Mina två turn-around favoriter

2013-05-06 08:55, Edited at: 2013-05-06 08:57

Denna blogg tänkte jag ägna åt att kortfattat gå igenom två av börsens mest intressanta turn-around case, två bolag som har haft det kämpigt men som så sakteliga ser ut att få ordning på torpet.

Grundtanken med att investera i turn-around case är att hitta hatade bolag, med bottenkörd lönsamhet och kraschade aktier. Riskpremien i sådana bolag är hög eftersom marknaden tvivlar på företagets överlevnadsförmåga, alternativt prisar in risken för ytterligare kapitalbehov. Om man kan tajma köp av ett turn-around case kan man dra nytta av fallande riskpremie och stigande lönsamhet. Det kan ge en avkastning på flera hundra procent.

Ericsson är kanske det mest bekanta stora turn-around caset på Stockholmsbörsen i modern tid. I IT- och Telekomkraschens efterdyningar handlade aktien så lågt som 15 kronor i slutet av 2002, för att två år senare ha stigit med 700% till 120 kronor. En ännu mäktigare turn-around stod ABB för, som bottnade strax under 10 kronor i slutet av 2002. En stor investmentbank satte riktkursen till noll (!) kronor eftersom asbeststämningarna mot bolaget ansågs vara övermäktiga. ABB redde ut stormen och steg 350% till cirka 45 kronor de två efterföljande åren. Den som ägde aktien till i slutet av 2007 gjorde svåröverträffade 1900% på fem år. Sen har vi naturligtvis de stora vändningarna i banksektorn, med den klassiska botten i Swedbank där aktien handlade under 20 kronor i två veckor under 2009. Denna nivå var smärtgränsen för Sparbankerna som hade deltagit i en nyemission i Swedbank med lånade pengar. När aktien föll under 20-kronors nivån kallades panten in och Sparbankerna förlorade hela sitt ägande i Swedbank. Det var botten i finanskrisen 2008-2009 och Swedbank handlas fem år senare 700% högre.

Den gemensamma faktorn för botten i alla turn-aroundcase är att det just då känns omöjligt att se något ljus i mörkret. Att försöka träffa botten är livsfarligt (att fånga den fallande kniven) och det är således en bättre strategi att vänta på de första tecknen på att vändningen kan vara på gång. Aktien ifråga har oftast redan stigit 100% men det finns mycket kvar att hämta och risken är betydligt lägre än på botten. De två aktier jag vill lyfta fram nedan har visat tecken på att vändningen är här och redan stigit sina första 100% men misstron är fortfarande kompakt.

Vestas

I mitten av 2008 var danska vindkraftsverkstillverkaren Vestas uppe i som högst nästan 700 kronor per aktie. Tilltron på förnyelsebar energi på börsen var enorm, tillväxtkurvorna pekade "rakt upp i högra hörnet" och fonder specialiserade på att investera i sektorn hade gigantiska inflöden vilket drev upp aktiekursen i bland annat Vestas till galna nivåer.

De kommande fem åren reviderades tillväxtprognoserna ner kraftigt, konkurrensen mellan Vestas och konkurrenterna GE Wind, Suzlon, Gamesa, Siemens etc hårdnade med mördande prispress som följd. Vestas var riktigt illa ute i slutet av 2012 när ihärdiga rykten om nyemission tvingade ner aktien till 24 kronor som lägst. I november 2012 lyckades Vestas nå en uppgörelse med sina kreditgivare och undvika nyemission (än så länge iallafall). Aktien har stigit 100% från bottennivåerna men fortfarande är aktiemarknaden långt ifrån övertygad om att vändningen är på riktigt. Mitt turn-aroundcase ser ut som följer:

1) Som en del i kredituppgörelsen i höstas gjorde Vestas utfästelser att minska kapaciteten och sparka anställda. Hittills ser takten i dessa nedskärningar ut att följa planen, vilket kommer sänka kostnaderna till en nivå då bolaget börjar tjäna pengar igen.

2) Det är inte bara Vestas som drar ner, även Suzlon och Gamesa har nyligen annonserat nedskärningar. Fallande tillverkningskapacitet kommer på sikt leda till att utbud och efterfrågan balanseras och att prispressen avtar.

3) Aktien är hatad, endast 25% av analytikerna som följer den har köprekommendation enligt Bloomberg. Short interest (blankningar) uppgår till 14%.

4) Renewable Energy-sektorn upplever lite av en generell renässans. Norska solcellstillverkaren REC har stigit drygt 100% från botten och efterfrågan på aktien är så pass god att Orkla lyckades sälja 330 miljoner aktier med obefintlig rabatt gentemot stängningskurs i tisdags. Spanska vindkraftskonkurrenten Gamesa bottnade på 1 euro sommaren 2012 och handlas idag i knappt 3 euro. Bolaget rapporterade i veckan och trots att bolaget bedömde att prispressen tilltar i närtid föll aktien inte nämnvärt.

5) Vestas rapporterar Q1 den 8 maj. Försäljningen och resultat väntas vara väldigt pressade dels på grund av säsongsmässiga variationer, dels eftersom efterfrågan i USA imploderade under Q1 till följd av att skattelättnader för investeringar i vindkraft löpte ut vid årsskiftet (vilket ledde till en massa orders i Q4 2012). Min gissning är att många förvaltare vill se att Q1 inte är en fullständig katastrof och att nyemissionshotet inte blossar upp på nytt. Därför kan Vestas ralla rejält efter rapporten även om den är "dålig", bara den inte är "katastrofal".

6) Aktien står och väger på en enormt intressant nivå rent tekniskt. 50 kronor utgjorde ett stöd flera gånger på väg ner mot botten under 2012. När stödet till slut gav vika och aktien gappade ner, halverades den på 10 veckor. Därefter inträffade en enorm short squeeze som toppade på just 50 kronor bara en dryg månad senare på rykten om att Mitsubishi var på väg att köpa upp Vestas. Efter ett nytt besök på 25-kronors nivån när Mitsubishiryktena inte materialiserades har aktien trendat uppåt det senaste halvåret och står just nu precis på 50 kronor. Ett uppbrott genom denna nivå utlöser en köpsignal som kan ta aktien till 75 kronor hyfsat snabbt.

Vestas värderas till cirka 0,3x EV / Sales, vilket är extremt lågt för tillverkningsindustrin. Marknaden tvivlar antingen på att marginalerna kommer återhämta sig eller att bolaget klarar sig utan att be aktieägarna om nya pengar. Om Vestas lyckas visa i Q1-rapporten att omstruktureringarna biter och att lönsamhetstrenden är på väg att vända kan aktien värderas upp till 0,6x EV / Sales över de kommande 12-24 månaderna (Gunnebo som av många anses vara en ständig underperformer i den svenska verkstadssektorn värderas till 0,6x EV / Sales). Givet oförändrad skuldsättning, skulle detta innebära att Vestas tredubblas till 150 kronor. Om detta sker samtidigt som efterfrågan på vindkraftsturbiner återhämtar sig kommer denna tillväxt ovanpå dessa 150 kronor. Att Vestas kan nå 200 kronor per aktie inom 2 år är således inte otänkbart.

Transcom Worldwide

Kinneviks callcenterbolag Transcom har varit igenom en riktig skärseld de senaste åren. Aktien toppade en bit över 40 kronor 2006 och föll därefter 99% till botten som sattes 2012 i samband med en stor nyemission på 43 öre. Ständiga lönsamhetsproblem i Frankrike har varit den största kvarnstenen men dessa problem är ur världen sedan Transcom har avvecklat dottterbolaget per 1 mars. Mitt turn-around case låter så här:

1) Efter två år av förluster uppnådde Transcom ett break-even resultat för första gången i Q1 (så när som på 100,000 euro). Eftersom Frankrike belastade kvartalets resultat i januari och februari, och denna del försvinner i Q2 så kommer Transcom vara tillbaka på vinstspåret i Q2. Om 2012 var det stora "städåret" då engångskostnaderna stod som spön i backen, så kan 2013 förhoppningsvis bli betydligt "renare" framöver.

2) Förutom callcenterdivisionen som står för 90% av intäkterna har Transcom även en skuldindrivningsdel, Credit Management Services (CMS) som omsätter en halv miljard kronor per år. Bolaget har kommunicerat att man överväger att knoppa av denna del till aktieägarna i ett separat bolag. Men mer sannolikt är att en industriell spelare typ Intrum Justitia köper bolaget av Transcom. Överlappningen mellan bolagen är stor både geografiskt och på kundnivå, vilket gör att Intrum kan ta över portföljen och sparka en stor del av de anställda. Synergieffekterna är stora och SEBs analytiker uppskattar prislappen vid en transaktion till 1x sales, eller en halv miljard kronor. Detta motsvarar halva börsvärdet i Transcom och skulle göra bolaget skuldfritt. Oavsett om det blir en avknoppning eller en försäljning så bör en uppdelning skapa mycket aktieägarvärde. Jag var tidigare investerad i Vitrolife som avknoppade Xvivo under 2012. När jag skrev om Vitrolife 2011 var ett av huvudargumenten för att köpa aktien just att en kommande uppdelning skulle synliggöra värden och att man de facto fick Xvivo gratis så länge som Vitrolife handlade i 40-50 kronor. Dagen då Xvivo avskildes föll Vitrolife med cirka 8 kronor medan Xvivo som oberoende bolag handlades till 20 kronor sin första handelsdag. Min poäng är att vid uppdelningar eller avknoppningar av stora dotterbolag blir 1+1 ofta 3 eller mer.

3) Efter en eventuell avknoppning eller försäljning av CMS bör callcenterdelen utgöra ett väldigt intressant uppköpsobjekt. Kinnevik, som har visat sig väldigt transaktionsbenägna på senare tid (Utköp av Metro, Tele2s försäljning i Ryssland, Vostok Naftas M&A i Avito) skulle säkerligen ställa sig bakom en merger med största konkurrenten Sykes för att skapa världens största call centerbolag.

4) Efter Q1-rapporten pressades aktien ner från 80 öre till som lägst 60 öre på kort tid (depåvbeviset för A-aktien), innan den återhämtade sig i veckan som gick. Bakom kursrörelsen låg stora utförsäljningar från Pan Capital som fått aktierna i samband med uppdelningen av Creades. Pan Capital, som är en kvantitativ fond verkar ha sett innehavet i Transcom som verksamhetsfrämmande och sålt aktierna för att få loss likviditet. Säljtrycket sammanföll med att tidningen Börsveckan plockade ur Transcom ur sin portfölj med motiveringen att kursutvecklingen har varit en besvikelse. Denna stora rekyl skedde alltså efter Q1 rapporten som egentligen bara bekräftade att turn-arounden är på gång. Vad jag erfar har Pan Capital nu inga aktier kvar.

5) Även om den akuta krisen verkar löst i Transcom så är marknaden är naturligt skeptisk till att bolaget kommer lyckas få upp rörelsemarginalen. Nuvarande aktiekurs verkar diskontera en långsiktig marginal på cirka 2%. De mest effektiva bolagen i sektorn kan periodvis ha marginaler över 6% och om Transcom kan nå denna nivå blir hävstången enorm med en intäktsbas på 5 miljarder kronor per år.

6) Depåbeviset för A-aktien handlar med en stor rabatt gentemot B-aktien, på cirka 12%. Vid ett eventuellt uppköp lär budnivån knappast vara lägre för de röstberättigande A-aktierna. Och även om Transcom lever vidare på börsen som oberoende bolag finns chansen att de två aktieslagen slås samman varför jag rekommenderar köp av A-aktien.