Uppsida i Adderacare efter förvärven

2017-06-14 12:43

Sedan noteringen har Adderacare gjort två förvärv som borde kunna lyfta omsättning och EBITDA proforma till 160 MSEK respektive 22.5 MSEK för 2017. I ett sådant scenario är Adderacare betydligt lägre värderat än sina branschkollegor samtidigt som utsikterna till högre omsättnings- och lönsamhetstillväxt är bättre.

Adderacare är ett relativt nytt bolag på börsen och noterades på First North den 1 december 2016. Jag tänkte i denna post inte göra någon djupdykning i bolagets verksamhet då det finns en utmärkt bloggpost från House of Cards som behandlar bland annat detta. Ni hittar denna genomgång här https://www.redeye.se/arena/posts/adderacare-attraktiva-adderacare-har-noterats. Istället kommer jag att fokusera på vad som hänt i bolaget sedan noteringen samt värderingen. 

Kursen vid noteringsemissionen var 7,70 kronor och sedan noteringen har börskursen stigit med ca 90% (beräknat på en kurs om 15 kronor). Hela kursuppgången skedde egentligen kort efter noteringen på spekulation om att bolaget skulle presentera ett antal värdeskapande förvärv och efter att ett första förvärv av norska Amajo annonserades den 4 januari så toppade kursen på 18,50 kronor den 16 januari. Sedan dess har intresset för aktien avtagit betänkligt och sjunkit tillbaka till cirka 15 kronor.

Om vi för ett ögonblick bortser ifrån börskursutvecklingen och istället fokuserar på vad som hänt i verksamheten sedan noteringen framkommer följande:

• Bolaget har förvärvat Amajo A/S. Bolaget är väldigt likt bolagets dotterbolag sedan tidigare, Komikapp AB och säljer till stor del samma produkter. Bolaget omsatte 2016 7.9 MNOK med ett EBITDA-resultat om 0.7 MNOK. Förvärvet annonserades i januari 2017 men genomfördes först 1 mars 2017.
• Den 16 maj släppte bolaget sin delårsrapport för det första kvartalet 2017. Omsättningen uppgick till 27.6 MSEK och EBITDA till 3.3 MSEK. Det innebär en ökning av omsättningen med 44.5% jämfört med föregående år samtidigt som EBITDA växte med 57% mot föregående år. Då Amajo A/S konsoliderades först 1 mars ingår endast en månad i årets siffror. Om vi antar att Amajos omsättning och resultat fördelar sig jämnt över året så är tillväxten i befintligt verksamhet före förvärvet av Amajo cirka 40% på omsättningen och 54% på EBITDA.
• 31 maj gjorde Adderacare sitt andra förvärv som noterat bolag genom köpet av Erimed. Erimed omsatte under 2016 ca 40 MSEK och med ett resultat om ca 5.5 MSEK (antagande baserat på marginalerna angivna i press releasen plus siffror från allabolag.se). Förvärvet finansierades med dels en nyemission om 20 MSEK och dels genom banklån om 20 MSEK.

Utvecklingen i bolaget har således varit väldigt positiv och min uppfattning är att aktiekursen inte reflekterar utvecklingen. Låt oss titta närmare på hur intjäningsförmågan utvecklats proforma.

Om vi börjar med att titta på den ursprungliga verksamheten (Trident och Komikapp) hade den en tillväxt om ca 40% i första kvartalet och en EBITDA-tillväxt om 54% . Skulle den takten hålla i sig så skulle den ursprungliga koncernen omsätta cirka 130 MSEK i år och med ett EBITDA-resultat om 19 MSEK. Givet bolagets uttalanden om att Trident vunnit någon större order i Q1 så finns det anledning att tro att tillväxttakten för helåret blir något lugnare. Jag räknar därför med en omsättningsökning om 20% för Trident och Komikapp, vilket skulle innebära en omsättning om 112,5 MSEK och en något högre tillväxt för EBITDA, 25%, vilket i så fall skulle innebära en EBITDA om 15,4 MSEK för 2017.

Till detta kommer förvärven av Amajo A/S och Erimed. Om vi utgår ifrån att de inte växer alls under 2016 skulle de tillföra en omsättning om ca 48 MSEK. Sammantaget producerade de förvärvade bolagen en EBITDA om ca 6.2 MSEK för 2016, men här räknar jag med att resultatet förbättras med ca 1 MSEK till följd av kostnadsminskningar i samband med att bolagen integreras i Adderacare-koncernen, dvs totalt räknar jag med att de tjänar 7.2 MSEK på EBITDA-nivå.

Detta skulle innebära att Adderacare-koncernen proforma skulle nå en omsättning om ca 160 MSEK med ett EBITDA-resultat om ca 22.5 MSEK. Observera att detta inte är ett förväntat redovisat resultat utan ett proformaresultat dvs som om de förvärvade enheterna funnits med från årets början.

För att kunna jämföra värderingen mot andra liknande bolag behöver vi titta på bolagsvärdet (enterprise value), dvs börsvärdet plus bolagets nettoskuld.

Efter genomförd emission i samband med förvärvet av Erimed har bolaget cirka 13.5 miljoner aktier, vilket vid en börskurs om 15 kronor innebär ett börsvärde om 202 MSEK. 

Nettoskulden är lite svårare eftersom bolaget inte redovisar denna i detalj, men vi kan komma relativt nära sanningen. I Q1-rapporten hade Adderacare skulder till kreditinstitut som uppgick till cirka 20 MSEK och en kassa om ca 10 MSEK. Därefter har bolaget upptagit en banklån om 20 MSEK vid förvärvet av Erimed, dvs en nettoskuld om ca 30 MSEK. 

För att ge en rättvisande bild bör dock tilläggsköpeskillingar läggas till nettoskulden. I samband med förvärvet av Amajo angavs att förväntad tilläggsköpeskilling uppgick till 1.5 MSEK, dvs cirka 15% av total köpeskilling. Vid förvärvet av Erimed framgår det att tilläggsköpeskilling kan komma att utgå beroende på resultatutvecklingen i bolaget. Dock framgår inte den förväntade storleken på tilläggsköpeskillingen. Om vi antar att förhållandet är detsamma som vid förvärvet av Amajo, dvs ca 15% av total köpeskilling så skulle det innebära ca 7 MSEK. Lägger vi till 8.5 MSEK i förväntad tilläggsköpekilling så innebär det en total nettoskuld om cirka 38.5 MSEK.

Totalt ger detta oss ett bolagsvärde om 241 MSEK. Tidigare konstaterade vi att Adderacare proforma borde kunna tjäna 22.5 MSEK under 2017, vilket skulle ge om en EV/EBITDA på cirka 10.7x.

Hur står detta sig jämfört med andra liknande noterade bolag? Det finns ett antal bolag som arbetar på samma sätt som Adderacare gör och de mest kända är kanske Indutrade, Lagerkrantz och Addtech. Dessa bolag värderas till en EV/EBITDA på 15-16x enligt Börsdata. Tittar man istället på de bolag som har både en liknande modell för hur de arbetar och dessutom förvärvar i samma segment som Adderacare så hittar man Karo Pharma och Addlife. Dessa båda värderas till 37x respektive 21x EV/EBITDA.

Det går att argumentera för att Adderacare skall värderas lägre än liknande bolag dels pga de är ett mindre bolag och att de har en relativt kort historik. Mot detta står dock att såväl omsättningstillväxt och EBITDA-tillväxt är betydligt högre, särskilt jämfört med bolag som Indutrade, Lagerkrantz och Addtech. Dessutom innebär bolagets relativa litenhet att varje förvärv, givet att det görs i enlighet med de kriterier bolaget själva satt upp, har en större effekt på omsättning och EBITDA än ett förvärv som Indutrade gör. Det finns därför goda skäl att anta att Adderacare kommer att ha en betydligt högre tillväxttakt för både omsättning och EBITDA än andra jämförbara bolag, vilket i sig talar för en premie jämfört med jämförbara bolag.

Sammanvägt tycker jag att det vore rimligt att Adderacare borde åtminstone värderas i linje med sina större kollegor, dvs en EV/EBITDA om ca 15x. Det skulle i så fall motivera ett enterprise value om cirka 338 MSEK och med avdrag för nettoskuld ett börsvärde om ca 300 MSEK, dvs en börskurs på ca 22 kronor.

För den som tycker att jag är väl optimistisk (eller pessimistisk) så har jag gjort en känslighetsanalys som beräknar rimligt värde baserat på proformaresultat och EV/EBITDA-mulltipel.