Transcom: En tidsfråga

2013-08-26 20:16, Edited at: 2013-08-26 20:18

Jag hade nöjet att träffa Transcoms VD Johan Eriksson samt IR Stefan Petterson förra veckan. Vår diskussion bekräftade min tes att Transcom är på väg ut ur krisen, att bolaget kan fortsätta växa relativt snabbt och att lönsamheten är på väg upp.

Transcom har historiskt tyngts av ett antal problem:

1) Verksamheten i Frankrike har varit ett svart hål, med månatliga förluster på 1 miljon euro.

2) Skattetvist i Italien med en potentiell exponering på upp till 27 miljoner euro.

3) Stor exponering mot Europa, en region med låg lönsamhet och svag tillväxt. Låg andel offshore.

4) Problematiska kontrakt med vissa kunder där Transcom haft en utmanande betalningsmodell.

5) Höga overheadkostnader.

Transcom betar av denna problemlista metodiskt:

1) Det franska dotterbolaget har lagts ner. Bolaget väntar ett slutligt domslut från en domstol i Frankrike, som bekräftar att Transcom har löst alla utestående åtaganden.

2) Det är bolagets uppfattning att de reserveringar som gjorts på cirka halva exponeringen i Italien är tillräckliga. Bolaget arbetar naturligtvis för den slutliga utbetalningen ska bli mindre än det reserverade beloppet.

3) Transcom växer snabbt offshore, framförallt i Filippinerna. Eftersom lönenivåerna ligger cirka 50% lägre än i väst är det viktigt att växa denna del.

4) Transcom har haft problem vissa kontrakt där kunden gör en prognos för de samtalsvolymer som väntas och att Transcom sedan bemannar utifrån denna prognos. Om prognosen sedan inte visat sig stämma betyder detta perioder av både överbemanning (kostsamt) och underbemanning (missar intäkter). Transcom har omförhandlat sådana kontrakt vilket kommer leda till en bättre riskfördelning mellan bolaget och dess kunder.

5) Bolaget har flyttat hem samtliga ledningsfunktioner från Luxemburg till Stockholm.

I takt med att problemlistan betas av bör Transcoms rörelsemarginal förbättras. Den genomsnittliga marginalen för konkurrenterna Teleperformance, Convergys och Teletech är 7%, att jämföra med Transcom, som ligger runt 2% för tillfället. Det är inte sannolikt att Transcom i närtid kommer nå 7%, bland annat eftersom andelen offshore endast är cirka 20% jämfört med konkurrenternas 40-50%. Jag antar att Transcom kan nå 5% marginal för 2015.

En annan potentiell värdedrivare är en potentiell avyttring av CMS-verksamheten (skuldindrivning). Bolaget har kommunicerat att en strategisk utvärdering genomförs för CMS. Jag hoppas att detta leder till att hela affärsområdet eller delar av det säljs ut. En total prislapp på 300-400 miljoner kronor skulle göra Transcom i princip skuldfritt och uppskattas av marknaden tror jag.

I ett scenario där CMS säljs och marginalen expanderar till 5% över de kommande två åren tror jag aktien kommer bli en vinnare på börsen. Intäkterna för call centerdivisionen bör kunna växa med 7-8% 2014 och 2015, att jämföra med 12-16% tillväxt de senaste fyra kvartalen. Detta ger cirka 6 miljarder i intäkter för 2015, vilket ger ett rörelseresultat på 300 miljoner kronor, givet 5% marginal. Som skuldfritt bolag med är finansnettot försumbart. Med antagandet att skattesatsen normaliseras runt 25% blir vinsten 225 miljoner kronor, eller 18 öre per aktie. Ett försiktigt PE-tal på 12x ger en riktkurs på 2,16 kronor, 200% över dagens kurs. Jag väljer som tidigare att äga A-aktien eftersom den motiverade prisskillnaden mellan aktieslagen (om man tror att Transcom börjar betala tillbaka pengar 2014) är cirka 3,5 öre.

Jag tror det är en tidsfråga innan marknaden inser att Transcoms turn-around verkligen är på väg. En stigande marginal i Q3 och/eller en försäljning av CMS blir förhoppningsvis startskottet på en uppvärdering modell större.