Vitrolife : Nedräkningen har börjat!

2011-11-07 14:44, Edited at: 2012-01-26 12:49

Marknaden värderar inte den enorma potential som finns i Vitrolifes affärsområde Transplantation (Xvivo) korrekt. Detta har sannolikt sin förklaring i att produkten Steen Solution fortfarande inte nått någon större framgång trots att resultatet av den första lyckade operationen genomförd av Dr Steen himself presenterades redan 2001. När Vitrolife nu är månader från att för första gången förhoppningsvis kunna marknadsföra produkten i USA är det dags att räkna på hur stor produkten kan bli för bolaget.

Inledning

Vitrolifes VD Magnus Nilsson har meddelat att han slutar som koncernchef för bolaget för att fokusera på affärsområdet Transplantation. Detta är ytterst positiv information eftersom den riktigt stora potentialen i Vitrolife ligger i kommersialiseringen av Steen Solution, som används för en revolutionerande metod i transplantationsvården, ex-vivo lung perfusion, EVLP. Vitrolife meddelade samtidigt att affärsområdet Transplantation eller Xvivo Perfusion AB som det numera heter, kommer bli en mer fristående enhet inom koncernen. Anledningen till VDs flytt är att Xvivo nu närmar sig kommersialisering (2H 2012 enligt mitt antagande). Genom att särredovisa Xvivo kan Vitrolife lättare visa vilka värden som skapas i skuggan av det stora affärsområdet Fertilitet (85% av omsättningen 2011). På några års sikt kan Xvivo bli värt mer än hela börsvärdet idag.

Bakgrund

Transplantationsvården är i stort behov av innovationer. 20% av de patienter som står i kö för att få nya lungor dör i väntan på dessa, samtidigt som 80% av alla donerade lungor är obrukbara med dagens metod. Detta fruktansvärda "glapp" mellan utbud och efterfrågan kan EVLP överbrygga. Vitrolife har patenterat Steen Solution, en vätska som kan användas för utvärdering av lungfunktion samt reparation av lungan i samband med EVLP. En framgångsrik studie utförd i Kanada presenterades i New England Journal of Medicine i april 2011. Resultaten visade att patienter som fått lungor som utvärderats med EVLP löper lägre risk för PGD (primary graft dysfuncion) än patienter som opererats med konventionell metod, 15% vs 30%, se länk: http://www.nejm.org/doi/full/10.1056/NEJMoa1014597. PGD är den primära dödsorsaken i samband med lungtransplantationer.

Den kanadensiska studien designades tillsammans med FDA, men räckte dessvärre inte till som underlag för ett godkännande eftersom delar av den utrustning som användes vid operationerna inte var certifierad av FDA. Med anledning av detta genomför nu Vitrolife en mindre studie på 12 patienter i USA som beräknas vara klar i 1Q 2012 (hittills har 6 patienter opererats). Stora delar av dokumentationsarbetet är redan gjort av Vitrolife och godkänt av FDA, men viss dokumentation krävs för att erhålla slutgiltigt godkännande för att marknadsföra Steen Solution i USA. Min förhoppning är att lansering kan ske i slutet av 2012. Transplantationsklinikerna i USA är väldigt intresserade av EVLP, vilket inte minst märks på intresset för att vara med i 12-patientstudien. Intresset är lätt att förstå eftersom antalet lämpliga lungor som sagt är den trånga sektionen. Vidare får transplantationskliniker i USA (i likhet med exempelvis Kina) betalt per transplantation. Att Steen Solution blir en storsäljare om/när produkten får godkänt av FDA borde vara en lågoddsare.

Transplantationsmarkanden

Antalet lungtransplantationer som utförs i världen idag uppgår till runt 3.500 per år. Vitrolife säljer redan en produkt, Perfadex som används vid i stort sett samtliga transplantationer i världen. Intäkten för Vitrolife är 10.000 kronor per operation, vilket ger en liten men lönsam nischprodukt med årlig försäljning på cirka 40 miljoner kronor (viss försäljning sker även till forskning). Eftersom EVLP använder de 80% av donerade lungor som idag inte kan användas väntas antalet transplantationer öka kraftigt när metoden införs i vården. Bolaget uppskattar själv potentialen till 20.000 transplantationer årligen. Med EVLP är intäkten dessutom betydligt högre för Vitrolife, cirka 80.000 kronor per operation. Potentialen enbart inom lungor uppgår således till drygt 1,5 miljarder kronor årligen. Utöver lungor forskar Vitrolife även på andra organ. Totalt genomförs cirka 100.000 organtransplantationer i världen varje år. Skulle EVLP kunna bryta in på marknaden för exempelvis levertransplantationer är potentialen i teorin flera gånger större än för lungor, eftersom det varje år utförs cirka 20.000 levertransplantationer i världen. Det har tagit många år för Vitrolife att (nästan) komma fram till marknaden för lungtransplantationer och fokus kommer ligga på detta område i närtid. Men på sikt har jag antagit begränsade intäkter från andra organ. Bolaget säger sig kunna tillgodoräkna sig vissa delar av utvecklingsarbetet från arbetet med Steen Solution i lungor och att utvecklingstiden för andra organ kan bli kortare.

Värdering

Jag har tidigare argumenterat att dagens aktiekurs i Vitrolife inte reflekterar potentialen i Xvivo. För att belysa detta har jag byggt en värderingsmodell som värderar de två affärsområdena separat. Med relativt konservativa antaganden (se nedan) blir värdet på Fertilitetsområdet cirka 60 kronor per aktie. För Xvivo byggs två scenarion; Base Case bygger på måttlig framgång för metoden, Bull Case på en större framgång.Värderingen av Xvivo i dessa scenarion blir 44 kronor respektive 122 kronor per aktie.

Slutsats

Vitrolife står inför en omfattande omvärdering, drivet av ett FDA-godkännande av Steen Solution, troligtvis under 1H 2012. Aktien kan under nästa år nå min kortsiktiga riktkurs 100 kronor. Om bolaget på sikt kan nå en större framgång med Steen Solution kan aktien värderas till 180 kronor.

Antaganden i DCF:

Fertilitet

• Tillväxten bromsar in till 15% för 2012 från de cirka 30% som bolaget har levererat de senaste fyra kvartalen. Därefter faller tillväxten gradvis ner till långsiktigt uthålliga 5% från och med 2017. Detta är ett konservativt antagande givet att IVF fortfarande fortfarande bara utförs i ett par procent av världens par som har svårt att få barn på naturlig väg, att marknaden växer 5-10% per år och Vitrolife tar marknadsandelar.

• Bruttomarginalen konstant 65%

• Rörelsekostnader växer långsammare än försäljningen. Detta är i linje med bolagets guidance.

Transplantation

• Perfadex växer 5% årligen, ett konservativt antagande givet att tillväxten de senaste åren varit tvåsiffrig.

• EVLP lanseras för lungor i slutet av 2012. I Base Case utförs 50 operationer 2012, därefter 200, 500, 1.000, 1.500 efterföljande år. I Bull Case utförs 150 operationer 2012, därefter 500, 1.500, 3.000, 5.000 efterföljande år. Långsiktigt uthållig tillväxt antas till 5% från 2017 i båda scenarios. Dessa antaganden kan jämföras med bolagets egen guidance att EVLP har potential att användas i så mycket som 20.000 transplantationer årligen.

• EVLP i andra organ lanseras 2014. 50 operationer utförs 2014, därefter 100, 200 efterföljande år och långsiktigt uthållig tillväxt 5% från 2017.

• Bruttomarginalen konstant 80%

• I Base Case stiger rörelsekostnaderna från cirka 35 miljoner kronor 2011 årligen till 60 miljoner kronor årligen 2015, drivet av lanseringarna av EVLP, för att därefter växa 5% per år. Vitrolife har tack vare sin starka position med Perfadex (95-100% marknadsandel) redan etablerade säljrelationer med i stort sett alla världens transplantationskliniker. Ökningen i rörelsekostnaderna bör därför bli måttlig. I Bull Case antar jag att en större försäljningsorganisation behövs, vilket gör att rörelsekostnaderna stiger till 125 miljoner kronor fram till 2017, för att därefter stiga 5% per år.