Tobii - sannolik långsiktig vinnare när eyetracking når volymmarknader

2017-04-09 20:39, Edited at: 2017-04-10 09:06

Tobii har en imponerande historia av 16 års organisk tillväxt inom eyetracking och dominerar världsmarknaderna för kommunikationshjälpmedel och beteendestyrning genom de lönsamma affärsområdena Tobii Dynavox och Tobii Pro vilka tillsammans omsätter ca en miljard kr. Därtill har raketväxaren Tobii Tech just börjat realisera en enorm långsiktig potential inom t ex datorer, smartphones och virtual reality.

Analys av Tobii med tonvikt på en målkurskalkyl byggd bl a på bolagets egen långtidsvision om marknadens utveckling

De underliggande marknaderna för affärsområdet Tobii Tech där eyetracking har potential att komma att ingå i betydande omfattning är t ex speldatorer (ca 20 miljoner enheter 2016), stationära och bärbara datorer (260 miljoner enheter 2016), surfplattor (ca 180 miljoner 2016), virtual reality-headsets (prognoser på 20-60 miljoner enheter 2020, augmented reality och VR ihop 99 miljoner enheter 2021) och smartphones (ca 1.4 miljarder enheter 2016).
Inom speldatorer och med en första design win inom både vanliga datorer och smartphones har Tobii Tech börjat penetrera marknaden och därefter bör virtual reality stå på tur. Redan nu uppgår således den totala potentiella marknaden till över 1.8 miljarder enheter.

Tobiis egen vision är att de flesta datorer, VR-headsets och smartphones kommer ha eyetracking inbyggt i framtiden och alla dessa högvolymprodukter har hög prioritet för Tobii Tech de närmaste åren, medan fordonssegmentet åtminstone i nuläget är en lågt prioriterad marknad.
Tobii Techs mål är att vara den marknadsledande leverantören på dessa högvolymsegment, dvs precis som Tobii Dynavox och Tobii Pro redan är på sina marknader dvs kommunikationshjälpmedel respektive beteendestudier.

För att optimera Tobii Techs intäktspotential utvecklar man successivt tekniken inom de olika tillämpningarna till att t ex bli strömsnålare, mindre, med bättre prestanda och mer användarvänlig och trots det billigare per eyetrackingenhet. Detta utvecklingsarbete sker även i nära samarbete med integrationskunderna. Det är framför allt detta de stora utökade investeringarna 2017-2019 på 300 Mkr inom områdena virtual reality och smarthphones handlar om. Samma typ av utveckling sker för små bärbara datorer.

Utgår man sedan från bolagets långtidsvision enligt den mycket informativa årsredovisningen http://mb.cision.com/Main/2874/2232615/653392.pdf
om 1 miljard sålda enheter med eyetracking på enbart Tobii Techs marknad och antar att detta antal, men för hela Tobii-koncernen, inträffar först år 2025, i vägt genomsnitt antagen intäkt 50 kr per enhet i hela Tobii-koncernen, total marknadsandel antagen 35 % (Tobii Dynavox och Tobii Pro med sammanlagt ca 1 miljard i omsättning 2016 hade då avseende deras affärsområden marknadsandelar inom eyetracking på 75 % respektive 47 %, medan Tobii Tech 2016 hade 100 % marknadsandel inom segmentet speldatorer på en gryende marknad) och i det läget uthållig vinstmarginal före skatt på 15 % (antaget från att Tobii Dynavox och Tobii Pro har långsiktiga rörelsemarginalmål på 20 % och 15 % och nu är lönsamma) och ca 100.3 miljoner aktier efter nyemissionen 2016 efter utspädning från optioner skulle vinsten per aktie efter 22 % schablonskatt bli 1 miljard x 0.35 x 0.15 x 50 kr x 0.78/100.3 miljoner = ca 20.4 per aktie.
P/e-talet som marknaden är beredd att betala år 2025 antas vara 15, vilket skulle ge en kurspotential till ca 306 kr 2025, motsvarande en målkurs på 143 kr per aktie 2017 med ett avkastningskrav på 10 %.

För en rimlighetskontroll av ovanstående kalkyl skulle genomsnittstillväxten per år från och med 2017 och fram till det att marknaden skulle nå 1 miljard enheter för hela Tobii-koncernen bli ca 36 %, vilket grovt sett kan förefalla uppnåeligt även om koncerntillväxten redan år 2017 troligen inte skulle kunna bli så hög eftersom Tobii Tech ännu är för litet i absoluta tal jämfört med Tobii Dynavox och Tobii Pro vilkas mycket lägre förväntade tillväxt därför skulle hämma den genomsnittliga koncerntillväxten en hel del.
Men fr o m 2018 och/eller 2019 känns en sådan hög koncerntillväxt vara möjlig när Tobii Techs förväntade mycket höga tillväxttal kan väntas slå igenom tydligare även p�� koncernnivå.
Ett mer i tiden närliggande scenario men fortfarande i linje med ovanstående kan vara :

Mer specifikt skulle en antagen 34 % koncerntillväxt i genomsnitt mellan 2016 och 2020 kunna innebära ett krav att Tobii Techs externa försäljning t ex skulle förutsättas växa enligt ett scenario från 46 Mkr 2016, 160 Mkr 2017, 400 Mkr 2018, 900 Mkr 2019 och 1800 Mkr 2020.
Samtidigt antas Tobii Dynavox och Tobii Pro växa i genomsnitt 8 % om året till drygt 1300 Mkr, vilket är under de långsiktiga tillväxtmålen 10 % respektive 15 %.

Detta scenario skulle sannolikt år 2020 kräva en god penetration i genomsnitt inom något eller några av områdena speldatorer, vanliga datorer, smartphones och virtual reality i linje med bolagets mål att vara den marknadsledande aktören inom Tobii Techs marknad av högvolymprodukter.
Smartphones-området är dock så stort att en stor framgång enbart där skulle kunna ge en Fingerprint-liknande utveckling.
Omsättningstillväxten för Tobii Tech i scenariot ovan känns rimlig om man jämför med just Fingerprints omsättningsutveckling
95 Mkr 2013, 234 Mkr 2014, 2900 Mkr 2015 och 6638 MKr 2016.

Sannolikt kommer Tobii Tech ha en mycket stabilare och uthålligare tillväxt än Fingerprint eftersom man efter nyemissionen har resurser att i flera år satsa hårt på minst 4 olika segment med en sammanlagd teoretisk marknadspotential på storleksordningen 2 miljarder enheter vilket innebär en mycket större riskspridning än Fingerprint hade under sin enorma omsättningstillväxt 2014-2016. Dessutom har Tobii på koncernnivå ytterligare riskspridning i Tobii Dynavox och Tobii Pro som bidrar med ett betydande positivt kassaflöde.

Utgår man högst hypotetiskt redan 2020 från en genomsnittlig intäkt på (endast) 50 kr per levererad eyetrackingenhet inom Tobii Tech skulle intäkter på 1.8 miljarder kr motsvara att 36 miljoner enheter skulle komma att levereras det året vilket ännu motsvarar en mycket låg genomsnittspenetration för Tobii Tech eller kring ett par procent av de fyra huvudsegmentens marknadspotential.

Ovanstående scenario, med beaktande även av en hög marknadsandel enligt bolagets historik och mål, verkar även kunna ligga i linje med Tobiis årsredovisnings uppgift att bolaget bedömer att totalmarknaden för enbart Tobii Tech kommer att passera 10 miljarder kr någon gång 2021-2024.
T ex skulle 35 % marknadsandel av 10 miljarder kr 2022 innebära att Tobii Tech skulle omsätta 3.5 miljarder 2022, jämfört med 1.8 miljarder två år tidigare i scenariot ovan, vilket känns rimligt och skulle motsvara 39 % tillväxt årligen mellan 2020 och 2022.

Koncernomsättningen skulle således enligt scenariot bli drygt 3.1 miljarder kr år 2020, vilket satisfierar ca 34 % årlig tillväxt i genomsnitt och kan därför i stort ligga i linje med målkurskalkylen sett över hela perioden tills totalmarknaden skulle uppgå till 1 miljard enheter år 2025 .
Scenariot kan även jämföras med några externa marknadsprognoser från 2016 på 1-2 miljarder dollar i totalmarknad för eyetracking 2020, innebärande att Tobii-koncernens marknadsandel skulle bli omkring 18-36 %, dvs lägre eller klart lägre än nu, så scenariot ovan är inte heller offensivt med utgångspunkt från dessa marknadsprognoser, utan mycket försiktigt m a p antagandet om marknadsandelen om den högre marknadsprognosen på 2 miljarder kr för 2020 skulle bli verklighet.

Den långsiktiga kursutvecklingen är mest beroende av Tobii Techs framtida utveckling och hur eyetrackingmarknaden totalt utvecklas men det senare påverkas naturligtvis även av en så stor aktör som Tobii själv och den extra stora satsning som man t ex nu gör inom VR och smartphones.

Den antagna vägda genomsnittsintäkten per enhet 50 kr när marknaden i kalkylen ovan nått 1 miljard enheter är givetvis en mycket osäker parameter i nuläget, men med utgångspunkt från marknadsprognoserna verkar kalkylen oaktat detta rimlig dvs ett möjligt scenario.

Den framtida genomsnittliga marknadsandelen inom eyetracking totalt i koncernen är även den en stor osäkerhetsfaktor t ex eftersom konkurrenter också kommer satsa hårt på Tobii Techs snabbväxande volymmarknader, men Tobii har sannolikt ett teknologiskt försprång.
En mycket konkurrenskraftig och offensiv FoU-satsning 2017-2019 tillsammans med den redan marknadsledande ställningen inom eyetracking och en kassa på över 700 Mkr vid senaste årsskiftet bådar gott för en fortsatt hög marknadsandel.
Tobii bedömer att Googles och Facebooks förvärv av några mindre eyetrackingbolag är gynnsamt för intresset och marknadsutvecklingen.
Tobii har överlägset flest beviljade patent och patentansökningar inom eyetracking om man jämför med deras direkta konkurrenter, och har verkat på eyetracking-marknaden under 16 år av kontinuerlig organisk tillväxt, så deras försprång kan antas vara betydande i flera avseenden och borga för en fortsatt mycket hög marknadsandel även av detta skäl.

Slutsatsen är att Tobii med god marginal bör vara en mycket bra placering sedd på flera års sikt utgående från en aktiekurs på 50.50 kr 6 april 2017, och baserat på några antaganden utgående från bolagets historiska utveckling, Tobiis egna mål, visioner och marknadsbedömningar och olika externa marknadsprognoser, men volatiliteten i aktiekursen kan väntas vara fortsatt väldigt hög med mycket överdrivna kursrörelser åtminstone tills Tobii Techs utveckling blir mindre svår att förutse och värdera för aktiemarknadens aktörer.

Bloggförfattaren har en betydande portföljandel i Tobii långsiktigt sedan 2015 och med en f n bedömd framtida placeringshorisont på ca 3 år åtminstone.