Tre bröllop utan begravning

2018-03-12 11:49, Edited at: 2018-03-15 10:55

Jag hade tänkt kalla mitt inlägg tre bröllop och en begravning, men sen orkade jag inte sätta mig in i ett bolag som jag sedan skulle såga. Börsen tycks ha nedvärderat tillväxt ett tag nu, kanske delvis beroende på allmänt ökad osäkerhet i marknaden. Men det tycks även ha drabbat bolag med redan låg värdering av vinsten. Jag har vaskat fram 3 case som jag kortfattat redogör för nedan. Som vanligt gäller att ni uppmanas att själva sätta in er i bolagen och skaffa er en egen uppfattning. Följande utgör inte råd att köpa eller sälja de aktier som omnämns och kan innehålla felaktigheter. Casen visar på ett möjligt scenario som läsaren bör granska kritiskt och jag äger själv aktier i de omnämnda bolagen.

I bolagen förekommer goodwill avskrivningar. I de moderna IFRS reglerna gör man ingen avskrivning av goodwill. Goodwill uppstår då man köper ett bolag till ett pris som överstiger EK i bolaget. Det finns inga rimliga skäl att skriva av goodwill, den - tex varumärket - minskar inte med tiden om verksamheten sköts väl. Det är en investering som inte förbrukas och därför aldrig behöver ersättas, tvärtom förväntar man sig att t.ex. anskaffade varumärke skall öka i värde. Enda anledningen till att man skriver av goodwill är att man på så sätt får vinstmedel / kassaflöde som man slipper betala skatt på. De syns inte explicit som vinst i redovisningen, därför justerar jag vinsten med goodwill avskrivningarna. För att det skall bli helt jämförbart med de företag som följer IFRS drar jag en schablonskatt från goodwill avskrivningarna, men det gör vinstuppskattningen något konservativ då man aldrig kommer att beskattas för goodwill avskrivningarna.

Jag justerar även för “netto aktiveringar”. Som investerare tycker jag att man normalt skall konservativt betrakta aktiveringar som kostnader. Aktiveringar innebär att man redovisar egna utvecklingskostnader som en immateriell investering (tillgång i BR, intäkt i RR), som sedan skrivs av efterföljande år t.ex. i 5 år. För flera bolag som spelbolag eller företag som säljer IT-system, hör det till den löpande verksamheten att hela tiden utveckla nya moduler eller nya spel för att vara konkurrenskraftig, och i värsta fall vill man medvetet dölja att företaget blöder. 

WTG

Kortfattat säljer WTG produkter inom leksaker och spel, dels genom licenser men med en ökande grad av egna varumärken. De senaste åren har man omstrukturerat sina säljkanaler beroende på de förändringar som skett i kundernas beteenden. Kunderna har i mindre utsträckning handlat via traditionella leksaksaffärer och utökat sina inköp via nätbutiker och dagligvaruhandeln. Omstrukturering har så vitt jag kunnat följa den skett i enlighet med den plan som nuvarande ledning kommunicerat. Dock drabbades man kraftigt av den omfattande strejk som pågick under 2017 i Göteborgs hamn. 

Som man kan förvänta sig är Q4 kvartalet med julen det bästa, kvartalen blir faktiskt bättre och bättre under året så omsättningen ökar normalt kvartal för kvartal från Q1 till Q4.

2017 hade man en redovisat resultat efter skatt på 2,9 mkr, goodwill avskrivningar på 3,0 mkr efter schablonskatt 2,34 mkr. Justerat resultat efter skatt blir då 5,24 mkr, 3,94 miljoner aktier efter full utspädning, ger 1,33 kr per aktie i vinst. Vid en kurs på 8 kr, har vi ett P/E på 6. (Kassaflödet före rörelsekapital var 6,54 mkr).

Turn-a-rounden är genomförd. I utgångsläget har man ett P/E tal på 6 för 2017. Inför 2018 förväntar man sig ytligare tillväxt av omstruktureringen, nya egenutvecklade produkter med hög marginal och man slipper de kostnader och intäktsbortfall som man fick 2017 pga strejken i Göteborgs hamn. 

Capacent

Capacent är ett managementkonsult bolag. Förutom traditionell debitering arbetar man med vinstdelning i projekten. Jämfört med ett IT konsultbolag har man generellt sett bättre förutsättningar att få bra marginaler dels pga vinstdelning, dels pga högre kompetens eller mer efterfrågade tjänster. 

Man är verksamma i Sverige, Finland och på Island. I Sverige löper verksamheten med god lönsamhet. I Finland har man mycket bra marginaler pga stor andel projekt med vinstdelning. Medan Island som man nyligen köpt har dålig lönsamhet. Man kan lite komiskt notera att man nu får tillämpa de tjänster man säljer, när man skall höja lönsamheten i sin egen införskaffade Islands verksamhet. 

Kortfattat omsatte man 200 miljoner 2017. Eftersom en så stor del av verksamheten är nyanskaffad, tycker jag att det är främst Q4 som man kan utgå ifrån vid en värdering. 

Som så många konsultbolag är Q4 normalt det bästa kvartalet och Q3 med semestrar det sämsta, noterbart är dock att Q2 historiskt inte ligger så långt efter Q4. 

Man skall ha nått minst 500 miljoner i omsättning inom 5 år, vilket man tror är möjligt genom organisk tillväxt. Men man avser ändå att komplettera tillväxten med noga utvalda företagsköp, så man beskriver sig inte som en förvärvsmaskin. 

Remium har i sin analys EV/EBITDA på 6 för 2018 på Capacent, det är generellt sätt lägre än vad bolag utanför börsen köps för. Enligt min uppfattning lämnar Renium generellt försiktiga prognoser och 2017 överträffade Capacent Remiums förväntningar med råge. 

Det finns inget bolag på börsen som är direkt jämförbart med Capacent, BTS group är vad jag kan se det som kommer närmast tillsammans med någon “prime IT konsult”. En konservativ grovkalkyl borde vara att ta 2,5xQ4 resultatet som uppskattning av kommande årsresultat. Q4 2017 hade man en justerad vinst efter skatt på 7 mkr, det skulle ge en prognos på 17,5 mkr för 2018 eller 6,15 kr/aktie plus extra potential i Islands verksamheten.

BTS hade 2016-2017 ett årsresultat som var 3,1xQ4, motsvarade en prognos för Capacent på 7,60kr/aktie 2018. Om vi tittar på HiQ som är det mest relevanta bolag att jämföra med som jag kan komma på. Så gällde för 2016-17 att årsresultatet var 3,77xQ4, vilket skulle indikera en vinst per aktie på 9,30 kr för Capacent. Vi skulle alltså ha ett P/E under 5 på prognostiserad vinst 2018 vid en kurs på 40kr.

JLT

JLT säljer robusta datorer. Traditionellt sålde man sina produkter till främst gruvor och energisektorn. När efterfrågan från gruvor och energi för några år sedan imploderade, lyckades man mycket snabbt bygga upp en ny verksamhet riktad mot hamnar och logistik, vilket imponerade på mig. Idag anser ledningen att man har en underbyggande tillväxt runt 20% och att det ovanpå detta kommer enstaka större projekt. Under 2017 hade man inget större projekt varför siffrorna kan vara lite missledande. Men det stora som kom fram ur Q4 rapporten var att gruvor och energi plötsligt vaknat till liv med vad man kan anta ett uppdämt behov av att ersätta äldre utrustning. Det bekräftas med eftertryck av Kentimas senaste rapport som har haft ett verksamhetsben med tyngdpunkt mot gruvindustri som minskat i omsättning i ett antal år men som nu steg med 77%. (Titta gärna på Kentima ett starkt 2 års case enligt mig)

2017 hade JLT en justerad vinst på ca 9,5 mkr. BV 111 mkr vid kurs 4 kr ger P/E strax under 12. Orderingången i JLT var 20 miljoner under januari vilket är ca en dubblering från en normalmånad och ledningen menar att historiskt har starka januari fortsatt i februari. Det skulle peka mot att Q1 resultatet kommer in runt 100% upp jämfört med 2017. Om sedan efterfrågan från gruvor och energi håller i sig under 2018 får vi en mycket kraftig resultatförbättring kommande år, sen finns bonusen att ett antal större projektaffärer kan dyka upp, 2016 hade man 3 stycken under Q1.