Vitrolife : Good as Gold

2011-10-28 15:16

Vitrolife står inför en mångårig marginalexpansion. Aktien är klart undervärderad, man får två bolag till priset av ett.

Jag träffade Vitrolifes VD på en lunchpresentation hos Öhman idag.

• Vitrolife rapporterade sitt tredje kvartal för 2011 igår. Rapporten bekräftade att tillväxten i bolaget är mycket stark och i princip konjunkturoberoende. För fjärde kvartalet i rad växte Vitrolife med cirka 30%, drivet av väldigt stark tillväxt för affärsområdet IVF. Bolaget har branschens mest kompletta produktportfölj och tar marknadsandelar, framförallt i Asien. Det strukturella tillväxtcaset för IVF är intakt; allt fler kvinnor väljer att skaffa barn senare i livet vilket leder till problem att bli gravid på naturlig väg. Så mycket som 10% av världens par har problem att skaffa barn, men antalet IVF-behandlingar i världen är fortfarande mycket låga 1,3 miljoner cykler årligen. Branschen kan med andra ord växa kraftigt i många år framöver.

• VD underströk att bolaget har uppfyllt de tre mål man satte upp 2003;

1) Att bygga branschens bästa produktionsplattform för tillverkning av sterila produkter (man investerade 100 miljoner kronor i ett nytt renlabb nyligen).

2) Att bygga upp en global försäljningsorganisation med fokus på de 15 största marknaderna, vilka motsvarar 80% av världens behandlingar.

3) Att bygga upp bolagets produktportfölj så att man erbjuder klinikerna en helhetslösning, bestående av 30-40 enskilda produkter.

Vitrolife har nu alltså uppnått alla dessa mål och investeringstakten kommer sakta in. Detta kommer leda till en gradvis bättre rörelsemarginal, vilket i kombination med kraftig omsättningstillväxt kommer leda till brutal vinsttillväxt enligt min mening, 30% eller mer de kommande 3-5 åren.

• VD är väldigt entusiastisk avseende potentialen för Vitrolifes innovativa transplantationsteknik EVLP, ex-vivo lung perfusion. Inom ramen för den högprestigestudie som genomförs på 4-5 lungtransplantationskliniker i USA för tillfället har nu 6 av totalt 12 planerade transplantationer genomförts. Bolagets tidigare guidance är att studien skall bli färdig innan årsskiftet och att ett FDA-godkännande kan komma 2012, en tidsplan som ser ut att hålla. Eftersom metoden använder lungor som traditionellt sett inte kan användas, tror bolaget att antalet lungtransplantationer i världen kan växa kraftigt. Totalt görs cirka 3,000 transplantationer årligen idag, men när tillgången på funktionsdugliga lungor mångdubblas tack vare Vitrolifes teknik tror bolaget att antalet transplantationer kan öka kraftigt. Den största anledningen till att en patient behöver nya lungor är KOL, vilket är en av få allvarliga sjukdomar med stigande dödlighet i världen. Eftersom så många som 20-25% av de som väntar på en lungdonation dör innan de hinner få ny lungor, finns en stor marknad för EVLP. Också klinikerna vill göra fler transplantationer, framförallt i länder som USA och Kina, där läkarna tjänar mer pengar ju fler operationer som genomförs. I dag står affärsområdet Transplantation för cirka 10% av bolagets omsättning eller cirka 40 miljoner kronor årligen. Om/när EVLP introduceras (jag gissar 2H 2012) kan detta bli en miljardprodukt för bolaget, enbart inom lungtransplantationer. Och bolaget tittar redan nu på möjligheten att använda EVLP på andra organ, exempelvis lever.

• Enligt min mening är aktien helt felvärderad. Enbart IVF-divisionen kan motivera ett börsvärde runt 1 miljard kronor. Jag tror att segmentet kan växa 20-25% 2012 med stigande rörelsemarginal, vilket innebär 30% högre rörelseresultat och en vinst efter skatt på 50 miljoner kronor. Bolaget har marknadens mest kompletta produktutbud, supersolida finanser, bruttomarginaler runt 70% och verkar på en marknad i stark strukturell tillväxt. Detta kan enkelt motivera PE 20x, i linje med vinsttillväxten de kommande åren, vilket ger 50 kronor per aktie. Till dagens börskurs på 43 kronor värderas Transplantationsområdet i så fall till -140 miljoner kronor...!

• Hur ska man värdera EVLP? Eftersom produkten ännu inte har FDA-godkännande och kommersialiseringen sannolikt dröjer ytterligare minst 2-3 kvartal är det mycket svårt att göra några prognoser än. Bolaget anger potentialen till 1,6 miljarder kronor i årlig försäljning, enbart inom lungor. Om detta bolag stod på egna ben skulle värderingen sannolikt uppgå till minst 300-500 hundra miljoner kronor, eller 15-25 kronor per aktie.

• På sikt lär inte Vitrolife behålla nuvarande struktur - en avknoppning eller försäljning av Transplantationsdelen är trolig. En del av den kringutrustning som används vid EVLP säljs av Getinge. Enligt VD har Vitrolife en kontinuerlig dialog med Getinge (Carl Bennet "bor två stenkast" från Vitrolifes VD) och på lång sikt är det möjligt att den nuvarande strukturen förändras.

Sammanfattningsvis är Vitrolife ett väldigt stabilt bolag som står i startgroparna för en mångårig marginalexpansion. Utöver detta får man gratis i dagens värdering en innovativ teknologi som kan revolutionera transplantationsvården. En mer rättvisande värdering av bolaget skulle ge en börskurs runt 70 kronor. Rekommendationen blir starkt köp.