Vostok Nafta fullvärderat

2013-10-14 08:41, Edited at: 2013-10-22 12:14

Även med höga värderingsnivåer för Vostok Naftas delägda ryska internet-relaterade bolag, är Vostok Nafta-aktien inget fynd.

Vostok Nafta nu värt 4,5 miljarder kr på börsen vid börskurs 50 kr (slutkursen fre 11 okt 2013).

Är VN-aktien köpvärd vid nuvarande börskurs?

Bolaget är delägare i Tinkoff (ryskt, internetbaserat finansbolag) och Avito (rysk annonssajt motsvarande Blocket.se i Sverige).

Enl artikel i Dagens Industri idag:

"I en färsk analys som investmentbanken Goldman Sachs gjort värderas hela Avito till över 15 miljarder kronor."

http://www.di.se/artiklar/2013/10/13/stenbecks-okanda-natsucce/

Eftersom VN äger 13,8% av Avito (enl VN-presentation från sep 2013) blir VN:s ägarandel i Avito därmed värd ca 2,1 miljarder kr om hela Avito värderas till 15 miljarder kr.

Frågan är då vad VN:s ägarandel i Tinkoff är värd.

VN:s ägarandel 13,1% av Tinkoff (enl samma VN-presentation från sep 2013).

Tydligen är Tinkoff på gång att börsintroduceras och har i samband med det värderats till 2,5-4 miljarder dollar.

Tinkoff har sagts vilja få in ett kapitaltillskott på 750 miljoner dollar genom utförsäljning av nya Tinkoff-aktier i samband med börsintroduktionen.

http://www.aktiespararna.se/analysguiden/Hitta-Bolag/Finansiella-tjanster/Vostok-Nafta/Nyheter/2013/Vostok-Nafta-Tinkoff-vill-ta-in-750-MUSD-vid-notering---kalla1/

Frågan är då om totalvärderingen av Tinkoff till 2,5-4 miljarder dollar inkluderar kapitaltillskottet på 750 miljoner dollar.

Antag försiktigt att kapitaltillskottet ingår. Då är Tinkoff värt 1,75-3,25 miljarder dollar exkl kapitaltillskottet.

Vid nuvarande dollarkurs 6,4694 kr motsvarar 1,75-3,25 miljarder dollar ca 11-21 miljarder kr.

VN:s ägarandel på 13,1% är då värd ca 1,5-2,75 miljarder kr.

Dvs summa värde av VN:s tillgångar utifrån ovanstående:

13,8% av Avito: 2,1 miljarder kr
13,1% av Tinkoff: 1,5-2,75 miljarder kr
- - -
Summa 3,6-4,85 miljarder kr

Inkl 181 miljoner kr i nettokassa per slutet av sep 2013 blir VN:s totala tillgångar värda ca 3,7-5,0 miljarder kr.

Och det kan då jämföras med att VN.s börsvärde ligger på 4,5 miljarder kr vid börskurs 50 kr.

//Edit: Tinkoff värderas till 2,6-3,2 miljarder dollar inför börsintroduktionen enl officiellt pressmeddelande från Tinkoff som refereras av nyhetsbyrån Bloomberg via nyhetsbyrån Direkt: www.avanza.se/placera/telegram/2013/10/14/vostok-nafta-tinkoff-varderas-till-26-32-mdr-usd-infor-ipo.html

Det innebär ett utförsäljningspris på 14,50-17 dollar per Tinkoff-aktie inför börsintroduktionen.

Om 2,6-3,2 miljarder dollar är exkl tillkommande kapitaltillskott (från utförsäljning av nya Tinkoff-aktier vid börsintroduktionen) kan man ju betrakta det som ca 17-21 miljarder kr varav VN:s ägarandel på 13,1% motsvarar 2,2-2,7 miljarder kr.

Då blir värderingen av VN:s tillgångar enl följande:

13,8% av Avito: 2,1 miljarder kr

13,1% av Tinkoff: 2,2-2,7 miljarder kr

kassa 181 miljoner kr

- - -

Summa 4,5-5,0 miljarder kr

Och det kan då jämföras med VN:s börsvärde på 4,5 miljarder kr vid börskurs 50 kr.

//

VN ska tydligen ha en websänd presentation om Avito nu på tors 17 okt 2013 kl 15 i Stockholm: http://investor.en.vostoknafta.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=795129

Enl ovannämnda DI-artikel grundades Avito av svenskarna Filip Engelbert och Jonas Nordlander.

Avito nådde intäkter på 84 miljoner kr i q1/2013 (+247% från q1/2012).

Dvs god tillväxttakt men låga intäkter i relation till att Avito värderas till 15 miljarder kr.

Enl DI-artikeln är det först på sistone som Avito börjat satsa på att få in intäkter via annonser:

"De första åren på den ryska marknaden fokuserade Avito helt på att bygga upp en position som nummer ett och först under fjolåret (dvs 2012) startade annonsförsäljningen på allvar."

http://www.di.se/artiklar/2013/10/13/stenbecks-okanda-natsucce/

Mer om Avito enl VN:s ovannämnda presentationsmaterial från sep 2013 mm: http://files.shareholder.com/downloads/AMDA-W5P4J/2732888519x0x691329/7cc3d44b-8c0e-4f5e-af55-b48aa053ad87/VNIL_presentation_september_2013.pdf

• Avito är den största och snabbast växande annonssajten i Ryssland.

• Totalt sett är det den fjärde mest välbesökta hemsidan i Ryssland (mätt som antal unika månatliga besökare).

Antalet besökare har gått från nästan noll i början av 2009 till ca 35 miljoner pers i månaden nu under sommaren 2013.

Som jämförelse har Ryssland totalt drygt 140 miljoner invånare.

• Avito köper upp kompletterande annonssajter och hade 100 miljoner dollar i kassan per slutet av q2/2013 för att fortsätta med förvärv.

Fokus ligger på att stärka Avitos position inom bilannonser och fastighetsannonser, och även "på nya marknader" (betyder i länder utanför Ryssland?).

Under 2012 lanserade Avito bilannonser och fastighetsannonser, medan fokus under 2013 är att lansera jobbannonser och tjänsteannonser.

Avito har börjat jobba med olika varumärken för olika annonskategorier som ovan, och räknar med att de kommer att separeras allt mer från varandra.

Bilar är den klart viktigaste kategorin (mätt som antal sajtbesökare), följt av jobb/tjänster och fastigheter.

Avito är störst på bilar och fastigheter men tvåa på jobb/tjänster (efter hh.ru vilket står för Head Hunter).

Tex var konkurrenten Auto.ru störst på bilannonser i Sankt Petersburg fram till våren 2013 då Avito.ru tog över förstaplatsen där.

• Så sent som i mars 2013 värderades Avito till knappt 4 miljarder kr.

Det var i samband med att sydafrikanska mediabolaget Naspers köpte 18-19% av Avito genom betalning med två ryska annonssajt-bolag plus 320 miljoner kr cash.

http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article3655401.ece

De två bolagen var väl Slando.ru och OLX.ru som nämns i VN:s presentation från sep 2013.

(Går man in på de adresserna ny styrs man om till Avito.ru.)

• Avitos intäkter:

2011: 65 miljoner kr
2012: 203 miljoner kr (+213%)

2013 (6 mån): 214 miljoner kr (ca +175%)

q1/2013: ca +160%

q2/2013: ca +186%

• Avito kommer att generera "en betydande vinst" under 2013.

Bolaget anser sig ha uppnått "kritisk massa" (dvs tillräcklig storlek), och räknar med att kunna visa en vinst på ca 130-190 miljoner kr (20-30 miljoner dollar) per år med nuvarande storlek och fortsatt förväntad tillväxt (exkl fortsatta företagsköp).

Rörelsekostnaderna ligger på ca 120-160 miljoner kr (1,5-2 miljoner dollar) per år exkl marknadsföring.

Marknadsföringskostnaderna var stora under 2012 men ligger hittills under 2013 på mindre än halva nivån under q1/2013 och q2/2013 jämfört med q1/2012 och q2/2012.

Siktet är inställt på att generera en vinst på 600-700 miljoner kr (100 miljoner dollar) år 2015 genom att exploatera nya intjäningsmöjligheter.

(Om 600-700 miljoner kr avser resultat efter skatt för 2015 innebär det att Avito vid en värderingsnivå på 15 miljarder kr värderas till ett p/e-tal på 20-25 utifrån förväntat resultat inom 2-3 år.)

• Medan svenska Blocket.se genererar intäkter på 136 kr per år per unik månatlig besökare på hemsidan, så genererar Avito ännu så länge bara 6-7 kr i intäkter per år per unik månatlig besökare.

I Sverige spenderas 29% av de totala annonskostnaderna i landet på internetannonser, medan motsvarande andel i Ryssland ligger på 19%.

Per invånare är skillnaden ännu större. I Sverige spenderades under 2012 691 kr per invånare på internetannonser medan motsvarande siffra i Ryssland var 88 kr.

Mer om Tinkoff från VN:s presentationsmaterial från sep 2013:

• Har visat god lönsamhet sedan 2009.

• Intäkterna är stabila och i hög grad "återkommande" (dvs jämförbara med typ abonnemangsintäkter för ett telekombolag eller ett elbolags intäkter).

• Den ryska medelklassen ökar vilket innebär ökad marknadspotential för Tinkoff.

• Fortfarande är det få som har kreditkort i Ryssland.

De ryska hushållens sammanlagda skuldnivå ligger på bara 9% jämfört med Rysslands BNP per år (jämfört med tex USA-hushållens skuldnivå som ligger på 88% av USA:s BNP).

• Tinkoffs kunder är väl utspridda över hela Ryssland.

• Första halvåret 2013:

Total utlåning 2,2 miljarder dollar per slutet av juni 2013 (+28% från slutet av 2012).

Tinkoffs utlåning har haft en kraftig tillväxt de senaste åren från under 70 miljoner dollar 2007.

Marknadsandel 8% per juli 2013 (innebär att Tinkoff är Rysslands tredje största kreditkortföretag).

Marknadsandelar för de största bolagen i branschen (ryska marknaden för kreditkorts-utlåning) per q1/2013:

1. Sberbank 23%

2. Russian Standard 16%

3. Tinkoff 7%

Tinkoff har ökat sin marknadsandel från 6% i slutet av 2011.

Sberbank har ökat från 17%.

Men Russian Standard har legat ungefär oförändrat.

Totalmarknaden har ökat från en utlåning på 368 miljarder rubel per slutet av 2011 till 748 miljarder rubel per q1/2013.

Rubeln ligger i dagsläget i ca 0,20 kr dvs 748 miljarder rubel = 150 miljarder kr.

Det är ungefär i enlighet med att Tinkoff nu har en utlåning på drygt 2 miljarder dollar motsvarande en marknadsandel på 7,7% per slutet av juni 2013, vilket innebär att totalmarknaden då uppgick till 182 miljarder kr varav Tinkoffs utlåning 14 miljarder kr.

Totalmarknaden har alltså vuxit från 77 miljarder kr per slutet av 2011 till 182 miljarder kr per slutet av juni 2013 (dvs mer än en dubbling på 1,5 år).

Och dessutom har Tinkoffs marknadsandel ökat något.

Tinkoffs ränteintäkter 520 miljoner dollar (+92% från första halvåret 2012).

Tinkoffs nettoresultat 79 miljoner dollar (+52%).

(Det motsvarar alltså en nettovinst på ca 1 miljard kr i årstakt, vilket innebär att Tinkoff vid en bolagsvärdering till 11-21 miljarder kr värderas till ett p/e-tal på ca 10-20. Det är väl inte så dyrt för ett bolag som har en resultattillväxt på över 50% i årstakt?)

• Tinkoff anser sig ha en försiktig utlåning. Bolaget klarade av den globala finanskrisen 2008/2009 utan större problem.

Kreditratinginstituten Fitch och Moody's sätter kreditbetyg på Tinkoff. Betygen ligger på B+ (med stabila utsikter) enl Fitch och B2 (med stabila utsikter) enl Moody's.

Tinkoff finansierar sin utlåning med både inlåning och övrig upplåning, och anser att balansen mellan inlåning och övrig upplåning är god.

Vad det gäller kreditförlusterna brukar Tinkoff ta i gärna i överkant med nivån på bokförda reserveringar för kreditförluster.

Hösten 2010 låg de uppåt 10% av utlåningen, för att sedan falla ner mot 6% under sommaren 2011.

Sedan dess har de börjat stiga till 10% igen på sistone.

Men de verkliga problemlånen (definierade som de där kunderna är minst tre månader sena med sina ålagda betalningar) ligger klart lägre kring 6%.

Även de har dock ökat de senaste åren från en bottennivå på under 3% 2011.

//Tillägg 14 okt 2013

I bla tidigare blogginlägg om ryska fastighetsbolaget Ruric (från 1 aug 2013) nämndes exempel på risker för företag med att bedriva verksamhet i Ryssland: http://www.redeye.se/aktiebloggen/ruric/salj-ruric-aktien-0

Ett skräckexempel som nämns där är hur det gick för kapitalförvaltningsfirman Hermitage Capital Management och dess advokat Sergei Magnitsky.

Det innebär förhöjd risknivå i aktier i bolag med verksamhet i Ryssland, dvs bla Vostok Nafta.

//

//Tillägg 16 okt 2013

Uppgift om att Tinkoff-aktien börjar handlas på Londonbörsen from nu på tis 22 okt 2013, och att värderingen av Tinkoff uppgår till 3,2 miljarder dollar vid utförsäljningen av Tinkoff-aktier i samband med börsintroduktionen.

Det innebär i så fall att VN:s ägarandel i Tinkoff är värd 2,7 miljarder kr.

www.avanza.se/placera/telegram/2013/10/16/vostok-nafta-tinkoff-noteras-2210-enligt-kallor-rtrs.html

Då blir värderingen av VN:s tillgångar enl följande:

13,8% av Avito: 2,1 miljarder kr

13,1% av Tinkoff: 2,7 miljarder kr

kassa 181 miljoner kr

- - -

Summa 5,0 miljarder kr

Som jämförelse VN:s börsvärde nu 4,7 miljarder kr vid börskurs 52,50 kr som slutkurs ons 16 okt 2013.

Utifrån det handlas alltså aktien vid börskurs 52,50 kr till en rabatt på 5% jämfört med aktiens "substansvärde på 55-56 kr.

//

//Tillägg 21 okt 2013

Stort intresse hos aktieinvesterare av att köpa aktier i Tinkoff i samband med Tinkoffs pågående börsintroduktion.

Det skriver nyhetsbyrån Direkt med hänvisning till Dagens Industri.

Investerare har anmält sig för att köpa 5-7 gånger fler aktier än vad som säljs ut i samband med börsintroduktionen, och teckningskursen uppges ha hamnat i högsta delen av intervallet.

Det innebär enl artikeln att hela Tinkoff värderas till 3,2 miljarder dollar (20,5 miljarder kr) i samband med börsintroduktionen.

VN:s ägarandel i Tinkoff är drygt 13% enl artikeln.

Det står även att handeln i Tinkoff-aktien ev kommer att inledas redan under tisdagen 22 okt 2013 på Londonbörsen.

www.avanza.se/placera/telegram/2013/10/21/vostok-nafta-tinkoff-notering-overtecknad-5-7-ganger-di.html

//

//Tillägg 22 okt 2013

Teckningskursen har fastställts till 17,50 dollar per Tinkoff-aktie vid aktieutförsäljningen i samband med Tinkoffs börsintroduktion.

Aktien steg till över 19 dollar när handeln inleddes på Londonbörsen under förmiddagen idag tis 22 okt 2013.

Vid utförsäljningen har både Tinkoff gett ut nya Tinkoff-aktier (10 miljoner st) samtidigt som befintliga aktieägare (tex VN) sålt ut befintliga aktier.

Efter utförsäljningen har VN en kvarvarande ägarandel på 4,8% av Tinkoff (efter att VN tidigare ägde ca 13% av Tinkoff).

www.avanza.se/placera/telegram/2013/10/22/vostok-nafta-agarandel-tinkoff-minskar-till-48-efter-ipo.html

Dock framgår ej hur många Tinkoff-aktier VN har sålt enl länken ovan till nyhetsbyrån Direkt-artikel om detta.

Intervallet för Tinkoff-aktiens teckningskurs inför börsintroduktionen var 14-17,50 dollar.

www.avanza.se/placera/telegram/2013/10/22/vostok-nafta-pris-i-tinkoff-notering-blev-1750-usdaktie.html

//

- - -

Skala för aktie-rekommendationer i denna blogg:

• "Köpläge": En aktie som för tillfället är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning som väntas leda till kursuppgång inom en ganska snar framtid (typ inom 0,5-1 år).

• "Kortsiktigt köp": En aktie som har goda skäl att utvecklas väl på kort sikt (typ inom de närmaste månaderna), även om man inte vet hur det kommer att bli på lång sikt.

• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt (dvs på typ 3-5 års sikt).

• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.

• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.

• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex tidigast 1-2 års tid (förutom rekommendationen "kortsiktigt köp"). Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs (förutom rekommendationen "kortsiktigt köp").

Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan/strongpp bli helt värdelöst.

Enligt den vetenskapliga finansteorin är (förenklat sett) all information redan inbakad i alla börskurser. Därmed ger alla aktier (vid rådande börskurs) den förväntade framtida avkastning som är motiverad med hänsyn till aktiens risk, vilket i så fall gör det meningslöst att försöka plocka ut köpvärda (eller säljvärda) aktier. Enligt teorin är istället en indexfond alltid att föredra: http://www.redeye.se/aktiebloggen/en-indexfond-det-enda-rationella

Det är ej säkert att blogginlägget har tagit upp alla aspekter som är relevanta för bedömningen av den aktie som blogginlägget handlar om. Och de aspekter som tas upp i blogginlägget kan ha feltolkats.

"Käpphästar" i denna blogg bla:

• Aktieutdelningar

Aktieutdelningar och nivån på dem anses här vara irrelevanta i sig för bedömning av om en aktie är köpvärd eller ej.

Aktieutdelningar är ju bara som att man har 1 000 kr på banken och gör ett uttag på 100 kr. Man blir inte rikare för det utan har ändå bara 1 000 kr (fast 100 kr kontant och 900 kr kvar på banken).

Allt annat lika bör en aktiekurs falla med lika mycket som aktieutdelningen när aktieutdelningen avskiljs från börskursen.

Däremot kan aktieutdelningen indikera att bolaget är lönsamt och genererar bra resultat per aktie och räknar med en fortsatt god utveckling för resultatet per aktie, men då är aktieutdelningen bara en sekundäreffekt av det.

Det enda relevanta för bedömning av om en aktie är köpvärd eller ej anses här vara hur mycket pengar ett bolag genererar (och väntas generera de kommande åren) i sin löpande verksamhet (mätt förenklat som tex resultat per aktie), och hur börskursen ligger i förhållande till det.

Sätter man in pengar på bankkonto vet man alltid säkert (förhoppningsvis) att man får tillbaka insatta pengar plus ränta (även om räntan är låg) när man vill ta ut pengarna.

Köper man en aktie för att få aktieutdelning tar man alltid en risk för att börskursen står lägre när man senare vill sälja aktien.

Dvs det är inte säkert att man får tillbaka insatta pengar när man köper en aktie.

Dessutom får man ju (normalt) betala 30% skatt på erhållna aktieutdelningar, vilket snarare i sig gör det till en nackdel med aktier som ger hög aktieutdelning.

• Immateriella tillgångar

Många börsbolag har mycket "luft" i sina balansräkningar i form av abstrakta så kallade immateriella tillgångar (immateriella anläggningstillgångar) bokförda till stora belopp bland tillgångarna i balansräkningen.

Ofta kan de immateriella tillgångarna ha uppstått tex om ett bolag köpt ett annat bolag dyrt (dvs för ett pris som överstiger det köpta bolagets bokförda tillgångsvärden), eller om ett bolag bokför utvecklingskostnader som en tillgång som belastar resultatet utspritt över flera år i form av årliga avskrivningar.

Om ett bolag börjar gå dåligt finns risk för att det bokförda värdet på de immateriella tillgångarna måste skrivas ned. Och det kan då bli stora nedskrivningar eftersom många bolag har stora immateriella tillgångar.

Nedskrivningarna ger en negativ resultateffekt med samma belopp som även minskar bolagets egna kapital med lika mycket (allt annat lika).

Med de stora nedskrivningar det därmed lätt kan bli, kan det mesta eller hela ett bolags egna kapital därigenom raderas ut (och ev till och med bli negativt) vilket gör att bolaget omgående måste få kapitaltillskott från aktieägarna för att överleva.

Sådana kapitaltillskott erhålls då oftast genom att bolaget säljer ut nya aktier till aktieägarna via nyemission, vilket då brukar försämra börskursens dåliga utveckling ytterligare.

Dvs stora immateriella tillgångar i ett bolags balansräkning innebär en förhöjd risknivå i bolagets aktie.

I detta blogginlägg fick alltså Vostok Nafta-aktien rekommendationen "fullvärderad" vid nuvarande börskurs 50 kr (slutkursen fre 11 okt 2013).