Solution och EVLP-systemet, kallat XPS - Xvivo Perfusion System. Steen Solution är godkänd och säljs i Kanada som ligger i absolut framkant, samt i Australien. Bolaget genererar runt 70 miljoner kronor per år i intäkter från global försäljning av Perfadex och från Steen Solution i Kanada och Australien, vilket är tillräckligt för ett litet positivt rörelseresultat, 13 miljoner kronor i ebitda för 2013.

2. I sommar, antagligen i augusti, kommer FDA med stor sannolikhet att ge Xvivo en HDE (Humanitarian Device Exemption) . Det är en typ av marknadsföringsgodkännande som man kan erhålla om behovet är särskilt stort och det saknas alternativa behandlingar. Studier fortgår som syftar till att Xvivo på sikt kan få en PMA - pre-market approval, vilket är det bredaste marknadsföringsgodkännandet man kan få av FDA. I våras presenterade Xvivo studiedata från två studier utförda i USA och Kanada för FDAs "advisory committee" (rådgivande panel). Panelen bestod av 10 ledamöter som ställde tre typer av frågor rörande säkerhet och effektivitet. Samtliga 10 ledamöter röstade för en rekommendation av XPS i alla tre frågor. Naturligtvis finns en risk att FDA inte delar panelens bedömning, men min tolkning är att chansen till godkännande är i princip 100%.

3. Så fort man har fått HDE i USA får Xvivo betalt per behandling från de 9 system som idag finns utplacerade i USA. Intäkten per behandling är 20,000 dollar, dvs drygt 130.000 kronor. Bruttomarginalen är cirka 70-75% vilket betyder att Xvivo gör en bruttovinst per operation på knappt 100.000 kronor.

4. Idag genomförs cirka 4.500 lungtransplantationer i världen på cirka 200 kliniker. Antalet transplantationer per klinik och år är alltså i genomsnitt cirka 23 stycken, en varannan vecka. Marknaden är således väldigt liten både i termer av antalet operationer och antalet potentiella kunder (kliniker). Genom Perfadex har Xvivo redan en kundrelation med de flesta kliniker. Kostnaderna för att sälja Steen Solution och XPS borde vara begränsade.

5. I USA genomförs cirka 1.700 transplantationer per år. Antalet personer som dör i lungsjukdomar (främst cystisk fibros och KOL) uppgår till 125.000 per år. Jag har sett uppgifter på upp till 400.000 per år. Med andra ord transplanteras endast 0,5-1,5% av de patienter som potentiellt behöver nya lungor. Anledningen till detta är INTE främst brist på donerade lungor som man kan tro. I USA "anskaffas" cirka 10,000 lungor per år i nuläget av så kallade OPOs (Organ Procurement Organizations). Att så få som 20% av de anskaffade donerade lungorna används beror på svårigheter att bedöma lungornas skick. Och kriterierna för vad som är en godkänd lunga är väldigt konservativa eftersom man inte vill ta för stora risker. Med XPS är lungan "uppkopplad" till ett utvärderingssystem där man mäter lungans funktion på en rad parametrar. Vidare finns en tendens att lungan "självläker" under tiden den är uppkopplad - att ödem/svullnader går tillbaka vilket innebär att en lunga som först ansetts obrukbar faktiskt kan användas. Förhoppningen är att man med XPS kommer kunna tillvarata minst det dubbla antalet lungor vilket innebär ytterligare knappt 2.000 transplantationer per år.

6. I nuläget används främst lungor från hjärndöda donatorer (DBD - Donation after Brain Death). Eftersom donatorn ofta är på sjukhuset och hålls vid liv av en hjärt/lungmaskin kan tidpunkten för transplantationen planeras. Det finns stora förhoppningar att man kan tilvarata lungor även från donatorer där hjärtat stannar (DCD - Donation after Cardiac Death). DCD-donatorer är oftast inte alls i en kontrollerad miljö utan kanske en donator som dör på väg i ambulans till sjukhuset, vilket gör det extremt svårt att med dagens transplantationsmetod använda lungorna. Man har oftast mindre än en timme på sig efter donatorn dör till dess att lungorna är obrukbara. Eftersom man kan förbättra lungorna med hjälp av XPS är förhoppningen att även lungor från DCD-donatorer kan användas i framtiden. Bolaget uppskattar marknadspotentialen för DBD till 1 miljard kronor årligen. Marknaden för DCD uppskattas till 5 miljarder kronor årligen.

7. Det saknas inte konkurrens. Det finns ett amerikanskt bolag som utvecklar en liknande metod, Transmedics och så svenska Vivoline. Transmedics har lagt ner väldigt mycket pengar på att utveckla sin metod och kommer antagligen sälja sitt system dyrare än Xvivo (XPS kostar 250,000 dollar). Vidare använder man likblod som perfusionsvätska (för att göra rent lungorna), vilket kan vara etiskt problematiskt. Vivoline är startat av uppfinnaren bakom Steen Solution, Stig Steen. Xvivo har stämt Vivoline för patentintrång. Jag har inte satt mig in i processen i detalj men konstaterar att Vivoline har 6 anställda, obefintliga intäkter och en ihålig balansräkning (kassa nära 0). Jag har svårt att se hur Vivoline ska ha resurser att fighta Xvivo. Sammantaget ska man inte förutsätta att Xvivo får leva utan konkurrens men produkten kommer först till marknaden och bör hinna etablera inträdesbarriärer gentemot konkurrenterna. Chansen finns att man får samma position som inom cold storage (90% marknadsandel och "gold standard").

8. Om man modellerar 1.000 transplantationer per år i USA ger detta ett tillskott till rörelseresultatet på cirka 100 miljoner kronor. Givet att Xvivo i nuläget tjänar 13 miljoner i ebitda blir således rörelseresultatet 113 miljoner kronor. Lanseringskostnaderna är svåra att prognosticera men kundrelationerna är som sagt redan på plats. En vinst efter skatt på 75 miljoner kronor känns realistiskt. Hur fort man når denna nivå är svårt att säga. Kirurger ska utbildas och bli erfarna med metoden innan det blir så stora siffror, sannolikt en process som tar flera år.

9. Hur ska man värdera Xvivo? En DCF är för godtycklig anser jag eftersom antalet okända variabler är för många. Jag väljer ett PE-tal på 35x, vilket jag motiverar nedan. 35x 75 miljoner ger en aktiekurs på 120 kronor, 200% uppsida.

10. Ett PE-tal på 35x är högt. Endast bolag med kraftig vinsttillväxt värderas så högt. Jag anser det motiverat för Xvivo eftersom det antal operationer som krävs för att nå 75 miljoner i vinst endast är 1.000 stycken per år, att jämföra med de hundratusentals patienter som behöver nya lungor. Kalkylen bygger enbart på USA men när marknaden tar fart i USA bör marknader som Kina, EU och Japan också följa efter. Slutligen finns tidiga studier på att EVLP fungerar på andra organ såsom njure och lever. Tillväxtmöjligheterna för Xvivo och Steen Solution är enorma.

Slutsats: Xvivo väntar på ett godkännande från FDA, vilket är startskottet på en USA-lansering av XPS. Tillväxten kommer bli tresiffrig till en början och affärsmodellen gör att vinsttillväxten blir brutal. Bolaget är redan lönsamt och fullt finansierat. På lång sikt är tillväxtmöjligheterna gigantiska. Jag tror Xvivo har alla chanser att bli en ny darling på börsen med mycket hög värdering. Den risk-averte väntar naturligvis på FDA-godkännandet innan man köper in sig.

Följande klipp ger en inblick i hur XPS fungerar. This is high-tech shit!!!

http://www.youtube.com/watch?v=emP9vrsdPwo