Varför jag ökar i ChemoMetec

2021-03-09 11:35

Sista tiden har jag, efter att varit nettosäljare i aktien under ca 1 års tid, börjat köpa i min danska darling ChemoMetec igen. Efter senaste rapporten och efterföljande call med VD Steen tror jag att aktien (precis som när jag första gången köpte på 140 DKK) är totalt felvärderad här kring 500 DKK.

Men först lite tankar om långsiktigt investerande… Det som jag tycker gör läget i aktien än mer intressant är att ”konsensus” på twitter verkar vara att uppsidan nu är limiterad i aktien för att den är ”dyr” och ”fullvärderad”. Detta får mig att undra lite kring hur långsiktiga vi egentligen är? Om man köpte aktien för att man ville spela immunterapitrenden (vilket jag uppfattar det som att många ville göra) men sen säljer aktien efter något år när vi knappt hunnit få en enda ny godkänd terapi får jag inte riktigt ihop med långsiktigt investerande. Jag säger inte att det är fel att sälja när man fått en fin uppgång i en aktie på relativt kort tid (jag har ju själv skalat) och jag förstår att det längs vägen dyker upp andra intressanta investeringar dit man vill allokera kapital men jag tror ev. många (jag själv inräknat) har en något felaktig självbild när det kommer till vilken typ av investerare man faktiskt är, det är nog helt enkelt många som blivit bortskämda ”multipelexpansionsjunkies” sista året. I min mening köper man CHEMM idag, eller på 140 DKK också för den delen, för att man tror att bolaget över tid kommer fortsätta behålla sin nära på monopolitiska ställning inom ett av världens mest attraktiva tillväxtområden. Att bolaget från tid till annan ser mer eller mindre dyrt ut bör vara ganska oväsentligt för den långsiktige investeraren. Särskilt om man som jag känner sig mer och mer övertygad om att den här aktien kommer värderas till >100 miljarder danska någon gång i framtiden.

Jag har som de som följer mig säkert vet en förkärlek till ChemoMetec, det är det bolag jag ägt längst i min nuvarande portfölj och kanske det bolag jag aggregerat lagt mest analystid på. Från att ha varit ett väldigt stort innehav för mig kring 140 DKK har jag gradvis minskat innehavet upp till ca 600 DKK. Vikten i min portfölj gick från ca 25% som mest till 5% som lägst. Men nu har positionen nått sin ”trough” så att säga och jag har nu ca 10% allokering i CHEMM. 

Varför köper jag då?

Den korta pitchen är att bolaget presterar bättre än någonsin samtidigt som framtiden ser oerhört ljus ut (kanske ljusare än någonsin?), detta i kombination med en snabb sättning i aktien på ~25% tycker jag utgör ett ypperligt köpläge. 

Som jag ser det underskattar marknaden bolagets slutmarknad, förmåga att exekvera och deras redan bevisat goda affärsutveckling över tid. Mina ökningar bygger i stora drag på tre delar:

• Servicekontrakten och ytterligare uppförsäljning till befintlig kundbas
• Lanseringen av XcytoMatic för bl.a. allogena cellterapier
• Underliggande marknad för cellräkning börjar växa snabbare 

För att börja med servicekontrakten så tycker jag inte bolaget får nog med cred för vad de faktiskt åstadkommit. För bara 1,5 år sedan hade man noll intäkter från servicekontrakten, detta var något som man tidigare bjöd kunderna på gratis. Nu har kontrakten en försäljning-runrate på ca 25 mDKK med en inkrementell marginal på nära 100%, detta eftersom den personal som servar kunderna redan fanns på payrollen. För att visa varför jag tror marknaden underskattar detta delta i tillväxten har jag gjort ett räkneexempel:

För servicekontrakten man pushar ut till nya och bef. kunder tar man 5000 USD/år och instrument. Man har historiskt sålt ca 600-800 instrument per år och kommande år lär tillväxten driva denna siffra högre (nv. runrate ca 1000 instrument/år). Efter 1,5 år av försäljning har man ca 700 aktiva kontrakt som ger en årlig intäkt på 21,7 mDKK.

Med nuvarande volymtillväxt på instrument skulle man kunna addera en årlig intäkt på 5000 USD * 600 (60% Attachment rate) = 18,6 mdkk. Säg att man kan hålla den takten och addera ca 600-700 kontrakt per år kommande 3 år. Då har vi en kontraktsbas på strax under 3000 instrument 2023/24 med en ARR på 87 mdkk, det är ca 30% av topline på innevarande år eller nästan hela EBITDA 2019/20 som var 92mdkk.

Alltså kan bolaget om bara 2-3 år generera lika mycket i EBITDA från endast kontrakten som man i fjol gjorde på hela rörelsen. Snacka om affärsutveckling. Som om inte det vore nog har även Steen pratat mycket om att han vill bli mer av ett ”software company” över tid. Han vill anställa utvecklare för att skapa ytterligare upsale-möjligheter inom vad han kallar intelligent algoritms med hjälp av all den data som kunder samlar in åt dom när de använder deras instrument. Detta är något vi inte vet så mycket om idag men Steen skvallrar om tydliga optionsvärden här.

XcytoMatic och allogena terapier. Detta var en av anledningarna till att jag skalade av under uppgången. Jag var lite orolig för hur viktigt cellräkning skulle vara i en värld där vi över tid går mot allogena terapier istället för autologa. Förenklat innebär det att man med allogena terapier kan skapa en mängd doser från en frisk donator istället för att behöva skapa en 1:1 terapi med patientens egna celler. Detta kortar ner ledtider och förenklar logistik betydligt, något som såklart är viktigt för svårt sjuka cancerpatienter.

Det som kom fram när jag pratade med Steen sist var att det som bolaget kallat ”bioprocess” de facto bland annat innefattar allogena terapier. Steen menar att processen för allogena terapier mer liknar vaccinproduktion och detta kallas därför bioprocess, därav min förvirring. Tanken är att XcytoMatic (launch H2 2021) tillsammans med NC-202 ska gå efter den marknaden, där är instrumenten främst syftade att användas inom cellanalys och kvalitetskontroll av varje batch. Många som läser detta är säkert familjära med amerikanska Maxcyte som jag vet vissa tror ska ersätta ChemoMetec, detta stämmer inte. Dessa bolag är snarare komplement och aktiva i olika delar av samma workflow och jag vet att Maxcyte faktiskt är kund till ChemoMetec. Nedan bild visar bolagets alla marknader, det är svårt att inte ryckas med. 

Men vän av ordning skulle självklart fråga, hur kan du vara så säker på att de kommer lyckas även inom allogena terapier? Säker kan man såklart inte vara men det finns vissa förmildrande omständigheter som gör att jag ser lägre risk i deras intåg på marknaden. Framförallt handlar det om redan etablerade kundrelationer. Steen älskar att dra historien om dörrknackningar. Det handlar om att CHEMM redan är inne hos alla de stora pharmabolagen och att de ”bara” behöver ”knacka på dörren bredvid” för att komma åt sin nya kund. Alltså, många av de som idag använder ChemoMetecs produkter för att tillverka och utveckla CAR-T terapier utvecklar även nästa generations cellterapier. Det gör såklart startsträckan betydligt kortare, forskarkollegorna känner redan till produkterna och de allra flesta tycker, vad jag hört, att dom är grymma. De utklassar helt enkelt allt motstånd på cellräknarmarknaden, jag går in djupare på det strax.

Den sista delen i min uppdaterad syn på bolaget är ökat antal godkända terapier och att underliggande marknaden ska börja växa snabbare. Nedan bild visar market share inom cellräknarmarknaden. 

ChemoMetec har gått från ca 3–4% för bara 5 år sen MS till >15% 2020. Enl VD är det bara en fråga om tid innan de också är störst. Marknaden är perfekt för bolaget, den är stor nog att fortsätta växa på men för liten för att drakar som Thermo Fisher och Beckman Coulter ska allokera R&D resurser för att utveckla sina produkter. Detta har medfört att ChemoMetec har bäst precision, snabbhet och kundservice. Dom tappar aldrig en kund och det finns exempel på kunder som valt bort bolaget till förmån för konkurrenter men sen kommit tillbaka 6 månader senare för att konkurrenterna inte håller måttet när det kommer till kvalitet på räkningen. ChemoMetec käkar marknadsandelar snabbt eftersom underliggande marknad bara växer ca 5% per år medan ChemoMetec växer >25%. Som Steen sa, marknaden har inte börjat växa ännu, det är bara vi som växer. MEN marknaden kommer enl. honom börja växa i takt med att nya terapier godkänns och andra användningsområden tillkommer, här tänker jag framförallt på syntetiskt kött som en potentiellt stor marknad framåt. En sales rep jag pratat med menade att syntetiskt kött till och med kunde ha större(!) potential än cellterapier. Så säg att underliggande marknad börjar växa med 10–15% istället för 5% drivet av en utrullning av terapier (FDA spår ju att man kommer godkänna 10–20 cell och genterapier per år från 2025) samt andra områden där cellräkning kan hitta användningsområden. Detta skulle sammantaget kunna få ChemoMetecs tillväxt att accelerera framåt där jag ser bolaget kunna växa 40–60% per år i ett positivt scenario. Steen vill aldrig ge någon skarp guidance men han är tydlig med att 20–25% per år är en bas dom kan växa med i stort bara befintliga kunder. Vad gäller nya terapier och deras påverkan på tillväxt säger han att det är en bra pekpinne att se på vad bolaget växte året efter de första två CAR-T terapierna blev godkända, de växte 56%. Detta syns även tydligt om man ser på volymtillväxten i instrumentförsäljning H1 2018/2019, inringat i grafen nedan.

Min poäng är att vi nu efter Bluebird/BMS godkända terapi för multipelt myelom i februari har 4 godkända terapier plus att samma två firmor har ytterligare en kandidat med s.k. PDUFA datum 27 mars, efter det kan vi potentiellt ha 5 godkända terapier varav 3 blivit godkända de senaste 9 månaderna, you do the math. Jag kan inte säga med säkerhet att ChemoMetec är med på dessa projekt men jag tror det. Nedan bild visar momentum för projekt i pipeline.

Så vad vill jag ha sagt med allt detta? Jo jag vill gärna höra vad som får min eventuella meningsmotståndare att tro på stagnerad tillväxt framåt för bolaget. Jag är genuint nyfiken på vad som ska få bolagets tillväxttakt att gå ner givet de drivare jag nämnt ovan i kombination med bolagets starka marknadsposition. Som jag ser det är det nästan omöjligt att tillväxten inte accelererar, även om såklart instrumentförsäljningen kan vara slagig från ett kvartal till ett annat. Men drar du ut linjen och kollar på årsbasis framåt tror jag det kommer se mycket stabilt ut.

För att summera ser jag ChemoMetec som kanske Nordens mest kvalitativa bolag sett till historik, affärsmodell och slutmarknad etc. Jag tror att det är svårt att hitta bättre exponering mot cellterapi än ChemoMetec givet risk i execution, marknadsposition och affärsmodell. Jag ser att bolaget värderas till ca 41x EBITDA 2021/22 för att droppa till 29x 2022/23. Då har jag modellerat med en CAGR tillväxt på 35% och lite högre marginal. Men marginalresan är inte färdig, med volym kommer den gå betydligt högre, bolaget har haft en inkrementell EBITDA marginal på i snitt 89% de senaste fyra kvartalen, som såklart varit negativt påverkade av corona. Att bolaget även kunnat växa 24% under corona tycker jag är ett enormt styrketecken.

För att glida in lite på peervärdering är Ambu en annan danskt medtech-darlig som enl. factset konsensus värderas till 93x EBITDA 2021 med en prognostiserad tillväxt kring 20% och en EBITDA marginal på 17%. Jag säger inte att Ambus värdering är fel, det visar mer på vad marknaden kan vara villig att betala för den här typen av bolag. Som jag skrev tidigare, mitt long-game i ChemoMetec är 100 miljarder i MCAP. Jag tror på ChemoMetecs ledning, slutmarknader, marknadsposition och affärsmodell. Därför köper jag mer aktier i ChemoMetec.

Detta ska inte ses som någon form av köprekommendation eller rådgivning, de tankar och idéer som presenterats är endast mina egna, gör alltid din egen analys