Vitrolife: Värdering av Fertiliet

2012-01-23 10:28

Mycket av intresset för Vitrolife baseras på den enorma potentialen inom bolagets transplantationsverksamhet, Xvivo. Men enbart bolagets Fertilitetsdivision kan motivera ett värde på 60 kronor per aktie.

IVF-marknaden befinner sig i strukturell tillväxt; av de cirka 100 miljoner par som årligen får beskedet att de inte kan få barn på naturlig väg, gör knappt 2% IVF-behandling. Globalt ökar antalet IVF-behandlingar med cirka 10% per år, lägre på mogna marknader som EU och USA, högre på nya marknader som Kina och Indien. Vitrolife har 10-15% marknadsandel beroende på marknad och tar marknadsandelar tack vare att

- bolaget har en heltäckande produktportfölj (samtliga 40 produkter som används vid en behandling),
- branschens högsta kvalitet tack vare ett eget renlabb (absolut rena produkter är en förutsättning för en lyckad IVF-behandling)
- bolaget har en stark position på marknader med snabb tillväxt, exempelvis Kina.

Jag antar att Vitrolife kan fortsätta växa snabbare än marknaden de kommande åren och antar följande tillväxt för Fertilitet:

15% för 2012,
12% för 2013,
10% för 2014
8% för 2015-16
5% därefter

När det gäller kostnaderna har Vitrolife under flera år investerat mycket pengar i att utveckla organisationen inom Fertilitet, bland annat genom att bygga upp en egen försäljningsorganisation på de 15 största marknaderna. Vidare har bolaget köpt ett par bolag för att fylla i "hålen" i sin produktportfölj och investerat 100 miljoner kronor i byggnationen av sitt labb. Denna tunga investeringsperiod ligger nu bakom bolaget och i 3Q rapporterade Vitrolife den högsta rörelsemarginalen i bolagets historia, 17%. Vitrolife guidar nu också för att kostnaderna kommer öka långsammare än intäkterna framöver. Detta innebär en stigande rörelsemarginal och mina marginalantaganden för Fertilitet ser ut som följer:

18% för 2012
19% för 2013
20% för 2014
21% för 2015
22% för 2016 och därefter.

Med ovanstående antaganden för tillväxt och marginaler blir vinsttillväxten som följer:

31% för 2012
20% för 2013
17% för 2014
12% för 2015-16
5% därefter.

Med dessa antaganden och en diskonteringsränta på 10% blir värdet av Vitrolifes Fertilitetsdivision 60 kronor per aktie. Så innan man ens börjar fundera på hur man ska värdera Xvivo och bolagets stamcellsforskning är uppsidan i aktien 25%. Nyckeln i dessa antaganden är marginalexpansionen. Om bokslutet den 7 februari bekräftar att marginalen är på uppgång så bör aktien värderas upp.