Tethys: Exloration AND Production.

2012-05-15 11:26, Edited at: 2012-05-15 11:26

Mindre oljebolag kallas ofta slarvigt för E&P-bolag. Termen betyder Exploration & Production och antyder att bolaget i fråga både letar efter framtida fynd OCH producerar från befintliga källor. I denna betydelse är varken glödheta Africa Oil eller spekulationsverktyget Petrogrand något E&P-bolag, de har nämligen ingen produktion. Efter flera år i samma sits är dock Tethys numera ett "riktigt" E&P-bolag. Bolaget producerar nu olja, tjänar pengar och har fortfarande bara prospekterat på en bråkdel av sina licenser. Kan det bli mer intressant än så?

Tethys - lågriskalternativet

Oljebolagen väcker något särskilt i mig. När man ser en presentation med geologiska kartor och fotografier på sportflygplan som landar på savannen eller öknen får man den där Indiana Jones/Klondike/äventyrskänslan. Det är väl denna känsla som driver folk att satsa hela sin förmögenhet i ett högriskprojekt, oavsett om det heter Dala Djupgas, Africa Oil eller Petrogrand.

Och det har väl knappast undgått någon aktieintresserad att Africa Oil är årets vinnare? Bolaget har en riktigt intressant mix av licenser med potentiellt enorma reserver (så kallade elefanter), en mycket stark partner (Tullow Oil) och alla småsparares idoler (Lundinfamiljen) i ryggen. Efter nyheten om fyndet i Kenya och lovande uppdateringar från Puntland har aktien stigit från 15 till knappt 60 kronor på ett par månader. Men risken i Africa Oil är hög. Bolaget har ännu ingen produktionsplan och är således långt ifrån att kunna finansiera sina borrningskampanjer med eget kassaflöde.

I andra änden av spektrat har vi Tethys Oil. Bolaget har efter många år nu uppnått en tillräckligt stor produktion för att själv kunna finansiera sina kommande borrningar utan hjälp från aktiemarknaden. Vän av ordning frågar sig då varför bolaget så sent som förra veckan bad aktiemarknaden om 120 miljoner kronor via en riktad emission till nya investerare? Förklaringen är att Tethys hamnade i en klassisk cash squeeze. Tethys och partners har investerat stora pengar i utbyggnad av infrastrukturen för fältet, framförallt den 12 mil långa pipelinen som tas i bruk i juni. I senare delen av 2012 väntas Tethys huvudtillgångar Block 3 och Block 4 bli kassaflödespositiva och 2013 kan Tethys generera ett kassaflöde på en halv miljard kronor eller mer. Det motsvarar en tredjedel av bolagets börsvärde. På ett år. Läs det igen.

Nu ska jag vara ärlig och förklara att kassaflödet 2013 kommer lyftas av att Tethys får behålla mer olja "än normalt" på grund av att kontraktet med Omanska staten låter oljebolagen återvinna de kostnader de har lagt ner i projektet innan staten tar sin andel. Ett mer uthålligt kassaflöde baserat på 2013 års prognos är 350-400 miljoner kronor i kassaflöde (baserat på en oljeproduktion på drygt 20,000 fat per dag).

Men även detta kassaflöde gör ju att aktien ser makabert felprissatt ut i relation till börsvärdet runt 1,5 miljarder kronor. För det är väl inte så att Tethys olja i Oman är slut om 4-5 år? Bolaget har så kallade Contingent Reserves på 10 miljoner fat. Med en produktionstakt på 20,000 fat per dag blir Tethys andel 6,000 fat och enkel matematik visar att C2 är slut på cirka 4,5 år. Men sker då ingen återinvestering? Jo, och det med besked. Tethys borrar cirka två hål i månaden under 2012 och har historiskt haft en hit ratio på runt 70%. Bolagets egen förhoppning är att dessa borrningar leder till att de kan boka 3-16 miljoner fat i ytterligare reserver, motsvarande 1,5-7 årsproduktioner på den antagna produktionstakten 20,000 fat per dag. Och det är bara borrprogrammet för 2012. Lägg därtill kommande borrprogram av den lätta oljan och på lång sikt den enorma fyndighet av tungolja på "flera miljarder fat" i Block 4.

Har inte Tethys redan borrat på de mest intressanta områdena enligt "low hanging fruit-principen"? Nej, det som har styrt borrprogramets prioritering hittills har varit kostnader, inte potential. Tehtys och partners har velat så snabbt som möjligt uppnå en kassaflödespositiv sits för att sedan kunna söka sig utåt i licenserna.

Hur mycket olja kan det finnas i Oman? Den frågan får framtiden utvisa men beakta att Tethys har licenser som täcker ett område större till ytan än Danmark och att den befintliga produktionen sker från ett område som motsvarar mindre än 1% av denna enorma landyta. Sen ska man komma ihåg att geologin är annorlunda i Oman från exempelvis Kenya. Det är osannolikt att det skulle finnas några elefanter i Oman, oljan ligger istället i små förkastningar som måste borras en och en. Tethys är således mer en "många bäckar små-story" än branschkollegan AOI. Det innebär att chansen att bolaget gör ett fynd som fyrdubblar börsvärdet på ett par månader är mycket liten. Men risken för stora bakslag är således också mycket liten. Tethys är helt enkelt lågriskalternativet.

Det är dock tydligt att småspararna inte delar min entusiasm. På det populära finansforumet DI Börssnack har sedan årsskiftet 15 diskussionstrådar startats om Tethys med som mest 6 inlägg. I mer än hälften av fallen fick inte ens trådskaparen ett enda mothugg i "debatten". Motsvarande sökning på AOI och Petrogrand genererade 12 respektive 5 trådar för IGÅR. Det är uppenbart var det kortsiktiga kapitalet håller till...

Blue Sky Scenario

Ingen investering vore väl rolig om det inte fanns ett fantastiskt scenario där man blev riktigt belönad. Vid en presentation på Tändstickspalatset igår sa VD Magnus Nordin att detta scenario har flyttats närmare Sverige på senare tid. Tidigare låg förhoppningarna om en jackpott på tungoljetillgångarna i Oman men det är tydligt att fokus i regionen ligger på lättoljan för tillfället (därmed inte sagt att tungoljetillgångarna kan bli högintressanta på sikt). Däremot gjorde Tethys en mycket intressant investering i Litauen nyligen. Denna investering beskrivs av Magnus som ett "land play". Visst ger lättoljetillgångarna i Litauen ett bidrag till produktion och kassaflöde men investeringen gjordes med en helt annan agenda.

I de områden som Tethys har rätt att prospektera efter lättolja finns även potentiellt stora fyndigheter av skifferolja och gas. Det intressanta är att när man borrar efter lättolja så borrar man igenom skifferlagret på vägen ner. Tethys kommer med andra ord att uppsamla information "gratis" om skifferlagrens beskaffenhet när man borrar efter lättolja. Och denna information är naturligtvis värdefull för en eventuell partner med ambitioner att utvinna skifferolja och gas i landet. Magnus antydde att det finns intresse för skifferutvinning i Baltikum från amerikanska bolag. Efter kommande licensauktioner av de till Tethys angränsande blocken kommer det bli "oundvikligt" för köparen att inte prata med Tethys om en gemensam strategi. Här kommer Tethys alltså kunna farma ut en del av sitt acerage eller sälja hela tillgångar. Matematiken är högintressant; som Öhmans analytiker räknat fram är värdet på Tethys landposition 5 kronor per aktie vid ett pris på 100 dollar per hektar. Mogna skiffertillgångar med bevisade kommersiella fyndigheter köps och säljs i USA för 10,000-20,000 dollar per hektar. Det potentiella värdet för Tethys är svindlande. De första indikationerna från majborrningen väntas till midsommar. Sill, nubbe och Tethys någon?

Slutsats

Tethys är rejält undervärderat. Det riskvilliga kapitalet som allokeras till oljesektorn håller till på annat håll. Valueinvesterarna har fortfarande inte fattat vilket kassaflöde som kommer genereras under kommande år. Enbart de producerande tillgångarna i Oman skulle kunna värderas till 60-70 kronor per aktie. Lägg därtill konventionell olja i Litauen med ett värde på 8-10 kronor per aktie. Gör en gissning på hit rate i kommande lättoljeborrningar i Oman, sätt ett optionsvärde på skiffertillgångarna och tungoljetillgångarna och vips har vi en målkurs på 100 kronor eller mer.