Vitrolife : Felvärderad tillväxtmaskin

2011-10-06 15:51

Vitrolife har hållit ställningarna bra på en deprimerande börs. Men värderingen är alldeles för låg givet stark strukturell tillväxt inom IVF och stora tillväxtmöjligheter för Steen Solution.

Jag närvarade vid en presentation på Remium av Vitrolifes CFO idag. Bolaget är uppdelat i tre affärsområden; Fertilitet (IVF), Transplantation, Stamceller.

Fertilitetsområdet går som en klocka. Drivkraften för IVF är "den västerländska livsstilen", dvs att allt fler par vill förverkliga sig själva innan de skaffar barn. Därigenom ökar åldern på förstföderskan, vilket leder till problem eftersom en kvinnas fertilitet avtar efter att hon uppnått 30 år. Marknaden för IVF-behandlingar uppgår till 1,3 miljoner behandlingar ("cykler") globalt per år. Vitrolife tillhandahåller marknadens bredaste produktportfölj, 40 produkter som hjälper klinikerna att utföra IVF-behandlingar. Vitrolifes genomsnittsintäkt per cykel uppgår till 2700 kronor, vilket ger en totalmarknad på cirka 3 miljarder kronor. Givet årets försäljning inom Fertilitet på cirka 300 miljoner kronor, blir marknadsandelen cirka 10% av den globala marknaden. Totalt växer denna marknad 7-10% per år och är väldigt konjunkturokänslig (drivkraften för att skaffa barn är stor). Vitrolife tar marknadsandelar eftersom de har den bredaste produktportföljen. Bolaget har vidare som enda bolag godkännande i Kina, vilket är en marknad på stark frammarsch.

Stamcellsområdet finns inte så mycket att säga om. Bolaget gör små investeringar här eftersom överlappet med Fertilitet är så pass stort. Den kunskap Vitrolife har inom odlingsmedium för embryon kan användas för att utveckla odlingsmedier för stamceller. Detta område kan bli stort i framtiden men bolaget väntar sig inga större intäkter de närmaste åren.

Här skulle caset Vitrolife kunnat vara slut. Fertilitetsdelen omsätter 300 miljoner kronor och har stark strukturell, konjunkturoberoende tillväxt överstigande 10%. Detta motiverar enkelt en EV/Salesmultipel på 2,5x, vilket motsvarar ett värde på 750 miljoner kronor, eller 37 kronor per aktie (som jämförelse har Elekta ett EV/Sales på cirka 3,0x med liknande strukturell tillväxt). Det fina med Vitrolife är att storyn är långtifrån slut här. Vi har inte ens börjat titta på vad Transplantationsdelen kan värderas till.

Vitrolife har utvecklat en ny teknologi för transplantation av organ, i första hand lungor. Med konventionell teknologi kyls den donerade lungan ner innan den opereras in i den nya patienten. Detta är mycket tidskritiskt, man har 4-6 timmar från att en lunga opererats ut ur en donator innan den ska vara inne i den nye patienten. Under den tiden kanske lungan behöver transporteras långa distanser och den måste även evalueras innan den opereras in. Med Vitrolifes metod (ex-vivo lung perfusion, EVLP) hålls lungan istället "vilande" i kroppstemperatur (se film på länken nedan) och sköljs ren från slaggprodukter och ödem med hjälp av den egna uppfinningen Steen Solution. EVLP har flera fördelar; dels förlänger det fönstret från donator till ny "ägare" med upp till 24 timmar, dels kan en stor del av de lungor som kasseras idag användas. Det senare är en stor fördel efter så mycket som 85% av alla donerade lungor inte anses användbara. Med Steen Solution kan en stor del av dessa lungor som annars skulle slängas tas tillvara. Eftersom det råder stor brist på användbara lungor (cirka 20% av patienter som väntar på en ny lunga dör innan de hinner få en ny lunga) kan Vitrolife och Steen Solution revolutionera transplantationsvården.

Så hur ser planen ut för Steen Solution? Tidigare i år presenterades resultaten av en kanadensisk studie på Steen Solution i hög ansedda New England Journal of Medicine. Resultaten var mycket positiva; överlevnadsgraden var minst lika god med de lungor som behandlats med EVLP som med konventionell metod. FDA hade dock en invändning mot den apparatur som användes - den var inte certifierad och således kunde inte studien ligga till grund för ett godkännande. Därför genomför nu Vitrolife en liten studie på 12 patienter, varav 4 har opererats hittills. Bolaget tror att samtliga 12 transplantationer kommer vara klara runt årsskiftet. Därefter bör FDA snabbt kunna ta ett beslut. Detta eftersom FDA var med och designade den kanadensiska studien och det enda som gjorde att den inte kunde användas var att maskinen inte var godkänd. I den nya studien används en certifierad maskin. Det positiva är att FDA redan godkänt en diger dokumentation om 7.000 sidor för den kanadensiska studien. För att godkänna den nya studien krävs väldigt lite arbete av FDA.

Hur stort kan då Steen Solution bli? Idag utförs 3.500 lungtransplantationer i världen. Vitrolife menar att efterfrågan finns för upp till 20.000 transplantationer per år, men att den begränsas av tillgång på användbara lungor. Vitrolife erhåller 80.000 kronor per transplantation för de vätskor och kringutrustning man levererar, inklusive Steen Solution, vilket ger en potentiell marknad på 1,6 miljarder kronor. På lång sikt kan även metoden användas på andra organ och det har gjorts vissa djurstudier på lever. Totalt genomförs 100.000 organtransplantationer i världen så om EVLP verkligen revolutionerar transplantationsvården är marknaden gigantisk.

Hur ska man värdera affärsområdet Transplantation? Vitrolife säljer idag en produkt som heter Perfadex och som används i stort sett i samtliga transplantationer i världen; bolaget anger marknadsandelen till 95% men kan samtidigt inte namnge några konkurrenter... Denna produkt säljer för knappa 50 miljoner kronor i år och bör kunna värderas till 1,5-2x försäljningen, dvs 75-100 miljoner kronor. EVLP bör som sagt få FDA-godkänt i början av 2012 och därefter får vi se hur fort produkten kommer ut i klinik. Givet att amerikanska läkare får betalt per operation är det sannolikt att försäljningen av Steen Solution växer kraftigt när antalet möjliga operationer flerdubblas. Jag avstår från att göra några prognoser, men givet den enorma potentialen anser jag att optionen på Steen Solution bör värderas till minst ett par hundra miljoner kronor idag.

Sammantaget anser jag att risk/reward i Vitrolife är fantastiskt. Dagens värdering kan enkelt motiveras av Fertilitesdelen, som växer oavsett konjunktur. Man får alltså både Steen Solution och stamcellsdivisionen gratis med nuvarande värdering. En omvärdering av bolaget är trolig när framtiden för Steen Solution klarnar, vilket kan ske de kommande månaderna. Rekommendationen blir köp med en kortsiktig målkurs på 50 kronor. Den långsiktiga potentialen är betydligt högre, OM Steen Solution verkligen revolutionerar transplantationsvården.

Länk till film som visar EVLP i klinik;

http://www.umm.edu/news/releases/transplantable-lungs.htm