Långsiktigt köp: Vostok Nafta

2013-03-12 08:57, Edited at: 2013-03-16 01:44

Investmentbolaget Vostok Naftas ägarandel i ryska annonssajten Avito verkar bli en riktig guldklimp.

Familjen Lundin har ju gott rykte hos aktieinvesterare på Stockholmsbörsen, och har som huvudägare bla byggt upp oljebolaget Lundin Petroleum från ingenstans till att nu ha ett börsvärde på 46 miljarder kr (vid nuvarande börskurs 145,20 kr; slutkursen mån 11 mars 2013).

Lundinarna är storägare i flera andra börsbolag på Stockholmsbörsen, bla oljebolagen Africa Oil (som letar olja i Afrika) och Shamaran Petroleum (som letar olja i Kurdistan), och Lucara Diamonds (som utvinner diamanter från fyndigheter i Afrika).

Ett inte lika omtalat börsbolag där Lundinarna är huvudägare är investmentbolaget Vostok Nafta.

Vid rådande börskurs på 21,90 kr (slutkurs mån 11 mars 2013) är hela VN värt nästan 2 miljarder kr på börsen, varav familjen Lundin har en ägarandel på 31% per slutet av 2012: http://investor.en.vostoknafta.com/shareholders.cfm

VN har åkt på en del smällar med sina investeringar genom åren, såsom ryska jordbruksbolaget Black Earth Farming (BEF) samt ryska skogsbolaget Rusforest (båda också noterade på Stockholmsbörsen med bla familjen Lundin som storägare).

Nu kanske läget börjar se lite bättre ut för BEF medan Rusforest genomgår en finansiell rekonstruktion och väl fortfarande kan ses som ett frågetecken.

Mer okänt är de onoterade ryska tillväxtbolagen som Vostok Nafta är storägare i; ryska banken/kreditkortsbolaget Tinkoff Credit Systems och ryska annonssajten Avito (ryska motsvarigheten till Blocket.se).

De båda har successivt ökat i värde genom åren och utgör nu otippat bland VN:s enskilt största innehav.

Enl VN:s senaste substansvärdebesked hade bolaget ett substansvärde på 2,3 miljarder kr motsvarande 25,83 kr per aktie per slutet av feb 2013: http://investor.en.vostoknafta.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=744735

VN:s tre enskilt mest värdefulla innehav utgjordes då av följande:

Tinkoff 37%
Black Earth Farming 28%
Avito 22%

Samtidigt slutade VN-aktien i 22 kr per 28 feb 2013, varför aktien då handlades med en rabatt på 15% i förhållande till substansvärdet.

Avito

Om Avito utgjorde 22% av VN:s totala substansvärde (förmögenhet) på 2,3 miljarder kr per slutet av feb 2013, så innebär det att VN:s Avito-innehav då värderades till 510 miljoner kr (22% av 2,3 miljarder kr).

Och nu på morgonen (tis 12 mars 2013) kom besked om att sydafrikanska mediakoncernen Naspers köper in sig i Avito med en ägarandel på 18-19%: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1972241&source=

Enl nyhetsbyrån Direkt innebär Napser-affären att Avito värderas till 3,7 miljarder kr totalt.

Enl VN:s resultatrapport för q4/2012 (som kom 13 feb 2013) hade VN en ägarandel på 14% av Avito per slutet av 2012.

Det verkar alltså vara justerat för Naspers-affären för 14% av 3,7 miljarder kr råkar precis utgöra 510 miljoner kr (vilket enl ovan utgör 22% av VN:s totala substansvärde på 2,3 miljarder kr per slutet av feb 2013).

Summa summarum utgör alltså Avito ca 6 kr av VN-aktiens substansvärde kring 26 kr.

//Tillägg:

Nyhetsbyrån Direkt skriver nu på morgonen tis 12 mars 2012 att VN:s Avito-innehav är värt 78,9 miljoner dollar efter Naspers-affären: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1972292

Det motsvarar 505 miljoner kr med en dollarkurs på 6,40 kr i skrivande stund.//

Frågan är nu om en ytterligare värdeökning är att vänta för Avito framöver.

Enl VN:s resultatrapport för q4/2012 hade Avito intäkter på 9 miljoner dollar under helåret 2011, och tex 3,5 miljoner dollar i oktober 2012.

Antalet besökare på Avito-sajten uppges öka ständigt, och enl VN är Avito störst i Ryssland på internetannonser och Avito utökar dessutom sitt försprång skriver VN i sin q4/2012-rapport.

Ryssland ligger lite efter Västvärlden vad gäller andelen folk med tillgång till internet, men under 2013 väntas 90 miljoner ryssar (67% av alla) ha tillgång till internet. Den ökade penetrationen innebär i sig tillväxt för Avito.

Enl VN-resultatrapporten har Avito i dagsläget ca 30 miljoner unika besökare i månaden i Ryssland. Som jämförelse hade Avito drygt 20 miljoner unika besökare/månad under 2011.

VN:s vd Per Brilioth uttrycker optimism om Avito i VN:s q4/2012-resultatrapport och hänvisar bla till Avito-medgrundaren Filip Engelberts presentation av Avito som finns på VN:s hemsida: http://storm.zoomvisionmamato.com/player/vostok_nafta/objects/yz74df2t/

Dvs Avito grundades tydligen av svenskar (Jonas Nordlander och Filip Engelbert).

I presentationen säger Engelbert bla att Avito väntas nå intäkter på 100 miljoner dollar år 2015.

"Det tycker vi inte alls är orealistiskt", skriver VN-vd:n Per Brilioth i VN:s resultatrapport för q4/2012:

"We remain enthusiastic about Avito and its prospects.
I would encourage anyone who is interested in
the company to view the recording of its co-founder
Filip Engelbert’s presentation which is available on
our website www.vostoknafta.com. His guidance of
a revenue of USD 100 mln in 2015 is in our view not at
all unrealistic and verifies the upside potential in our
investment."

Brilioth jämför värderingen av Avito med franska bolaget Le bon coin (ägt av norska mediakoncernen Schibsted), och med samma höga värdering som Le bon coin så skulle Avito vara värt tre gånger så mycket som enl den värdering VN värderat sin ägarandel i bolaget till:

"Comparing Avito’s margins to leboncoin.
fr of France and applying the market’s anticipation of
multiples of the French company (it is wholly owned
by the listed Norwegian company Schibsted) our
stake in Avito would be worth nearly three times
today’s mark. In addition to this it is important to note
that the Russian internet population is growing at
higher rate than the one of France."

Och dessutom bedöms Avitos lönsamhet bli mycket god framöver med en rörelsemarginal på över 70% vid en intäktsnivå på 100 miljoner dollar i årstakt. Det innebär alltså ett rörelseresultat på 400-500 miljoner kr/år, vilket gör att värderingen av Avito till 3,7 miljarder kr i dagsläget inte verkar jättehög.

Dessutom försöker Avito nu att expandera i övriga "knepiga" länder såsom i norra Afrika (Egypten och Marocko) där verksamhet redan har inletts enl nyhetsbyrån Direkt.

Enl nyhetsbyrån Direkt har Avito redan blivit marknadsledande annonssajt i Egypten: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1972292

Tinkoff Credit Systems

Utöver Avito finns alltså bla VN:s ägarandel i Tinkoff i VN:s portfölj.

I Tinkoff har VN en ägarandel på 13% vilket gjorde att ägarandelen enl ovan svarade för 37% av VN:s totala substansvärde per slutet av feb 2013.

Enl VN:s q4/2012-resultatrapport är Tinkoff det första bolaget i Ryssland som är inriktat på utlåning via kreditkort.

Bolaget får sina kunder bla via internet och genom en avancerad affärsmodell för bla vilka som får bli Tinkoffs kunder uppges riskerna för bedrägerier och kreditförluster minimeras.

Tinkoff gynnas av trender såsom fallande räntor och ökande privatkonsumtion i Ryssland, vilket också ökar invånarnas privata lån.

Kreditkortsmarknaden i landet uppges ha en tillväxttakt på 25-40%/år.

Tinkoffs organisation uppges vara "skalbar" och kan hantera miljontals kunder. Totalt i Ryssland finns drygt 140 miljoner invånare.

Hösten 2012 köpte bla amerikanska riskkapitalbolaget Horizon in sig i Tinkoff för en värdering av Tinkoff till 1 miljard dollar!

VN sålde en ägarandel på 4% av Tinkoff för 40 miljoner dollar till Horizon som del i en affär där VN totalt har sålt en ägarandel på 10%.

Värderingen av Tinkoff innebär att VN:s kvarvarande ägarandel i Tinkoff är värd över 130 miljoner dollar. Det motsvarar över 800 miljoner kr (av VN:s totala substansvärde på 2,3 miljarder kr per slutet av feb 2013).

Tinkoff har god tillväxt och ökade både insättningar och lån med ca 60% under första halvåret 2012.

Bolaget hade därmed insättningar kring 600 miljoner dollar och lån på 1,1 miljarder dollar fördelat på drygt 2 miljoner kreditkort.

Tinkoffs nettovinst bedöms ha uppgått till 120 miljoner dollar för helåret 2012. Dvs en värdering av bolaget till 1 miljard dollar är därmed inte särskilt hög. Det blir ett p/e-tal på bara 8!

I och för sig kan man tycka det finns skäl för oro för bedrägerier och kreditförluster etc, men Tinkoff ser inte så stora risker för det tack vare sin affärsmodell.

Nyhetsbyrån Direkt skrev tidigare i mars 2013 att Tinkoff stärkt sin marknadsposition bland kreditkortsbolagen i Ryssland från en femteplats i början av 2011 till en tredjeplats med 7% marknadsandel 2012: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1971777

Black Earth Farming

Tinkoff och Avito utgjorde alltså tillsammans ca 60% av VN:s totala substansvärde per slutet av feb 2013 enl länk ovan: http://investor.en.vostoknafta.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=744735

Ryska jordbruksbolaget utgör sedan 28% av substansvärdet.

Black Earth Farming (BEF) är värt 2,5 miljarder kr på Stockholmsbörsen (vid börskurs 12 kr) och VN:s ägarandel var 25% i slutet av 2012.

Temat med BEF var väl från början att jordbruksmarken i Ryssland var löjligt billig jämfört med tex Sverige, trots att förutsättningarna i Ryssland är minst lika bra (även om jorden varit misskött länge).

Sedan har BEF haft några år med brakförluster och så sent som i slutet av 2012 fick BEF begära in kapitaltillskott på över 500 miljoner kr från aktieägarna.

Britten Richard Warburton tillsattes som ny vd för BEF 2011 och han börjar förhoppningsvis få ordning på BEF:s ekonomi nu.

År 2012 var det första året som BEF visade nettovinst (7 miljoner dollar jämfört med -44 miljoner dollar för 2011).

Positivt att BEF ingått ett långsiktigt leveransavtal med amerikanska läskedrycksbolaget Pepsi om leveranser av bla socker och potatis som råvaror till Pepsis läsker och chips. Avtalet ingicks under hösten 2012 och syftet med det påföljande kapitaltillskottet var bla för de investeringar som krävs inför leveranserna till Pepsi. Av kapitaltillskottet på drygt 500 miljoner kr är 300-400 miljoner kr avsedda för Pepsi-relaterade investeringar.

Pepsi-avtalet avser till att börja med treårsperioden 2013-2015 och kan komma att svara för en tredjedel av BEF:s totala intäkter och resultat år 2015 enl vad Warburton sagt nyligen till nyhetsbyrån Direkt: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1970069

Han sa där även att Pepsi-avtalet lär förlängas efter 2015.

Per slutet av 2012 hade BEF en räntebärande nettoskuld på 140-150 miljoner kr vilket inte är så mycket i relation till bolagets nuvarande börsvärde på 2,5 miljarder kr.

Förhoppningen är nu alltså att framtida brakförluster ska undvikas, och med intäkter kring 230 miljoner dollar och en nettovinst på 7 miljoner dollar under 2012 ser det väl lovande ut (motsvarar ca intäkter på 1,5-1,6 miljarder kr och en nettovinst kring 50 miljoner kr).

BEF-vd:n Richard Warburton är realistisk och pekar i BEF:s q4/2012-rapport på att resultatet under 2012 gynnades av höga spannmålspriser, vilket man inte säkert kan räkna med framöver. Det kan alltså komma sämre år även framöver.

Det genomsnittliga spannmålspriset för BEF hamnade på drygt 250 dollar/ton under 2012 jämfört med 180-190 dollar/ton under 2011.

Samtidigt ser han stor generell förbättringspotential av BEF:s effektivitet för att uppnå mycket bättre lönsamhet.

Under 2012 odlade BEF på 230 000 hektar av sin mark vilket väntas bli oförändrat under 2013. BEF kontrollerar totalt ca 310 000 hektar mark varav ca 250 000 hektar är helägd.

Skördevolymen ökade med ca 20% under 2012 jämfört med 2011.

Skördeavkastningen ("crop yield") var nästan uppe i 3 ton/hektar under 2008, för att sedan falla till ca 1 ton/hektar under 2010, varifrån det förbättrats igen till nästan 3 ton/hektar under 2012.

Vd Richard Warburtons knep för att höja skördeavkastningen är:

• att förbättra jordens surhetsgrad (ph-värde) till gynnsammare nivåer
• att luckra upp hårt packad jord
• förbättra ogräsbekämpningen
• använda mer av vissa gödselsorter
• förbättra grödorna

Tom 2012 har 50 000-110 000 hektar av BEF:s marker bearbetats utifrån dessa principer, vilket ännu inte hann ge mycket utslag under 2012.

Arbete pågår även med att köpa och sälja land för att få större sammanhängande markarealer samt bördigare mark osv vilket också förbättrar lönsamheten.

Nyhetsbyrån Direkt skrev nyligen att Warburton räknar med en förbättring av BEF:s skördeavkastning med 25% inom 4-5 år: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1970069

Där säger han även att utfallet under 2012 blev 2,3 ton/hektar (exkl högavkastande sockerbetor), vilket var +13% jämfört med 2011.

Aktiemäklarfirman Pareto-Öhman gav i feb 2013 rekommendationen "köp" för BEF-aktien med riktkurs 14 kr (jämfört med en börskurs på 11,85 kr i skrivande stund på eftermiddagen tis 12 mars 2013): www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1966030

Nyhetsbyrån Direkt skrev om den rekommendationen 14 feb 2013. Sedan kom BEF:s resultatrapport för q4/2012 (28 feb 2013) och den emottogs positivt på börsen eftersom aktiekursen steg med 10% till 12,95 kr som högst den dagen. (Aktien slutade +4% till 12,30 kr.) Dvs Pareto-Öhman lär inte vara mindre positiva nu till BEF-aktien än innan resultatrapporten kom.

Eliminering av substansrabatten?

Som nämnt ovan handlades VN-aktien med en rabatt på 15% i förhållande till aktiens substansvärde tex i slutet av feb 2013.

Förutom ev framtida värdeökning för VN:s tillgångar (aktieinnehav) så finns det ju även potential i om substansrabatten minskar och till och med upphör framöver.

Tex för två år sedan (i mars 2011) var familjen Lundin-företrädaren Lukas Lundin (styrelseordförande i VN) ute i Dagens Industri och flaggade för att VN kan komma att sälja av sina tillgångar och överföra pengarna till aktieägarna: http://www.di.se/artiklar/2011/3/11/lukas-lundin-vill-avveckla-vostok-nafta/

I så fall skulle ju substansrabatten försvinna direkt eftersom man som aktieägare då skulle få ut det fulla substansvärdet per aktie.

Så här sa Lukas Lundin då till DI:

"Vad jag tänkt på lång sikt är att vi vid rätt tillfälle säljer av en del aktier och delar ut pengarna till aktieägarna. Över tid kanske Vostok Nafta försvinner och delar ut alla pengarna."

Han sa även i artikeln att det kan tänkas ta 3-4 år innan VN avyttrat alla sina tillgångar.

Det skulle alltså vara 1-2 år från idag, dvs framåt våren 2014 eller 2015.

Tex har VN redan sålt av sin ägarandel i ryska oljebolaget TNK-BP som så sent som i slutet av juni 2012 svarade för 20% av VN:s totala substansvärde.

Efter en del övriga utförsäljningar av ryska aktieinnehav genomförde VN under 2012 en utskiftning av 1,6 miljarder kr till VN:s aktieägare genom att de fick ut 18 kr/VN-aktie via aktieinlösen: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1923007

Det kan alltså jämföras med att VN:s "kvarvarande" börskurs i skrivande stund ligger i 22-23 kr (på förmiddagen tis 12 mars 2013).

Utöver sina olika aktieinnehav verkade VN ha en kassa kring 200 miljoner kr och inga räntebärande skulder per slutet av 2012. Dvs positivt att bolaget är skuldfritt.

//Tillägg:

Per slutet av feb 2013 uppgick VN:s nettokassa till 140-150 miljoner kr motsvarande 6-7% av VN:s totala substansvärde på 2,3 miljarder kr.

Därtill kommer innehaven i Tinkoff, BEF och Avito som då svarade för 87% av substansvärdet:

Tinkoff 37%
BEF 28%
Avito 22%
summa 87-88%

http://files.shareholder.com/downloads/AMDA-W5P4J/2362823266x0x640551/45fad3bb-02f9-4297-b0f3-bd5c21d7108c/VN%20NAV%20130228_e.pdf

Dessa tre innehav plus nettokassan utgjorde alltså ca 94% av VN:s totala substansvärde på ca 2,3 miljarder kr per slutet av feb 2013.

Rusforest

Sedan 2012 har hela företagsledningen i Rusforest bytts ut och den finansiella rekonstruktionen i bolaget innebär ett kapitaltillskott på drygt 430 miljoner kr:

• Innehavare av Rusforests obligationer för drygt 250 miljoner kr omvandlar obligationerna till nya Rusforest-aktier.
• Rusforests nya storägare Nova Capital köper nya Rusforest-aktier för ca 95 miljoner kr
• Befintliga Rustforest-aktieägare köper nya Rusforest-aktier för drygt 80 miljoner kr
summa drygt 430 miljoner kr

Enl Rusforests prospekt om rekonstruktionen är siffrorna följande vad gäller kapitaltillskotten från de olika grupperna:

• obligationsinnehavare 264 miljoner kr
• Nova Capital 100 miljoner kr
• befintliga aktieägare 86 miljoner kr

Det blir summa 450 miljoner kr men från det avgår 20 miljoner kr i avgifter (väl främst till aktiemäklarfirman Pareto-Öhman som är finansiell rådgivare kring rekonstruktionen).

Dessutom har VN gett Rusforest ett kortfristigt lån på drygt 30 miljoner kr.

VN-vd:n Per Brilioth skrev i VN:s q4/2012-resultatrapport att rekonstruktionen av Rusforest enl ovan är det bästa alternativet jämfört med tex en konkurs där Rusforest-aktierna blir värdelösa och en stor del av obligationerna blir värdelösa.

Med nuvarande lösning har Rusforest enl honom råd att genomföra sin planerade produktionsökning (avser väl både skogsavverkning och produktion i relaterade sågverk) och börja generera positiva kassaflöden i sin rörelse.

Rekonstruktionen väntas vara genomförd per slutet av mars 2013.

I slutändan kommer Rusforests aktieägare bestå av:

• tidigare obligationsinnehavare (ägarandel 50%)
• Nova Capital (25%)
• tidigare aktieägare (25%)

VN har garanterat den delen av kapitaltillskottet som ska komma från Rusforests tidigare aktieägare (dvs drygt 80 miljoner kr). Så i den mån de tidigare aktieägarna inte vill bidra med det, så har VN åtagit sig att tillföra det beloppet.

Det innebär att VN:s ägarandel i Rusforest i slutändan kommer att hamna på 7-24% beroende på hur mycket av kapitaltillskottet de tidigare aktieägarna bidrar med.

VN:s exponering (riskerade belopp) i Rusforest verkar alltså uppgå till:

• det kortfristiga lånet på drygt 30 miljoner kr
• garantiåtagandet på upp till drygt 80 miljoner kr i kapitaltillskott
• 14 miljoner kr i värde i slutet av 2012 för de Rusforest-aktier VN ägde sedan tidigare

Dvs det blir totalt knappt 130 miljoner kr (motsvarande 5-6% av VN:s totala substansvärde på 2,3 miljarder kr per slutet av feb 2013).

I själva verket var VN:s Rusforest-aktier inte värda riktigt 14 miljoner kr per slutet av 2012. VN äger ca 141 miljoner Rusforest-aktier sedan tidigare och börskursen slutade i 0,063 kr i slutet av 2012 vilket ger ett värde på ca 9 miljoner kr. Och i dagsläget ligger Rusforest-aktien i 0,05 kr (slutkurs tis 12 mars 2013) vilket gör att aktierna nu är värda bara 7 miljoner kr.

Således VN:s exponering i Rusforest (uppdaterad):

• det kortfristiga lånet på drygt 30 miljoner kr
• garantiåtagandet på upp till drygt 80 miljoner kr i kapitaltillskott
• 7 miljoner kr i värde i slutet av 2012 för de Rusforest-aktier VN äger sedan tidigare

Det blir snarare drygt 120 miljoner kr dvs drygt 5% av VN:s totala substansvärde på 2,3 miljarder kr (26 kr/aktie) i slutet av feb 2013.

Men obs att det alltså inte alls är säkert att VN kommer att behöva stå för hela garantiåtagandet på drygt 80 miljoner kr i kapitaltillskott, utan det kan bli minst VN:s andel av kapitaltillskottet.

Den andelen verkar uppgå till ca 24 miljoner kr (motsvarande VN:s ägarandel på 29-30% av Rusforest före rekonstruktionen).

VN kommer alltså att behöva stå av minst 24 miljoner kr av kapitaltillskottet men max drygt 80 miljoner kr av det.

Blir det minimibeloppet blir VN:s exponering mot Rusforest alltså:

• det kortfristiga lånet på drygt 30 miljoner kr
• 24 miljoner kr i kapitaltillskott (genom VN:s tidigare ägarandel på 29-30% av Rusforest)
• 7 miljoner kr i värde i slutet av 2012 för de Rusforest-aktier VN ägde sedan tidigare

Det blir då totalt bara drygt 60 miljoner kr (knappt 3% av VN:s substansvärde).

Enl Rusforests nyemissionsprospekt om kapitaltillskottet är aktiemäklarfirman Pareto-Öhman finansiell rådgivare kring rekonstruktionen av Rusforest inkl bla kapitaltillskottet från befintliga aktieägare och obligationsinnehavarnas byte till nya Rusforest-aktier.

Emissionsperioden för kapitaltillskottet från Rusforests befintliga aktieägare uppges där pågå 27 feb-13 mars 2013.

http://www.rusforest.com/download-docs-2013/sv/01_Prospekt%202013%20(engelskt%20dokument).pdf

Dvs det är alltså till och med imorgon, ons 13 mars 2013. Någon gång därefter lär det alltså komma besked om hur mycket av kapitaltillskottet på drygt 80 miljoner kr som de befintliga aktieägarna valt att bidra med, vilket då även ger beskedom hur mycket av det som VN måste stå för som del av sitt garantiåtagande.

Teckningskursen i emissionen ligger på 0,03 kr/ny Rusforest-aktie och Rusforests börskurs slutade idag (tis 12 mars 2013) i 0,05 kr. Dvs så länge börskursen ligger minst i nivå med teckningskursen, finns det hopp om att aktieägarna kommer att stå för hela sin andel av kapitaltillskottet på drygt 80 miljoner kr.

Rusforests ekonomiska utveckling är skrämmande:

Intäkter:
2010: 301 miljoner kr
2011: 432 miljoner kr (+44%)
2012 (9 månader): 434 miljoner kr (+45%)

Nettoresultat:
2010: -119 miljoner kr
2011: -289 miljoner kr
2012 (9 månader): -411 miljoner kr

Dvs intäktstillväxten har varit kraftig men nettoförlusten uppgår till över 800 miljoner kr på 2 år och 9 månader.

Resultatrapporten för q4/2012 kommer först nu på fre 15 mars 2013, dvs märkligt nog efter att teckningstiden i nyemissionen upphör ons 13 mars 2013.

Kommer aktieägarna vilja "köpa grisen i säcken" och gå med på att teckna nya aktier i Rusforest utan att ha sett q4/2012-resultatrapporten?

Rusforests plan är enl prospektet att genomföra en strategisk översyn som väntas innebära fokus på verksamheten i östra Sibirien (Boguchany och Magistralny) inklusive skogsavverkning och sågverk. Denna verksamhet har genomgått modernisering under de senaste tre åren.

En hel del övriga verksamheter väntas avyttras, tex ett grusbolag, sågverket i Shenkursk, utrustning för träpellets-tillverkning etc.

Lite kontroversiellt att det väl var från familjen Lundin-bolaget Clean Tech East som Rusforest köpte träpellets-maskinerna en gång.

Av en karta i prospektet framställs det som att Rusforest har skogstillgångar på två ställen i Ryssland:

• i västra Ryssland (Arkhangelsk)
• i "ryska mellanöstern" (östra Sibirien) norr om Mongoliet (i de tre områdena Boguchany, Ust-Ilimsk och Magistralny)

Arealer:

Arkhangelsk över 1 miljon hektar
Magistralny 746 000 hektar
Ust-Ilimsk 565 000 hektar
Boguchany 374 000 hektar

Maximalt tillåten årlig skogsavverkning per område:

Arkhangelsk 959 000 kubikmeter
Magistralny 959 000 kubikmeter
Ust-Ilimsk 943 000 kubikmeter
Arkhangelsk 748 000 kubikmeter

Kapacitet för skogsavverkning:

Boguchany 315 000 kubikmeter/år
Magistralny 305 000 kubikmeter/år
Arkhangelsk 210 000 kubikmeter/år
Ust-Ilimsk 180 000 kubikmeter/år

Sågverkskapacitet:

Arkhangelsk 120 000 kubikmeter/år
Boguchany 120 000 kubikmeter/år
Magistralny 90 000 kubikmeter/år
Ust-Ilimsk 0?

Rusforest äger inte skogsområdena utan arrenderar dem enl långsiktiga avtal. Men bolaget har väl åtminstone tidigare yttrat förhoppningar om att på sikt få möjlighet att köpa sina skogsområden.

Så här står det i prospektet om skogsinnehaven:

"De sibiriska lärk- och tallbestånden har en unik kvalitet. Förutom en tilltalande färg är träet väldigt hårt, härdigt och väderbeständigt. På grund av dessa kvaliteter kan sibirisk lärk och tall betinga ett högre pris inom mer exklusiva marknadssegment. För närvarande säljer Rusforest lärk och tall för möbler, staket och trallvirke. Det finns dock även efterfrågan på fönster, dörrar och golv vilket är nya marknader som bolaget undersöker."

Nyckelfrågan är nu om Rusforest efter rekonstruktionen kommer att kunna klara sig utan ytterligare kapitaltillskott.

Bolaget skriver i prospektet att kortfristiga lån på ytterligare 25-26 miljoner kr behövs innan kapitaltillskotten i rekonstruktionen kommer in och att VN i princip åtagit sig att stå för det (utöver VN:s tidigare kortfristiga lån på drygt 30 miljoner kr.

Kapitaltillskotten på sammanlagt 180-190 miljoner kr från Nova Capital och befintliga aktieägare bedöms sedan räcka för att klara bolagets kapitalbehov "på medellång till lång sikt".

På lång sikt väntas ytterligare kapitaltillskott genom avyttringar av tillgångar samt positiva kassaflöden i rörelsen.

Intrycket är alltså att Rusforest även efter rekonstruktionen blir att betrakta som en högriskaktie där det kan bli så att bolaget framöver kommer att behöva ytterligare kapitaltillskott från aktieägarna (dvs bla VN) för att klara sig.

Så sent som våren 2012 fick Rusforest tidigare ett kapitaltillskott kring 450 miljoner kr. Även då var Pareto-Öhman finansiell rådgivare. (Dags att byta till någon annan? Det kan i och för sig sedan dess ha varit omständigheter som P-Ö inte kunnat förutse.)

I det pressmeddelandet presenterades Rusforest enl följande:

• Ett skogs- och sågverksbolag med verksamhet i östra Sibirien och Archangelskregionen i nordvästra Ryssland
• Avverkningsrätter på 3,6 miljoner kubikmeter/år i långfristiga skogsarrenden
• Östra Sibirien känt för högkvalitativ "Angartall" och sibirisk lärk medan Arkhangelsk är känt för högkvalitativ gran och tall som i norra Sverige
• Mål att nå avverkning på 2,7-2,9 miljoner kubikmeter/år
• Sågverkskapacitet 415 000 kubikmeter/år, ska öka till 500 000-550 000 kubikmeter/år med pågående investeringar. Därefterytterligare potential att höja kapaciteten till 800 000-850 000 kubikmeter/år för att ta hand om maxtillåtna avverkningsvolymer.

https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=500071&lang=sv

Och innan dess fick Rusforest ett kapitaltillskott på nästan 440 miljoner kr hösten 2010:

https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=486853&∓lang=sv

Då var dåvarande aktiemäklarfirman Öhman (numera Pareto-Öhman) finansiell rådgivare.

Dvs det kanske är klokast av VN att försöka lämna det "svarta hålet" Rusforest?

//Tillägg 15 mars 2013

• Besked om att Rusforests befintliga aktieägare ställer upp med hela det begärda kapitaltillskottet på 86 miljoner kr genom att Rusforest säljer ut nya aktier för 0,03 kr/st:

https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=546510&lang=sv

Vostok Nafta behövde alltså inte bidra med mer kapitaltillskott än motsvarande sin ägarandel av Rusforest.

• Redan i feb 2013 kom besked om att obligationsinnehavare med 98-99% av obligationsbeloppet (260 miljoner kr) gått med på att byta sina obligationer mot nya Rusforest-aktier för en byteskurs på 0,04 kr/st:

https://newsclient.omxgroup.com/cdsPublic/viewDisclosure.action?disclosureId=542662&lang=sv

• Nu återstår kapitaltillskottet på 100 miljoner kr från Nova Capital vilket väntas bli avklarat mot slutet av mars 2013.

• Efter kapitaltillskotten från befintliga aktieägare och Nova Capital samt obligationsinnehavarnas byten till Rusforest-aktier ökar antalet Rusforest-aktier till ca 13,2 miljarder st.

Det har därmed ökat med:

o ca 6,5 miljarder st pga obligationsinnehavarnas byte till nya Rusforest-aktier (De bytte alltså obligationer för 260 miljoner kr mot nya Rusforest-aktier för 0,04 kr/st.)

o ca 2,9 miljarder st pga befintliga aktieägares kapitaltillskott (De bidrar alltså med ett kapitaltillskott på 86 miljoner kr genom köp av nya Rusforest-aktier för 0,03 kr/st.)

o ca 3,4 miljarder st pga Nova Capitals kapitaltillskott (Nova Capital bidrar alltså med ett kapitaltillskott på 100 miljoner kr genom köp av nya Rusforest-aktier för 0,03 kr/st.)

• Rusforest avser nu att under första halvan av april 2013 genomföra en omvänd split som innebär att 100 gamla Rusforest-aktier blir 1 ny. Då kommer alltså antalet Rusforest-aktier att minska från 13,2 miljarder st till 132 miljoner st.

• I skrivande stund (på eftermiddagen 15 mars 2013) ligger Rusforest-aktien i 0,05 kr senast betalt vilket med 13,2 miljarder aktier ger ett börsvärde på ca 660 miljoner kr.

Rusforest kom även med sin resultatrapport för q4/2012 idag 15 mars 2013:

• Enl rapporten hade bolaget intäkter på 564 miljoner kr (+38% från 2011) och ett nettoresultat på -1 086 miljoner kr under helåret 2012 (jämfört med -289 miljoner kr för 2011).

• Nettoresultatet belastades under 2012 med nedskrivningar (av bokförda tillgångsvärden) med 522 miljoner kr. Under 2011 fanns inga motsvarande nedskrivningar.

• Under 2012 avverkade Rusforest 799 083 kubikmeter skog (+49% från 2011) och i bolagets sågverk producerades 292 591 kubikmeter sågade trävaror (+32% från 2011).

• Under q4/2012 hade Rusforest intäkter på 153 miljoner kr (+38% jämfört med q4/2011). Nettoresultatet uppgick till -676 miljoner kr (-97 miljoner kr för q4/2011).

• Nettoresultatet under q4/2012 belastades med nedskrivningar (av bokförda tillgångsvärden) med 499 miljoner kr. Under q4/2011 fanns inga motsvarande nedskrivningar.

• Under q4/2012 avverkade Rusforest 175 489 kubikmeter skog (-11% från q4/2011) och i bolagets sågverk producerades 68 886 kubikmeter sågade trävaror (+28% från q4/2011).

• I slutet av 2012 hade Rusforest en nettoskuld på 699 miljoner kr (dvs något ner från 725 miljoner kr i slutet av 2011).

Den finansiella rekonstruktionen med bla obligationsinnehavarnas byte av obligationer för 260 miljoner kr till nya Rusforest-aktier, innebär inte att obligationslånet helt byts till aktier - utan Rusforest skriver i resultatrapporten att obligationslånet (inkl uppsamlad ränta på det) minskar med 50% genom rekonstruktionen.

Efter att obligationsinnehavarna bytt obligationer mot nya aktier för 260 miljoner kr, verkar det alltså återstå ett obligationslån på ca lika mycket (inkl uppsamlad ränta).

Enl resultatrapporten är obligationslånet på totalt 500 miljoner kr med återbetalning i maj 2014.

Om Rusforests totala nettoskuld alltså uppgick till ca 700 miljoner kr i slutet av 2012 och 260 miljoner kr av det försvinner genom obligationsbytet till aktier, så verkar det alltså återstå ett kvarvarande obligationslån på ca 260 miljoner kr plus övriga lån på ca 180 miljoner kr (dvs∓ en nettoskuld på ca 440 miljoner kr).

Men sedan får alltså Rusforest kapitaltillskott på 186 miljoner kr från befintliga aktieägare (86 miljoner kr) och Nova Capital (100 miljoner kr). Från det avgår dock "transaktionsavgifter" på 20 miljoner kr till bla Rusforests finansiella rådgivare (aktiemäklarfirman Pareto-Öhman).

I så fall borde det sedan kvarstå en nettoskuld på drygt 270 miljoner kr (440 miljoner kr minus 166 miljoner kr).

Bland övriga lån finns bla ett lån på 5 miljoner dollar (32 miljoner kr med nuvarande dollarkurs 6,38 kr) från Vostok Nafta (som ska återbetalas i slutet av 2013), samt ett ytterligare lån på 25 miljoner kr från VN (som ska återbetalas när pengarna från kapitaltillskotten kommit in).

Som nämnt tidigare har Rusforest även för avsikt att sälja av en del tillgångar. Det är bla följande tillgångar:

sågverket i Shenkursk
utrustningen för träpellets-tillverkning
ett grustag
två mindre fabriker i Arkhangelsk och Ust-Ilimsk

Tillgångar som ska säljas var bokförda till 89 miljoner kr i slutet av 2012.

Rusforests vd Garrett Soden tillträdde i aug 2012 och skriver i resultatrapporten bla att priserna på sågade trävaror stigit med 40% på ett år i Nordamerika, och nu även börjar stiga i Europa.

(På annat ställe i resultatrapporten står det att marknaden för sågade trävaror nu väntas förbättras successivt.)

Han pekar på positiva efterfrågefaktorer såsom ökat bostadsbyggande i USA och efterfrågan från Kina, samt att utbudet av sågade trävaror i Europa begränsas av export till USA samt att skog i Kanada angripits av termiter (vilket begränsar Kanada-export till USA).

Enl Soden har skogen i östra Sibirien (där Rusforest arrenderar skog) den bästa kvaliteten i världen men samtidigt den lägsta avverkningskostnaden i världen.

Han nämner även att Rusforest är det enda börsnoterade bolaget i världen med inriktning på skog i Ryssland.

Efter rekonstruktionen anser han att förutsättningarna är på plats för att Rusforest ska bli lönsamt på lång sikt, men han säger tex inget om när Rusforest kommer att börja gå med vinst.

Nova Capital som ny storägare i Rusforest ska bidra med kompetens via sin expertis på rysk skogsverksamhet, och bla kommer Rusforests nya vice vd Anton Bogdanov från Nova Capital.

Rapporten nämner följande basfakta om Rusforest:

• Bolaget kontrollerar skogsmarker på 3 miljoner hektar.

• På markerna har Rusforest rätt att avverka 3,6 miljoner kubikmeter skog/år (jämfört alltså med att ca 800 000 kubikmeter avverkades under 2012 - dvs 22% av den maximalt tillåtna nivån).

• Rusforests huvudinriktning är att använda den avverkade skogen i sina sågverk som har en kapacitet på över 400 000 kubikmeter sågade trävaror/år. (Under 2012 producerade Rusforest som nämnt drygt 290 000 kubikmeter sågade trävaror, dvs 73% av maximal kapacitet.)

• Sågverks-kapaciteten kan komma att höjas för att kunna ta hand om de maximala mängder skog som Rusforest får avverka varje år.

Rusforests arrenderade skog delas in i i fem delområden:

• Arkhangelsk 1: 1,3 miljoner hektar (ca 44% av Rusforests totala skogsareal)
• Magistralny: 746 000 hektar (25%)
• Ust-Ilimsk: 565 000 hektar (19%)
• Boguchany: 374 000 hektar (13%)
• Arkhangelsk 2 (Shenkursk)

Arkhangelsk 1 ägs till 94,6%. Övriga delområden är helägda.

Enl resultatrapporten är en negativ faktor för Rusforest att kunder i form av pappersmassabruk i Arkhangelsk har ekonomiska problem, vilket kan göra att deras inköp av timmer från Rusforest minskar framöver.

Under q4/2012 har Rusforest haft kostnader på ca 20 miljoner kr i form av kundförluster till sådana massabruk och även till ett värmeverk som Rusforest sålt värme till.

Rusforests intäkter under 2012 fördelade sig enl följande:

sågade trävaror 63%
timmer 16%
massaved 3%
träflis 3%
övrigt 15%

Geografiskt fördelade sig intäkterna enl följande:

norra Afrika 37%
Mellanöstern 22%
Europa 19%
Ryssland 11%
centrala Asien 7%
Japan, Korea 2%
Kina 2%

Rusforests rörelsekassaflöde per kvartal:

q1/2011: -22 miljoner kr
q2/2011: -84 miljoner kr
q3/2011: -48 miljoner kr
q4/2011: -31 miljoner kr

q1/2012: -55 miljoner kr
q2/2012: -97 miljoner kr
q3/2012: -19 miljoner kr
q4/2012: -41 miljoner kr

Det innebär ett kassaflöde från rörelsen på -213 miljoner kr för 2012 (jämfört med -185 miljoner kr för 2011).

Därtill kommer de investeringar som Rusforest har gjort på 77 miljoner kr under 2012 (306 miljoner kr under 2011).

Det totala kassaflödet har alltså uppgått till -290 miljoner kr under 2012 (-491 miljoner kr under 2011), dvs ca -300 miljoner kr under 2012 jämfört med ca -500 miljoner kr under 2011.

-

Således Rusforests förutsättningar efter den pågående rekonstruktionen:

1) intäkter, resultat
2) skuldsättning
3) börsvärde

1)

Rusforest är alltså ett bolag som under 2012 hade intäkter på 500-600 miljoner kr (564 miljoner kr) och en brakförlust på 500-600 miljoner kr (ett nettoresultat på -564 miljoner kr) före nedskrivningar, men som väntas kunna bli lönsamt på sikt.

I den brakförlusten finns dock de tidigare höga räntekostnaderna inbakade, och de kommer ju minska framöver tack vare att skuldsättningen minskar.

Nettoresultatet på -564 miljoner kr exkl nedskrivningar under 2012 var belastat av räntekostnader på 100 miljoner kr.

Tittar man på rörelseresultatet (dvs bla exkl räntekostnader och nedskrivningar) så låg det på -414 miljoner kr under 2012, dvs ändå en jätteförlust.

Går man ännu längre "upp" i resultaträkningen var även Rusforests bruttoresultat (intäkter minus kostnad för sålda varor) negativt under 2012 och uppgick till -118 miljoner kr.

Dvs hur länge kommer det att dröja tills rörelseresultatet eller nettoresultatet blir positivt, om Rusforest under 2012 sålde sina produkter (timmer och sågade trävaror) för 83% av den direkta produktionskostnaden? (Dvs bruttomarginalen uppgick till -21% under 2012.)

Det måste alltså till prisökningar på timmer/sågade trävaror för att det ska kunna bli vinst, och Rusforest-vd:n Garrett Soden indikerar ju enl ovan ett bättre marknadsläge för bolagets produkter.

Men hur snabba och stora prishöjningar kan det bli?

2)

Rusforest hade en nettoskuld på ca 700 miljoner kr i slutet av 2012 som minskar med 515 miljoner kr i och med den finansiella rekonstruktionen (inkl tillgångsförsäljningar):

o obligationsinnehavare som byter obligationslån på 260 miljoner kr till nya aktier
o kapitaltillskott på 86 miljoner kr från befintliga aktieägare
o kapitaltillskott på 100 miljoner kr från Nova Capital
o minus rekonstruktionsavgift 20 miljoner kr
o planerade tillgångsförsäljningar 89 miljoner kr

Då kommer det att återstå en nettoskuld på 184 miljoner kr.

//Edit:

Minskningen av nettoskulden kommer inte att bli 515 miljoner kr utan 490 miljoner kr eftersom Rusforest efter årsskiftet fick ett extralån på 25 miljoner kr från VN som ska återbetalas när kapitaltillskotts-pengarna kommer in.

Det innebär att nettoskulden inte sänks till 184 miljoner kr utan till 209 miljoner kr (allt annat lika).

//

3)

Den finansiella rekonstruktionen innebär att Rusforests antal utestående aktier ökar från ca 479 miljoner st till ca 13,2 miljarder st.

Vid en börskurs på 0,05 kr i skrivande stund (slutkurs 15 mars 2013) blir börsvärdet därmed 600-700 miljoner kr efter rekonstruktionen (660 miljoner kr).

Dvs Rusforest efter rekonstruktionen:

• intäkter på 500-600 miljoner kr, bruttoresultat en förlust på ca 120 miljoner kr, rörelseresultat en förlust på över 410 miljoner kr, nettoresultat en förlust på 500-600 miljoner kr
• en nettoskuld på ca 210 miljoner kr
• ett börsvärde på 600-700 miljoner kr

Nyckelfrågan verkar alltså vara hur pass snabbt förlusterna kan minskas och börja bli vinster. Om det inte går ganska fort lär Rusforest behöva mer kapitaltillskott.

Hur blir det med ev prishöjningar på bla sågade trävaror och vilken resultateffekt kommer det att få? Kan ökade volymer (bla avverkningsvolymer) också höja resultatet?

Risknivån i Rusforest-aktien verkar alltså hög, och aktien verkar inte köpvärd utifrån ovannämnda förutsättningar.

-

Analytkerna om Vostok Nafta-aktien:

• Besked 13 mars 2013 om att Danske Bank ger VN-aktien rekommendationen "köp" med riktkurs 31 kr: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1972547

• Besked 15 mars 2013 om att aktiemäklarfirman Pareto anser det är läge att ta hem vinster i VN-aktien efter den senaste tidens kursuppgångar: www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1972945&source=

Under hösten 2012 låg VN-aktien kring 15 kr och har sedan dess stigit till nuvarande börskurs kring 25 kr (eftermiddagen 15 mars 2013).

Bara nu i veckan steg aktien från 22 kr till 25 kr efter beskedet om sydafrikanska mediakoncernen Naspers investering i Avito som innebar att Avito värderades till 3,7 miljarder kr.

//

- - -

Skala för aktie-rekommendationer i denna blogg:

• "Köpläge": En aktie som för tillfället är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning.

• "Kortsiktigt köp": En aktie som har goda skäl att utvecklas väl på kort sikt, även om man inte vet hur det kommer att bli på lång sikt.

• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt.

• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.

• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.

• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex tidigast 1-2 års tid (förutom rekommendationen "kortsiktigt köp"). Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs (förutom rekommandtionen "kortsiktigt köp").

Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst.

Enligt den vetenskapliga finansteorin är (förenklat sett) all information redan inbakad i alla börskurser. Därmed ger alla aktier (vid rådande börskurs) den förväntade framtida avkastning som är motiverad med hänsyn till aktiens risk, vilket i så fall gör det meningslöst att försöka plocka ut köpvärda (eller säljvärda) aktier. Enligt teorin är istället en indexfond alltid att föredra: http://www.redeye.se/aktiebloggen/en-indexfond-det-enda-rationella

Här fick alltså Vostok Nafta-aktien rekommendationen "långsiktigt köp" vid nuvarande börskurs 21,90 kr (slutkurs mån 11 mars 2013).

//Tillägg: Och även vid en börskurs på 22,40 kr i den inledande börshandeln tis 12 mars 2013.//