UTG, när kommer uppvärderingen?

2016-02-18 17:55, Edited at: 2016-02-18 18:02

UTG Unlimited Travel Group är en koncern som består av ett antal specialistresebolag som dotterbolag och i något fall som intressebolag. Dotterbolagen är tydligt nischade mot specifika kundgrupper och tillhandahåller generellt exklusiva och relativt unika resor. Historiskt har det visat sig att kunder är beträdda att betala bra för sådana resor, vilka blir relativt konjunktur oberoende och prisokänsliga.

Vinsten per aktie i UTG rensat för extraordinära kostnader (som inte uppkommer under 2016) var ca 3,25kr för verksamhetsåret 2015. Inför 2016 är bokningsläget 193 miljoner mot 140 miljoner 2015 d.v.s. en ökning med ca 38% och med flera strukturella investeringar gjorda inför 2016. Man har inför 2016 både goda personella resurser i dotterbolagen och genomfört kostnadsbesparingar bl.a. med en gemensam IT plattform.

Så UTG förväntas stå inför en kraftig tillväxt, man har en nettokassa på 46 miljoner och börsen värderar bolaget vid en kurs på 25kr till p/e 7,8 ej justerat för kassan och utan hänsyn tagen till förväntad tillväxt under 2016. Hur är detta möjligt, när kommer omvärderingen?

Den största anledningen till den besynnerligt låga värderingen av bolaget förefaller för mig vara att börsen historiskt inte har justerat den redovisade vinsten med goodwill avskrivningarna. Nu kommer man fr.o.m. Q1 2016 att övergå till IFRS och därmed kommer den redovisade vinsten att stiga då man inte skriver av goodwill (vilket det förstås inte finns någon anledning att göra). 2016 borde bli första året som UTG får en rimlig värdering, man kan tycka att den höga utdelning som man gav för 2014 och nu 3kr för 2015 borde vara en fingervisning om att man tjänar mer pengar än vad redovisningen vid en första anblick tycks visa.

Man har som policy att dela ut 50% av vinsten och för 2015 delar man ut 2kr+1kr och då är 2015 ett mellanår med förmodat onormalt stora kostnader. För de som söker en aktie till utdelningsportföljen borde UTG vara drömmen, man delar ut 3kr medan kursen legat på drygt 20 kr under 2015.

En nettokassan på 46 miljoner vid ett börsvärde på 109 miljoner (vid en kurs på 25kr) är även det exceptionellt. Om man justerar för nettokassan blir p/e 4,4. Nu är det lite svårt att värdera kassan då man påverkas både av förskott från kunder och förskott till leverantörer och omfattningen av dessa blir en gissning. I princip skulle kassan rensat för förskott kunna vara både större eller mindre än den redovisade, men troligen är förskotten från kunder större än de till leverantörer, och man får anta att de är kopplade till varann.

Ett problem vid värderingen av UTG är den starka säsongsvariationen i bolaget, där hela vinsten kommer under H2. Under H1 gjorde man en förlust 2015, nu skall det bli intressant att se hur stor påverkan det goda bokningsläget ger på kommande H1. En uppvärdering ser oundviklig ut under 2016, frågan är om säsongsmönstret kommer att senarelägga denna. Vidare har man intäkter i huvudsak i SEK, medan kostnader kommer i huvudsak i utländsk valuta, så framförallt kronans styrka kan påverka på marginalen, även om man strävar efter att säkra valutan och tidigare har kunnat kompenserat sig genom prisjusteringar på resor då valutan haft en negativ utveckling för bolaget.

Bra ledning, skuldfritt bolag, börsens högsta utdelning de 2 senaste åren, hög förväntad tillväxt, genomfört kostnadsbesparingar/effektiviseringar i administration och försäljning, relativt konjunkturokänslig verksamhet, relativt prisokänsliga produkter, ganska unik position med ett antal specialist resebolag, senast antogs Travel Beyond i nätverket Virtuoso.

För mig låter det som ett kvalitetsbolag som förtjänar en värdering åtminstone runt 45kr idag. Om vi exkluderar den enskilt största ordern på 20 miljoner och antar att tillväxttakten i övrigt håller i sig året ut kommer man att tjäna drygt 4kr per aktie 2016 med en nettokassa på över 12kr per aktie. Det är praktiskt taget omöjligt att finna något börsbolag /aktie som är lika ekonomiskt robust som UTG mätt som en sammanvägning av nettokassa, direktavkastning och tillväxt.