Tillväxtdoldis som borde stå minst 100% högre idag

2020-08-19 13:27

Jag ser exceptionellt lockande risk/reward i detta anonyma Spotlight-bolag vars försäljning ser ut att ha gått in i en explosionsfas sedan en ny marknadsorienterad vd tillträtt. Den omedelbara uppsidan i skuldfria och välkapitaliserade Envirologic bör vara minst 100 procent och givet att bolaget levererar enligt mitt base case 2020/2021 ska aktien kosta 16,4 kronor i dagsläget. Dagens nivå 6,4 kronor innebär både hängsle och livrem och jag ser det som ett ypperligt tillfälle att plocka in aktien, som har blivit ett av mina största innehav efter köp i omgångar den senaste veckan.

Kort introduktion

Uppsalabaserade Envirologic har funnits i 21 år och varit noterat på Spotlight sedan april 2014. Bolaget klassar sig själva som ett miljövårdsföretag och utvecklar tvättrobotar för högtryckstvätt i hårt smutsade arbetsmiljöer såsom grisstallar. Flaggskeppsmaskinen hette tidigare Clever Cleaner, men sedan 2017 är det nästa generations robot, Evo Cleaner, som drar in merparten av bolagets försäljning. Den patenterade tvättrobotens syfte är att ge människor en skälig arbetsmiljö vid högtryckstvättning av mer eller mindre hälsovådliga utrymmen. Företagets målsättning är att all manuell högtryckstvättning ska elimineras, med huvudargumentet att bespara arbetare från att utföra potentiellt skadliga arbetsmoment samtidigt som produktiviteten på företaget kan öka.

Jag hade begränsad koll på bolaget innan pm den 13 augusti 2020 då man meddelade att distributionsavtal hade träffats i Kina och att en första beställning om fem Evo Cleaners var lagd därifrån. Eftersom det hela verkade intressant blev det till att läsa på och jag insåg snabbt att det "behövde" köpas in aktier till portföljen. Den initialt positiva kursreaktionen på Kina-nyheten trycktes av någon märklig anledning tillbaka och aktien handlas nu på samma nivå som innan. Jag tycker att det i sig är orimligt, men framförallt ser jag värderingen av bolaget i stort som besynnerligt låg.

En videosnutt på under en minut där man kan se Evo Cleaner in action. (Källa: Envirologic)

Försäljning skjutit i höjden med ny vd

Den 1 januari 2020 tillträdde Johan Wennerberg som ny vd för Envirologic, efter att medgrundaren och tidigare vd:n Jan Sandberg under sommaren 2019 aviserat att han ville ta klivet ner från vd-posten för att kunna fokusera på att hålla bolagets tekniska utveckling i framkant. En del i detta fokus handlade om att identifiera nya tillväxtområden för Envirologic.

I Q1 2020 nettoomsatte Envirologic 12,04 Mkr med ett resultat före skatt på 2,34 Mkr. Likvida medel vid kvartalets utgång noterade 14,73 Mkr och bolaget har inga räntebärande skulder. Samma kvartal 2019 sålde man för 2,66 Mkr med en förlust på 1,07 Mkr, ett kvartal som påverkades negativt av efterdyningarna av sommartorkan 2018 samt svårigheter att komma ut på kundbesök i Japan pga svinfeber (mildare och vaccinerbar version av den afrikanska svinfebern AFS som härjat i Kina). Jämför man istället med Q1 2018 var försäljningen då 8,00 Mkr med ett rörelseresultat på 2,43 Mkr. Det är för mig tydligt att nya vd:s uppdrag att accelerera marknadsexpansionen i Europa går framåt i en hög takt:

"2020 har börjat starkt. Vi gick in i året med en bra orderstock och orderingången under första kvartalet har varit god, mycket tack vare fortsatt höga priser på fläsk. Vi har under perioden levererat 36 Evo Cleaner till kunder i Sverige, Finland, Frankrike, Bulgarien och Kanada. Även orderstocken vid periodens slut var bra och produktionen arbetar fortfarande för högtryck för att leverera beställningar som kom in under första kvartalet från Sverige, Danmark, Finland och Frankrike", skrev vd Johan Wennerberg i Q1-rapporten.

Go time i Danmark och Kina

Jag är särskilt positiv till utsikterna i Danmark och Kina. Grisnäringen är riktigt stor i Danmark och Envirologic har startat ett dotterbolag i landet (Envirologic ApS) och anställt Torben Pedersen som General Manager med anställningsstart den 1 maj i år. Det är rimligt att förvänta sig ett bra orderinflöde i det rödvita grannlandet en lång tid framöver när försäljningen väl har kickat igång på allvar.

Gällande Kina är det mycket positivt att det nu kommit in en första order på fem robotar, med tanke på vilken hemsk situation det har varit med AFS med massavlivningar av grisar. Kina konsumerar omkring 50 procent av världens griskött och låg innan AFS-krisen nästan i balans mellan produktion och import. Sedan sjukdomen slog till har man importerat stora mängder griskött och det väntas ta minst fem år innan importbehovet avtar. Men Kina-beställningen på Evo Cleaner talar sitt tydliga språk: oavsett vilka rubriker man fortfarande läser i media så är det inte längre nattsvart för landets grisproduktion och återhämtningen är igång. Det kan bli enorma försäljningsvolymer i Kina de kommande åren: 50 procent av världens griskött konsumeras som sagt där och man var endast mindre nettoimportör innan AFS, det vill säga en mängd producenter ska återstarta verksamheten. Se längre ner varför jag tror att just ett land som Kina är benägna att köpa in tvättroboten.

Intressant är att bolaget ser ut att gå relativt helskinnade ur coronakrisen. Vi äter fortfarande lika mycket mat som tidigare och ekonomin för grisbönder är bra då fläskpriserna har bitit sig fast på gynnsamma nivåer. Bolaget säger att orderstocken inför Q2 var bra (19 robotar) vilket rimligen kommer betyda åtminstone acceptabla siffror i Q2-rapporten som presenteras den 21 augusti. Jag tar ändå höjd för att rapporten kan bli åt det svagare hållet, då man i Q1-rapporten pekar på en viss avmattning i orderingången under april, när många aktörer hade mer eller mindre panik och valde att trycka på pausknappen gällande investeringar. Min känsla är dock att det handlade om ett hack i kurvan som möjligen redan är kompenserat för i form av senarelagda beställningar. Man får samtidigt komma ihåg att Envirologics distributörer inte har obegränsad personalstyrka att komma ut på kundbesök så någon slags svaghet kan vara att vänta. Det får dock anses vara högst inprisat i aktien.

Möjligheterna utöver grisbranschen

Envirologic utvecklar en tvättrobot för kycklingstallar, vilket är ett logiskt nästa steg med tydliga beröringspunkter med grisverksamheten. Fälttester har genomförts med gott resultat vilket har fått bolaget att satsa vidare på att kalibrera algoritmerna och färdigutveckla roboten, för att kunna gå ut på marknaden när den är bra nog. Intresset för roboten uppges vara stort, bland annat från ett större företag i Kina. Självklart är det här ett potentiellt tillväxtben som heter duga, men det gäller att Envirologic tar den tid som krävs för att säkerställa en produkt av högsta klass. Det kan bli klart i höst eller om ett år, det är omöjligt för mig att säga.

Ett annat projekt är inom stora värmeväxlare, där bolaget har tagit fram en tvättrobotlösning som rengör rör. I den aktuella typen av värmeväxlare finns en mängd rör som drar till sig smuts på insidan, vilket minskar växlarens effekt med upp till så mycket som 25 procent. Rören rengörs manuellt med "stor arbetsmiljöbelastning och tveksamt resultat", enligt Envirologic. Bolaget har testkört lösningen tillsammans med Vattenfall under en längre period. Det är svårt för mig att utvärdera marknadsmöjligheterna för projektet utan ett orimligt stort grävjobb, men för att vara diplomatisk anar jag att det finns potential.

Den strukturella sidan av caset

Nyttan med Evo Cleaner är ganska uppenbar, det är uppseendeväckande att många grisstallar fortfarande har människor som med olika redskap manuellt går runt och rengör efter all (bokstavligt talat) skit. Som Jan Sandberg har uttryckt det: Redan på 80-talet konstaterades att grisar mår dåligt av att vara kvar i lokalen när den tvättas, men idag finns det (givetvis) fortfarande människor kvar i lokalen när den tvättas.

Den här arbetsuppgiften ska helt enkelt inte utföras per hand år 2020, när arbetsmiljöregler har skärpts kraftigt i mer eller mindre alla andra branscher. Fokus på arbetsmiljö lär öka även inom denna sektor och Evo Cleaner är då det självklara inköpet som betalar sig i form av såväl mer välmående arbetare som ökad produktivitet. Dagens unga människor, morgondagens arbetsstyrka, kommer inte acceptera att "vada runt" bland avföring på arbetsplatsen, utan Evo Cleaner bör kunna bli en branschstandard.

Vidare kan Envirologic visa sig bli en stor "corona-vinnare" av den anledningen att viruset SARS-CoV-2 verkar ha haft sitt ursprung i djur och sedan spridits till människa. Särskilt i asiatiska länder är jag övertygad om att det här är en väckarklocka som för med sig att man kommer att minimera de risker som går inom djurnäringen, och där kvalar definitivt rengöring av grisstallar in. Rädslan finns tveklöst där att något så allvarligt som exempelvis AFS ska kunna ta sig från djur till människa, och bara den här faktorn i sig gör mig mycket optimistisk kring Ostasien i allmänhet och Kina i synnerhet för bolaget.

En annan aspekt som talar för Envirologic är den ökande ekologiska livsmedelsproduktionen (även om en viss stagnation noteras för tillfället), eftersom denna produktion kräver större inomhusyta per gris vilket innebär större stallar. Det i sin tur betyder förstås mer för personalen att städa och bör därmed peka mot att automatisera uppgiften.

Finansiella antaganden 2020 & 2021

Till att börja med vill jag säga att mina antaganden helt baseras på grisverksamheten. Projekten kyckling och värmeväxlar utgör självklart massiva möjligheter men jag vill få mer kött på benen från bolaget innan det kan vara aktuellt att inkorporera dessa områden i kalkylen.

Det står mer eller mindre utom tvivel att Envirologic kommer att slå både omsättnings- och resultatrekord 2020. En brasklapp för resultatet får läggas in i det fall man väljer att aggressivt accelerera sina kommande marknader kycklingstallar och värmeväxlare, men det är i så fall högst motiverat och aktieägarvänligt givet tillväxtmöjligheterna. Jag är på det hela övertygad om att den fundamentala sidan med starkt ökad försäljning till sunda marginaler är här för att stanna, om än med ett möjligt corona-hack i kurvan i främst Q2. Men som sagt beskrev bolaget orderstocken inför Q2 som god trots corona, så jag förväntar mig ingen märkbar svaghet för det kvartal som rapporteras om ett par dagar.

Det är svårt att i detalj spå helåret 2020 eftersom coronasituationen alltjämt är oviss och det inte finns några estimerade siffror att luta sig mot, men min bästa bedömning är en nettoomsättning på knappt 35 Mkr (säg 34) med ett resultat på strax under 5 Mkr (låt säga 4,7 Mkr). Efter avdrag för skatt skulle det innebära en vinst per aktie om 0,37 kronor. Envirologics aktie handlas till 6,4 kronor och vi hamnar därmed på p/e-talet 17,3 för 2020.

Nästa år? Min uppriktiga bedömning är att såväl Kina som Danmark har kommit igång på allvar vilket bara i sig tillsammans kan antas motsvara 2020 års totala försäljning. Ponera en tillväxt för övriga geografier på rimliga 20 procent, och nettoomsättningen 2021 hamnar på 34 + (34 * 1,2) = 74,8 Mkr. Med samma marginaler som 2020 får vi ett resultat på 10,34 Mkr före skatt. Givet samma mängd utestående aktier, vilket är högst troligt eftersom bolaget satt på nästan 15Mkr i likvida medel vid utgången av Q1 och saknar kapitalbehov, blir vinst per aktie 0,82 kronor. Vi är då nere på ett p/e-tal på 7,8, eller om man så vill, en direktavkastning på 6,4 procent givet en 50-procentig utdelningsandel av den beskattade vinsten.

Base case 16,4 kr kan vara konservativt

Gällande dessa "guesstimates" för 2020 och 2021 så är det mitt base case och jag tycker att man trots tillväxt- och resultatantaganden kan kalla det hyfsat konservativt. Detta då: 1) den marknadsmedvetna vd:n Johan Wennerberg har kommit in och tidigt visat att expansionen är på riktigt, 2) det kan smälla till rejält i grisuppfödarlandet Danmark under ledning av Torben Pedersen, 3) Kina representerar stor uppsida även mot en antagen försäljning om cirka 20 Mkr 2021 - det kan absolut bli mer än det dubbla givet att AFS-situationen inte spårar ur igen, 4) det inte är omöjligt att kycklingtvättroboten och/eller lösningen för värmeväxlare har introducerats på marknaden även om det inte är något jag ser som troligt, 5) ökad marknadsbearbetning för produkten Pipe Cleaner kan bära frukt i form av korsförsäljning till bra marginaler. (Pipe Cleaner är ett handhavet verktyg som rengör insidan på grisars foderrör där mögel- och bakterietillväxt vanligen är hög, vilket inte sällan leder till s k grisningsfeber och smågrisdiarré. Utöver att grisarna slipper äta mögligt foder, ökar också produktionen då man kan minska förekomsten av sjukdomar och därmed inkomstbortfall.)

Uppvärdering att vänta inom kort

Jag tycker att aktien är grovt felprissatt då marknaden inte lyckas ta i beaktning de värdedrivare som jag berör i texten. Med mitt base case för omsättning och vinst, samt en p/e-multipel på blygsamma 20 år 2021 för ett bolag som växer i den ovan antagna takten, hamnar vi på en aktiekurs om 16,4 kronor idag. För egen del har jag ökat rejält den senaste veckan och förväntar mig minst en "dubbling" till någon gång i vinter med trolig start efter släppt Q2:a på fredag, i takt med att bolaget fortsätter på den inslagna leveransvägen. Jag tror att investerare är skraja för att Envirologic inte kommer att "klara corona", varför uppvärderingen efter framgången i Kina vägrade infinna sig. Den rädslan är enligt mig obefogad och jag är glad köpare av aktien på den här nivån, som vi inte bör kunna stanna på länge till.

Friskrivning

Det här är ingen rekommendation att köpa aktier - gör din egen läxa och bilda dig en uppfattning innan handelsbeslut. Jag tar inget ansvar för eventuella förluster som kan uppstå i det fall du väljer att genomföra aktietransaktioner baserat på endast denna text.