Offshore - hjälper eller stjälper RABT?

2008-04-07 19:34, Edited at: 2010-06-11 11:13

Varför är Transatlantics aktie så billig? Med tanke på att bolagets affärsområde Offshore/Isbrytning levererade ett kanonstarkt fjärdekvartal under fjolåret samt att bolagets andra affärsområde Industriell Sjöfart fortsätter att förbättras är det sannerligen en fråga som är värd en stund att grubbla över. Transatlantic värderas med ett p/e-tal på drygt 6 beräknat på fjolårsresultatet men om vi exkluderar den engångsskatt som belastade affärsområdet Offshore/Isbrytning under det sista kvartalet så ligger ett rättvisare p/e-tal just under 5. Anledningen till den njugga värderingen beror givetvis på den allmänna oron för konjunkturen och det faktum att rederier brukar ha en tendens att visa upp viss hyperkänslighet i samband med stora konjunktursvängningar. Den största orsaken till marknadens skeptiskhet är dock affärsområdet Offshore/Isbrytning och frågan om nuvarande synnerligen goda intjäning verkligen är uthållig? Svaret på detta är givetvis omöjligt att förutspå men för att överhuvudtaget kunna göra en individuell bedömning av situationen har jag samlat på lite information och vill med denna spekulera i Transatlantics resultat för Q1 samt delge intressant information om offshoremarknaden överlag.

Offshorefartyg
Den största gruppen av offshorefartyg utgörs av supply-fartyg varav majoriteten är PSV-fartyg (Plattform Supply Vessels). Dessa fartyg har stora öppna däcksytor och kontrakteras av oljebolag för att leverera förnödenheter till riggarna. Det krävs bl.a. stora mängder cement och färskvatten för varje påbörjat borrhål och ytterligare krävs leverans av förbrukningsmaterial, reservdelar och proviant. Inom benämningen supply-fartyg finns även såkallade AHTS-fartyg (Anchor Handling/Tug/Supply), vilket är namnet för kombinerade fartyg som förutom lastkapacitet även är utrustade för bogsering och ankarhantering (positionering) av borriggar. Ytterligare finns det ett antal specialfartyg som bl.a. är anpassade för undervattensarbete samt bevakningsfartyg som har i uppgift att hålla obehörig sjötrafik på avstånd från riggen. Enligt Hagland Offshore så uppgår den globala handelsflottan av supply-fartyg till ca 2 300 och på Nordsjön opererar ca 250 fartyg.

TransViking
Transatlantics hälftenägda dotterbolag TransViking har fyra AHTS-fartyg i flottan som i huvudsak används till att förflytta och positionera borriggar. Ytterligare har tre av fartygen isbrytarkapacitet och har kontrakt med Svenska Sjöfartsverket att vid behov agera isbrytare längs svenska östkusten vid svåra isvintrar. Fartygen är nya och byggda mellan år 2000 och 2003. Fartygen är även utrustade med kraftiga maskiner mellan 16 000 och 18 000 hästkrafter. Rederiets målsättning är att halva flottan skall vara stationerad vid spotmarknaden på Nordsjön medan den andra halvan skall vara uthyrd på långtidskontrakt. Detta för att begränsa risken samt få en stabilare intjäning. Efter att fartyget Odin Viking avslutat ett långtidskontrakt vid årsskiftet är dock samtliga fartyg nu stationerade på spotmarknaden. Mellan 2009 och 2011 kommer ytterligare fyra AHTS-fartyg med isbrytarkapacitet att levereras till TransViking.

Spotmarknaden
Såväl PSV-fartyg som AHTS-fartyg finns representerade på spotmarknaden på Nordsjön. Med bas i Stavanger och Aberdeen opererar fartygen på kortare uppdrag såkallade "cargo runs". Priserna för PSVs har det senaste året pendlat mellan 10 000 och 35 000 GBP. För AHTS-fartygen har marknaden varit extremt volatil med priser noterade mellan 15 000 och 140 000 GBP. Då dagskostnaderna uppskattningsvis uppgår till ca 10 000 GBP blir således vinsterna mycket höga när de högsta raterna nås. Generellt så delas även AHTS-fartygen upp i två kategorier utgående från maskinstyrka varav fartyg med hästkrafter över 16 000 hp tidvis får upp till 30 procent bättre betalt än svagare fartyg. Detta gynnar givetvis TransViking och kan ses som en klar konkurrensfördel samtidigt som fartygen alltså är relativt nya. Enligt tidskriften Shipping Gazette så fanns det ifjol 27 AHTS-fartyg på spotmarknaden vilket faktiskt är färre fartyg än för två år sedan då det fanns 28 fartyg. I takt med det stigande oljepriset har oljebolagen lockats till att utöka aktiviteten på Nordsjön och då bolagens prisokänslighet även ökat har detta resulterat i extremt höga fraktrater, särskilt i samband med dåligt väder då befintliga uppdrag förlängts vilket orsakat stor brist på tillgängliga fartyg vilket omedelbart drivit upp spotpriserna. Generellt sätt är dock sommarhalvåret högsäsong för offshorebolagen tack vare att väderleken då är betydligt gynnsammare för bl.a. positionering av riggar. Den jämna väderleken orsakar även mindre förseningar än under vinterhalvåret vilket generellt bidrar till ett stabilare spotpris.

Kommande marknadsutveckling
Dagens globala flotta av supply-fartyg uppgår alltså till ca 2 300 st. Enligt Hagland Offshore kommer ca 600 nya fartyg att levereras under de närmaste åren vilket givetvis känns oroväckande med tanke på rädslan för ett framtida utbudsöverskott av fartyg vilket kan få negativa konsekvenser för prisutvecklingen för såväl spotmarknaden som raterna för längre kontrakt. Noterbart är dock att ca 400 fartyg i dagens flotta är kring 30 år gamla vilket innebär att ett stort antal fartyg kommer att ersättas och därefter sannolikt skrotas. Ytterligare har det höga oljepriset gjort det lönsamt för oljebolagen att även inleda produktion vid marginalfälten, alltså fält som tidigare inte ansetts lönsamma att utvinna. Ytterligare står flera gigantiska fält redo för storskalig produktion inom de närmaste året bl.a. fält utanför Brasilien och Alaska samt i Barents hav, så det kommer att finnas ett stort behov av supply-fartyg i framtiden. Enligt Hagland Offshore kommer 39 AHTS-fartyg att levereras i år men en stor del av dessa är redan uthyrda på långtidskontrakt. Branschbedömare spår generellt att spotmarknaden kommer att vara fortsatt kraftigt volatil men fortsatt gynnsam för redarna. Den kraftiga orderboomen har även avtagit tack vare att varvens orderböcker är välfyllda vilket orsakar lång väntetid samt att redarna även börjat oroa sig för ett eventuellt överutbud kring år 2010. Dessa problem har även orsakat ett konsolideringsbehov i branschen och flera bolagsförärv har skett det senaste året. Ytterligare har icke traditionella offshorebolag beställt nybyggen och ägnat sig åt "asset-play", alltså sålt fartygen vidare med hög vinst när nybyggena närmat sig leveransdatum.

Slutanalys
Den extrema volatiliteten på spotmarknaden kan alltså skapa oro för den mest riskbenägne investeraren och studerar man prisutvecklingen under fjolåret så pendlade spotpriserna för de största AHTS-fartygen mellan 20 000 GBP och 100 000 GBP per dag. Under det fjärde kvartalet nåddes dock en rekordtopp kring 135 000 GBP och under en ca tvåveckors lång period noterades priser kring 120 000 GBP. Efter denna topp så föll dock priserna kraftigt ner mot 20 000 GBP för att sedan återhämta sig kring 55 000 GBP vid årsskiftet. Volatilt värre alltså!

Studerar man innevarande år och det första kvartalet har marknadsutvecklingen varit fortsatt stark men fortfarande kraftigt volatil och lite överraskande har två toppar kunnat nås kring 135 000 GBP under perioden varav den första uppnåddes vid mitten av februari och den andra vid mitten av mars. Inledningen av året började dock svagt och kvartalet avslutades även relativt svagt med noterade rater kring 35 000 GBP för tre av TransVikings fartyg. På den negativa sidan finns även det faktum att Odin Viking legat upplagd en månad för underhåll samt att sysselsättningen över den traditionellt svaga påsken var riktigt svag med många liggdagar i hamn. Trots att två toppar kring rekordnivåer kunnat nås under kvartalet kommer sannolikt resultatet att bli sämre än det sista kvartalet ifjol, framförallt för att sysselsättningen inte varit i samma nivå som tidigare. Studerar man den genomsnittliga raten över kvartalet så har den även varit aningen svagare än föregående kvartal ifjol, som dock var ett oväntat starkt kvartal. Det positiva är dock att det inflyter en hel del pengar från Svenska Sjöfartsverket tack vare "stand-by"-kontraktet men jag prognostiserar dock att TransViking kommer att nå ett operativt resultat på 106 Mkr, varav 53 Mkr (64) landar i Transatlantic resultaträkning, vilket innebär en försämring med 11 Mkr mot Q1 ifjol.

Om denna prognos infrias så presterar alltså affärsområdet ett sämre resultat än ifjol vilket kan orsaka rädsla på marknaden för en fortsatt negativ marknadsutveckling. Dock så bör ju ett rätt stort elände vara inprisat i dagens kurs och vi har ju trots allt den industriella sjöfartens resultat kvar att beakta, ett resultat som sannolikt fortsätter att förbättras drivet av framförallt en fortsatt stark utveckling för Europatrafiken. Ytterligare tillkommer en reavinst på 8 Mkr från försäljningen av fartyget Holmön. Om resultatet inom affärsområdet Industriell Sjöfart fortsätter att utvecklas i linje med det sista kvartalet ifjol eller som ledningen förutspår, alltså ett kontinuerligt förbättrat resultat kan vpa därmed eventuellt nå 3 kr (2,40) vilket knappast är fy skam och vad vore inte bättre om den industriella sjöfartens resultat skulle klara av att uppväga det eventuella försämrade resultatet inom offshoreverksamheten. Hur aktiekursen skulle reagera på en sådan rapport är givetvis svårt att sia om men då marknaden ser ut att värdera Transatlantic som ett traditionellt rederi och inte som något offshorebolag så kan ett förbättrat resultat inom den traditionella shippingen få en överraskande positiv effekt på aktiekursen. Det försämrade resultatet inom offshoreverksamheten bör ju även vara diskonterad i nuvarande kurs. Som grädde på moset inleds nu sommarhalvåret och sannolikheten är därför stor att två av TransVikings fartyg kommer att hyras ut på långtidskontrakt som ifjol. Då detta ger stabilitet till kommande intjäning lär det även premieras på aktiekursen. Kvar har vi även substansvärdet att grubbla på och vid den senaste rapporten offentliggjorde bolaget ett övervärde på ca 40 kr/aktie. Fartygsvärden skall man dock ta med en nypa salt men kvalitativa ro-ro-fartyg är trots allt eftertraktade och sjöfartsmarknaden ser fortsatt stark ut i norra Europa. Värt att notera är även att det finska rederiet Finnlines nyligen köpte fyra ro-ro fartyg byggda år 2002 för 120 MEUR. Fartygen är liknande som de tre nya fartyg som Transatlantic opererar med i TransLumi Line och med tanke på att summan nästan motsvarar hela Transatlantics börsvärde stärks tron om att bolaget just nu är mycket förmånligt värderat. Frågan som slutligen återstår är alltså om resultatet och framtidsutsikterna för offshoreverksamheten kommer att stjälpa eller hjälpa aktiekursen för Transatlantic? Svaret är att det troligtvis krävs sämre resultat och mörkare framtidsutsikter för att få aktien på fall. Vi har ju även en hyfsad direktavkastning att vänta på och lyckas den traditionella shippingen överraska och dra vpa upp mot 3 kr, ja då blir det sannolikt drag även i aktien.