Transcom: Ebitmarginal på flerårshögsta

2014-05-02 15:31, Edited at: 2014-05-02 15:33

För exakt ett år skrev jag en blogg om mina två turn-aroundfavoriter, Transcom och Vestas. Båda bolagen har levererat på mina förhoppningar och värderats upp rejält av aktiemarknaden. I Vestas var jag för snabb ur min position, medan Transcom fortfarande är ett av mina största innehav. Jag ser 50-85% uppsida över de kommande 1-1,5 åren i Transcom.

Transcom har tagit sig igenom några mycket tuffa år och börjar nu se frukterna av ett hårt arbete med att höja lönsamheten. Rörelsemarginalen i Q1 nådde flerårshögsta på 3,4% (justerat för kostnader för omorganisation inom CMS var ebitmarginalen 3,7%). Jag har fortsatt förhoppningar om att marginalen ska kunna uppnå 5% under slutet av 2015 eller 2016 och det är denna marginalexpansion som ska driva uppvärderingen av Transcom härifrån.

Ett flertal faktorer ger mig confidence i denna marginalexpansion;

1. Transcom har enligt egen utsago ett stort antal projekt igång som syftar till att höja den operationella effektiviteten (=marginalen). Jag tror att effekten av dessa åtgärder kommer gradvis över många kvartal. VD poängterade i Q1 rapportens VD-ord att lönsamheten är primärfokus för bolaget i nuläget.

2. Den strategiska översynen av CMS börjar närma sig sitt slut. Den tyska delen har sålts. De nordiska delarna har integrerats och ska behållas. Kvar är delarna i Polen, Tjeckien och Österrike som fortfarande är till salu. Kan man realisera ett pris på 0,6-0,8x försäljningen så frigörs 15 miljoner euro, vilket skulle tas emot positivt av marknaden tror jag. Att processen nu är i slutfasen minskar risken för nya engångskostnader/nedskrivningar och gör det möjligt för ledningen att fokusera på huvudbusinessen, CRM.

3. Ramp-up av det nya LatAm-centret i Colombia kommande kvartal.

4. Overheadkostnaderna är på nedgång. Exempelvis var administrationskostnaderna 10% lägre i Q1 2014 jämfört med året innan (från 27,5 miljoner euro i Q1 2013 till 25 miljoner euro Q1 2014). En sänkning med ytterligare fyra procent härifrån skulle frigöra 1 miljon euro till per kvartal, vilket motsvarar en resultatförbättring med nästan 20% givet nuvarande lönsamhetsnivå på drygt 5 miljoner euro per kvartal.

Prognoser och värdering

Om man utgår från intäktsnivån i Q1 på 160 miljoner euro och annualiserar denna kommer man till 640 miljoner euro. Med 5% tillväxt i två år hamnar man på runt 700 miljoner euro eller cirka 6,4 miljarder kronor för 2015. Med en rörelsemarginal på 5% blir rörelseresultatet 320 miljoner kronor. Under antagandet att kassaflödet används till att amortera på skulden bör finansnettot kunna halveras till -20 miljoner kronor årligen. Detta ger en vinst före skatt på 300 miljoner kronor och en vinst efter skatt på 210-220 miljoner kronor

Så givet detta, vad är en rimlig riktkurs för aktien? Branschen växer med BNP plus några procentenheter, givet megatrenden att stora bolag outsourcar icke-affärskritiska funktioner. Fortfarande är 80% av all CRM intern, endast 20% är outsourcad. Transcom själva menar att branschen växer cirka 5% per år och målet är att växa snabbare än marknaden. Jag tycker att ett PE-tal på 12x är motiverat, vilket skulle ge ett värde per aktie på dryga 2 kronor. De stora börsnoterade branschkollegorna värderas till i genomsnitt PE 15x, vilket skulle ge en riktkurs på runt 2,50 per aktie.

Slutligen: Fidelity och Pictet delar uppenbarligen min åsikt att Transcom fortfarande erbjuder stor uppsida eftersom dessa två fonder har köpt aktier för tiotals miljoner kronor sedan årsskiftet.