Tethys Oil : God nog för Chevron

2012-11-13 11:51, Edited at: 2012-11-13 21:07

Jag närvarade vid en presentation av Tethys VD och CFO på Öhman igår. Fokus för presentationen var intressant nog skiffertillgångarna i Litauen. Med tanke på att denna potential värderas av marknaden till noll kronor (!) är det anmärkningsvärt att verksamheten i Oman fick nöja sig med 10 minuter på slutet.

Tethys kvartalsrapport för Q3 var lite sämre än väntat. Kostnaderna var något högre än väntat pga driftsättandet av pipelinen och periodiseringseffekter sänkte oljeförsäljningen. Sett över flera kvartal kommer sådana periodiseringseffekter att jämnas ut och nu när "alla större produktionsenheter på de två fälten är tagna i drift" enligt bolaget bör de operativa kostnaderna bli lägre framöver. Dessutom sätts priset på oljan som Tethys säljer i Oman med två månaders lag så tredje kvartalets försäljningspris reflekterade den svaghet som fanns i sensomras när brentpriserna var nere i 90 dollar som lägst. Sammantaget kommer vi få se en betydligt högre vinst i kommande kvartal.

Tethys rapporterade även månadsproduktionen för oktober igår och bolaget är återigen uppe på rekordnivåer efter en liten dipp i september. Det är min fasta övertygelse att nuvarande produktionsnivå om knappt 14.000 fat per dag kommer bli ett kortlivat rekord. Inkörningen av den permanenta produktionsanläggningen (pipelinen) börjar nu bli klar och störningarna bör bli mindre framöver. Vidare tror jag Tethys kommer hitta betydligt mer olja i det kommande årets borrprogram och i takt med att dessa fynd sätts i produktion kan produktionen närma sig 20.000 fat per dag. Vid denna produktionsnivå kommer Tethys tjäna 10-14 kronor per aktie beroende på hur cost recovery slår ut, oljepris, växelkurs och andra faktorer.

Som jag skrivit i tidigare inlägg ska aktien i likhet med andra oljebolag värderas utifrån sina reserver i första hand. Jag förlitar mig på att Öhmans värderingsmodell är korrekt och att värdet av ett fat olja för Tethys är cirka 16-17 dollar. Med C2-reserver på knappt 14 miljoner fat blir värdet på producerande tillgångar 1,56 miljarder kronor, eller 44 kronor per aktie. Utöver detta har Tethys gjort ett fynd i Block 4 som uppskattas till 3 miljoner fat netto för Tethys, vilket med samma matematik blir värt 9 kronor per aktie. Sammantaget är dessa två delar alltså värda 53 kronor, eller 10% över dagens börskurs.

Tethys har ett väldigt intressant prospekteringsprogram för de kommande 12 månaderna. Man har tillsammans med sina partners identifierat strukturer innehållande uppskattningsvis 27 miljoner fat olja i Oman. Historiskt har Tethys legat runt 70-80% hit rate (CoS) men nu ska man borra på platser som inte är lika väl kartlagda. En lägre CoS är därför att vänta. Jag väljer att sätta 60% i min värderingsmodell vilket ger ett värde på 27 x 16,5 x 60% = 270 miljoner dollar, motsvarande 1,8 miljarder kronor eller 51 kronor per aktie.

Den konventionella oljan i Litauen är inte anledningen till Tethys intresse. Den är i "terminal decline" och även om det finns möjligheter att stoppa bortfallet genom produktivitetshöjande åtgärder så tror jag inte man ska förvänta sig någonting från denna del av caset. Men trots allt genererar den konventionella oljan i Litauen ett kassaflöde som Tethys erhåller utdelningar från. Jag sätter ett konservativt värde om 5 kronor per aktie för denna del, något lägre än de 8 kronor som Öhman antar.

Så till det som VD Magnus Nordin ägnade större delen av presentationen åt igår, den baltiska skiffern. Tethys inhopp i Litauen fick mycket kritik, dels eftersom regionen inte har några större volymer av lättolja, dels eftersom bolaget satte sig i en sits att man behövde be finansmarknaden om pengar. Men för ett par veckor sedan blev motivet en smula tydligare. Den verkliga anledningen till Tethys inhopp i Baltikum är att regionen tros innehålla enorma fyndigheter av skiffergas och olja. Enligt studier gjorda av US Energy Information Administration och State Geological Service (se bifogad länk) är det möjligt att utvinna uppemot 100 miljarder kubikmeter gas, motsvarande 30-40 års konsumtion i Litauen. Den 26 oktober offentliggjorde Tethys ett samarbetsavtal med Chevron, USAs näst största oljebolag efter Exxon, och världens tionde största bolag mätt i börsvärde. Avtalet innebär att Chevron tar 50% ägarandel i en av Tethys tre licenser i Litauen, den kallad Rietavas. De exakta villkoren är inte offentliga men mediauppgifter gör gällande att Chevron betalade 30 miljoner dollar samt har åtagit sig ett arbetsprogram till en kostnad överstigande 1 miljard kronor. Tethys andel i licensen faller från 25% till 14% och Chevron har en option på att köpa ytterligare 9% av Tethys andel inom tre år.

Chevrons inträde i Litauen är extremt haussigt och vid en presskonferens i samband med affären påstod Litauens premiärminister att Litauen nu skulle bli norra Europas nya Qatar... Inte särskilt troligt men icke desto mindre viktigt att tilltron till potentialen är stor, givet det motstånd som finns mot skifferutvinning i länder såsom Frankrike, Tyskland och Kanada. Chevron tillför förutom finansiella muskler ett stort teknologiskt kunnande efter att ha deltagit i skifferutbyggnaden i USA under många års tid.

Chevron tog alltså en av tre licenser, de andra två är fortfarande utan Big Oil-partner i dagsläget. Tethys genomförde i somras en borrning i Gargzdailicensen med främsta syfte att plocka upp borrkärnor från skifferlagren för analys. Först skulle dessa skickas till USA för analys, men igår berättade VD att borrkärnorna analyseras i Polen. Det intressanta är att Tethys partner i licensen är polska oljebolaget Lotos, som enligt bifogad artikel har tecknat ett avtal med Warren Buffets oljebolag CalEnergy om utvinning av gastillgångar i Östeuropa.

Så att temperaturen stiger i Baltikum är uppenbart. Hittills har det inte givit något avtryck i Tethys aktiekurs vilket är ett mysterium. En värdering om 1000 dollar per hektar för Tethys totala licensområde ger ett värde på 35 kronor per aktie. Fullt kommersiellt bevisade tillgångar i USA köps och säljs på värderingar på 10-20 gånger denna prisnivå. Tethys har inte bevisat kommersialitet ännu, men Chevrons och Buffets intresse för regionen är väldigt intressant. En första indikation kommer förhoppningsvis inom kort när borrkärnorna från Gargzdailicensen är analyserade.

Slutsats: Tethys är börsens billigaste oljebolag och prissätts enbart utifrån vad befintliga tillgångar producerar. De stora optionsvärden som ligger i explorationprogrammet i Oman och skiffertillgångarna i Litauen har ett negativt värde i dagens kurs. Jag får det sammanlagda värdet på de olika delarna till 120-130 kronor per aktie. Med en väldigt begränsad nedsida och en uppsida överstigande 100% undrar jag fortfarande vad jag har missat som de som säljer aktien här tydligen är oroade över.

Länk till uppskattningar av skifferfyndigheterna i Litauen:

http://www.enmin.lt/en/news/detail.php?ID=2180

Länk till Buffets samarbete med Polska Lotos:

http://www.lithuaniatribune.com/2012/11/06/americans-and-poles-are-to-explore-lithuanian-gas-reserves/