Xbrane Biopharma - 90 % rabatt mot konkurrent!

2016-01-27 09:57, Edited at: 2016-01-27 14:02

Xbrane noteras på First North den 3e februari. Bolaget värderas alldeles för lågt vid nyintroduktionen och att nyemissionen blev övertecknad är inte alls konstigt. I denna analys kommer jag att visa varför.

Sammanfattning

Pris: 42,5

Riktkurs: 215

Kurspotential: 500 %

Rekommendation: Köp

Investeringsslutsats

Bred och diversifierad portfölj

Xbrane har åtta läkemedelskandidater i sin produktportfölj varav två av dessa är långt gångna och planeras att lanseras under 2017 och 2018. Den totala marknaden för dessa två läkemedel är 39 mdr SEK idag. Den totala marknaden för hela produktportföljen ligger på ungefär 90 mdr SEK. Lyckas bolaget ta del av dess fulla potential har vi en enorm uppvärdering att se fram emot.

För stor rabatt jämfört konkurrenter

Min riktkurs är satt utifrån en rabatt om 50 % jämfört deras mest liknande konkurrent Pfenex som är noterade i USA. Att bolaget ska värderas till en 90 % rabatt som de gör idag är för mig ofattbart och en uppvärdering är trolig. Hur stor rabatt man tycker är rimlig på grund av att den amerikanska biopharma marknaden är något hetare än den svenska är individuellt, och ni läsare kanske tycker rabatten är för stor eller för liten. Se dock på bilden på första sidan för att få ett perspektiv på hur värdet på bolaget snabbt ändras genom att ändra rabattsatsen.

Patenterad och effektiv produktion

Xbrane har en upp till 8 gånger mer effektiv produktion än standardtillverkningen. Både pris och kostnader kan därför sänkas enormt, och det är enligt mig här Xbrane har sin största fördel jämfört mot sina konkurrenter. Försäljning av läkemedel sker främst genom läkare som rekommenderar eller skriver ut. Största delen av betalningen står oftast staten för genom subventioner. Statliga pengar ska användas så effektivt som möjligt och finns billigare alternativ som är lika bra kommer dessa troligtvis att väljas. Eftersom att kostnaden för Xbranes läkemedel kan sänkas kraftigt jämfört mot de originalläkemedel som finns ser därför marknadspositionen för Xbrane ljus ut.

Företagsbakgrund

Xbrane Biopharma är ett biopharma bolag som specialiserar sig på komplex biogenerika med hög efterfrågan. Bolaget grundades 2007 och har byggt upp 8 komplexa generikaläkemedel sedan dess. Den totala marknaden för dessa läkemedelskandidater är idag värd cirka 10 miljarder USD för originalläkemedlen.

Komplex generika betyder egentligen läkemedel som är särskilt svåra att producera. Den globala efterfrågan är otroligt stor, medan väldigt få aktörer kan utveckla och/eller producera dem. Konkurrenssituationen för Xbrane ser därför ljus ut.

Xbranes styrka är deras effektiva proteinproduktion som enligt VD kan bespara produktionskostnader på upp till 85 % jämfört mot konkurrenterna. Denna produktionsteknologi är patenterad av bolaget och under 2015 har bolagets främsta intäkter kommit från konsulterande av denna teknologi.

Under hösten, 2015 förvärvade Xbrane det italienska bolaget Primm Pharma. Primm Pharma är specialiserade i utveckling och produktion av läkemedel med långsam frigöring genom injektion och har fem stycken kandidater. Deras ledande produkt heter Spherotide och används främst för behandling av prostatacancer och endometrios. Köpeskillingen för förvärvet uppgick till 56 MSEK och betalas genom en konvertibel i aktier. För att konvertibeln ska omvandlas till aktier krävs att diverse milstolpar uppfylls, jag tänker inte rabbla upp dessa här utan hänvisar istället till bolagets tredje kvartalsrapport för 2015. Målet är att lansera Spherotide på ”Emerging Markets” från och med 2017. Även ett avtal med Pooyesh Darou tecknades för Spherotide under hösten. Avtalet gäller introduktion på den iranska marknaden.

Xbrane estimerar att deras portfölj om 8 komplexa generikaläkemedel som de fick med hjälp av förvärvet av Primm Pharma är värd cirka 10 miljarder USD.

Den 15 januari, 2016 tecknade Xbrane ett avtal gällande försäljning och distribution av sin ledande Ranibizumab-biosimilar, Xlucane, för lansering på den iranska marknaden med det Schweiziska bioläkemedelsbolaget Helvetic BioPharma. Xlucane är en biosimilar av Lucentis innehållande den aktiva substansen Ranibizumab och används främst för behandling av åldersrelaterad makuladegeneration som är en ögonsjukdom som leder till nedsatt syn och i värsta fall blindhet. För närvarande genererar Lucentis en årlig försäljning på 3,8 miljarder EUR. Avtalet baseras på milestones-betalningar under 2016 samt royalty per såld dos. Lansering väntas ske under 2017.

Patent för Lucentis i USA och EU löper ut 2020 respektive 2022, samtidigt som läkemedlet saknar patentskydd på många tillväxtmarknader, exempelvis i Iran.

Sammanfattning

Xbrane har en portfölj om 8 komplexa generikaläkemedel. Avtal om distribution och försäljning i Iran finns redan idag för två av dessa, vilka är Spherotide och Xlucane. Den totala marknaden för bolagets produktportfölj är värd cirka 10 miljarder USD.

Ägarstruktur

Ägarstrukturen visar på hur det såg ut innan emissionen. Emissionen blev övertecknad och således behövde inga garanter gå in. Bolaget tillfördes cirka 100 MSEK före emissionskostnader och totalt tillkom 2 360 000 nya aktier, cirka 100 % av det totala antalet på bilden ovan. Både existerande och externa investerare gick in med teckningsförbindelser om cirka 62 % av emissionen.

Lock-Up avtal

Insynspersoner i Xbrane som tillsammans har cirka 50 % av aktiekapitalet och rösterna i bolaget innan emissionen har skrivit på avtal om 360 dagar lock-up.

Bolagets mål

Fram till 2025 kommer patentskydd att löpa ut på komplexa läkemedel som motsvarar en marknad om totalt 700 miljarder SEK. Exempel på de sjukdomar som Xbranes produktportfölj adresserar är prostatacancer, reumatism, åldersrelaterad synnedsättning, schizofreni och leukemi. I samtliga fall handlar det om svårtillverkade läkemedel för vilka det i dagsläget antingen saknas eller endast finns ett fåtal utmanare till originalläkemedlet. Xbranes unika teknologi inom produktionsprocesser samt djupa kompetens för generika på läkemedel med kontrollerad frisättning skapar en väldigt god potential för denna marknad som bara blir större ju längre tiden går då patent löper ut på fler och fler marknader.

Målet med Spherotide som jag skrev om innan är att år 2020 generera en försäljning över 200 MSEK från tillväxtmarknader och Europa. För närvarande finns redan ett distributionsavtal för Mellanöstern och väntas resultera i en försäljning om cirka 80 MSEK årligen. Under 2018 är målet att lansera Spherotide även i Europa.

Notera att detta mål endast är för en av bolagets åtta kandidater!

För Xlucane är Xbrane patenterade produktionsprocess 9 gånger högre än för standardsystemet. Kostnaden för läkemedlet kan därför sänkas, samtidigt som lönsamheten höjs. Originalläkemedlet som är Lucentis omsätter idag cirka 35,4 miljarder SEK globalt. Målet är att lansera Xlucane i utvalda tillväxtländer under 2018 för att successivt öka lanseringen när patenten löper ut i Europa och USA.

Xbranes produktionsmål är att produktionspriset ska ligga på under 10 % av priset för originalläkemedlet vilket i sin tur öppnar upp för väldigt höga bruttomarginaler jämfört med konkurrenterna.

Ledning

Bolagets VD är Martin Åmark som har 8 års erfarenhet som management konsult på Bain & CO. Där jobbade han främst med M & A samt strategi och organisation för flertalet olika branscher, inklusive life science och pharmaceuticals.

Styrelse

Martin Hartmanis: Tidigare VD för Medivir och Biophausia

Peter Edman: Före detta forskningschef på Orexo och Sobi

Karin Wingstrand: Lång erfarenhet från Astra Zeneca

Alf Lindberg: Före detta forskningschef på Sanofi och Wyeth, även känd för att ligga bakom världens mest säljande vaccin, Prevnar

Saeid Esmaeilzadeh: VD för Serendipity Innovations

Med dessa namn och bakgrunder anser jag att ledningen är kompetent och passar bra för den fas Xbrane är i.

Strategi

För att minimera tiden till marknaden är Xbranes strategi att alltid påbörja försäljningen i tillväxtländer där kraven är något mindre omfattande än i utvecklade länder. Kompetensen och erfarenheten som krävs för att erhålla marknadsgodkännande i Europa för bolagets portföljkandidater finns idag hos ledningen.

Fokus på tidig kommersialisering i tillväxtländer är vad som skiljer Xbrane från dess konkurrenter enligt VD. Genom att först kommersialisera produkterna i tillväxtländer så skapar bolaget kassaflöde som därmed kan finansiera vägen mot ett marknadsgodkännande för mer utvecklade länder. En distributionspartner för Mellanöstern finns redan idag och bolaget för konstant dialog med flertalet partners i Asien och Syd- och Centralamerika.

Jämförande bolag

Pfenex är ett amerikanskt bolag och liknar Xbrane. Deras specialitet är komplex generika och deras helägda produkter estimeras till en marknad om 8,3 miljarder USD. Notera att Xbrane estimerar sin produktportfölj till 10 miljarder USD. Med andra ord nästan hela 2 miljarder USD i differens till Xbranes fördel.

Pfenex ledande produkt är en biosimilar till Lucentis (Ranibizumab), vilket även Xbrane har en långt gången produkt för, kallad Xlucane som jag beskrivit förut.

Framtidsutsikterna för både Pfenex och Xbrane är likvärdiga. Pfenex satsar dock direkt på marknaden i USA vilken är stor, men går där också miste om kassaflöde från mindre marknader.

Värdering av Pfenex

Pfenex har de första nio månaderna 2015 en försäljning på 8,6 MUSD motsvarande 73 MSEK. De gör dock en förlust på lite mer än 6,16 MUSD vilket motsvarar ungefär 52 MSEK. Att sätta en multipel på försäljningen från 2015 för dessa typer bolag som har en enorm marknad framför sig är ungefär som att jämföra äpplen och päron. En multipel bör därför sättas på framtida försäljningsprognoser.

Pfenex värderas idag till 232 MUSD, motsvarande nästan 2 miljarder SEK.

Xbrane värderas vid nyintroduktionen till 95 MSEK och efter till cirka 200 MSEK, notera dock att av dessa 200 MSEK så består ungefär 100 MSEK av en välfylld kassa.

Att skillnaden ska vara 1000 % högre för Pfenex är helt absurt och ska man jämföra dessa två bolag som är lika varandra ska Xbrane värderas betydligt högre. Biopharmabolagen på den amerikanska marknaden värderas högre än de gör på den svenska, en viss rabatt bör därför användas. Jag har därför gjort en tabell nedan med olika rabattsatser.

Det är här det börjar bli intressant. Att Xbrane ska värderas till 90 % rabatt mot en konkurrent som gör i princip samma sak, men också som har en mindre marknad än Xbrane är för mig obegripligt. En rabatt på cirka 30 % skulle i så fall vara mer rimligt och som ni kan se är aktiekursen för Xbrane där en rejäl bit högre än teckningskursen på 42 kr. Närmare bestämt 500 – 700 %.

SWOT-Analys

Styrkor

· Skalbar och effektiv produktion

· Bevisad efterfrågan

· Stor läkemedelsportfölj

· Kort time-to-market

Xbranes styrka är deras patenterade produktionslösning. Målet är att produktionskostnaden ska ligga på under 10 % än vad det kostar att producera originalläkemedlet. Höga bruttomarginaler kan därför väntas i framtiden.

Efterfrågan på de läkemedel Xbrane har i sin produktportfölj är bevisat hög och marknaden estimeras till hela 10 MUSD.

Läkemedelsportföljen är stor och diversifierad, och innehåller i och med det förvärv som gjordes i höstas 8 stycken kandidater, där två av dem väntas lanseras 2017-2018, dessa är Spherotide och Xlucane.

Jämfört med andra bolag har Xbrane en väldigt kort time-to-market då den kliniska risken är begränsad.

Svagheter

· Högt rörelsekapital

· Kostnadskrävande kommersialiseringsfas

· Ingen historik

Några av svagheterna för Xbrane är att rörelsekapitalet just nu är väldigt högt mot försäljningen jämfört med vad det kommer att vara om några år när produkterna är lanserade. Rörelsekapitalet för 2016 väntas uppgå till 46 MSEK och emissionen inbringar 91 MSEK efter emissionskostnader. Någon till nyemission bör därför inte behövas, då lansering väntas ske 2017 vilket gör att bolaget kommer få in kassaflöde.

Kommersialiseringsfasen är kostnadskrävande, främst för Europa och USA. Bolagets strategi är dock att först lansera sina produkter på ”Emerging Markets” för att få in kassaflöde som ska täcka denna kostnad, så jag står fast med vad jag skrev i ovanstående stycke, att någon mer nyemission kommer förmodligen inte behövas.

Att bolaget inte har någon historik gör det svårt att göra prognoser. Jag kommer därför i nästa stycke endast att göra en jämförande prognos på potentiell försäljning, beroende på hur stor andel bolaget tar av marknaden.

Möjligheter

· Nya marknader

· Uppköp

· Snabbare kommersialisering

De möjligheter som finns är att slå sig in på nya marknader. Bolaget har redan detta som en del av planen och väntas under 2020-2022 slå sig in både i Europa och USA där marknaderna är som störst.

En annan viktig aspekt är givetvis ett eventuellt uppköp, och vad vi har kunnat se de senaste åren har både värderingarna och antalet affärer ökat. Bara under det första kvartalet 2015 gjordes affärer för 166,3 miljarder USD (http://fortune.com/2015/05/08/biopharma-deals-booming/)

Hot

· Nya regleringar

· Avslag för produkter

· Politisk risk

Nya regleringar på Emerging Markets, eller hårdare reglering för generika för de välutvecklade länderna är ett hot. Detta går i symbios med den politiska risken som finns för alla företag. Skulle detta kunna hända är det möjligt att Xbrane inte får lansera sina produkter på de marknaderna i tid. Risken för att detta skulle hända ser jag dock som liten.

Prognos

Under 2017 väntas en försäljning om 80 MSEK fås genom lansering av Spherotide i Mellanöstern. Under 2018 är målet att lansera Spherotide i Europa och Xlucane på utvalda tillväxtmarknader. Den totala marknaden för Spherotide är 3,7 miljarder SEK och för Xlucane 35,4 miljarder SEK. De resterande läkemedelskandidaterna är inte lika långt utvecklade och därför kommer jag endast att ta hänsyn till ovan nämna läkemedel. Notera dock att ju längre tiden går kommer fler och fler av kandidaterna att lanseras om allt går vägen för Xbrane. På grund av Xbranes produktionseffektivitet har jag antagit en bruttomarginal om 80 % och en EBIT-marginal om 40 %. Fram tills 2022 har jag antagit en tillväxt om 30 %. Därefter jämför jag hur försäljningen kan se ut om Xbrane tar X% av marknaden, mest för att visa vilken potential som finns. Varför jag avstår från att göra en DCF är utmaningen att spå hur det fria kassaflödet kommer att se ut längre fram. Risken är stor att detta kommer att beräknas fel, då framtida investeringar, samt kommersialiseringskostnader är svåra att spå, jag nöjer mig därför med att visa försäljningspotentialen.

Som vi kan se ovan är försäljningspotentialen enorm och vid en exempelvis marknadsandel om 10 % är försäljningen cirka 3,9 mdr SEK för två av bolagets åtta läkemedelskandidater. Som ni säkert förstår ser Xbrane Biopharma ut att vara extremt undervärderad, både sett till deras mest likvärda konkurrent Pfenex och även sett till deras potentiella marknad.

Värdering

Att värdera nyintroducerade bolag inom biopharma är utmanande och en stor del av värdet kommer utifrån hur stor chans det är att bolaget ska lyckas få ut sina produkter och hur stor marknaden är. Xbrane har en diversifierad produktportfölj, en patenterad och bevisad produktionsteknik som är cirka 8 gånger mer effektiv än standardtillverkning, distributionsavtal för två av deras åtta läkemedelskandidater och en väldigt kompetent och erfaren ledning.

Bolaget kommer efter den övertecknade emissionen förmodligen att ha tillräckligt med kapital för att täcka deras rörelsekapital fram tills att ett av deras läkemedel lanseras på den iranska marknaden. Därefter kommer troligtvis försäljningen på Mellanöstern att skapa tillräckligt med kassaflöde för att finansiera de större ingångarna i Europa och USA.

Allt som allt tycker jag att caset ser bra ut, och värderingen extremt låg om man jämför med Pfenex.

En rabatt på 50 % även om jag anser att den borde vara lägre ger en riktkurs på 215 SEK med de befintliga aktier som finns idag (inkl. nya aktier vid emission).

Ett P/S tal på 1 för en fem procentig marknadsandel ger ett börsvärde om 2 mdr, eller en riktkurs på 435 SEK. Hit är det dock en lång väg kvar, så jag går därför på min rabatt värdering mot Pfenex.

Vad ni tycker är en rimlig rabatt eller prognos får ni bestämma själva, men jag tror de flesta av oss kan enas om att dagens värdering är på tok för låg.

Varsågoda!

Vänligen

/zeews