Tethys : 100% uppsida trots låg risk.

2012-10-12 09:36, Edited at: 2012-10-12 10:36

Jag hade nöjet att träffa Tethys CFO nyligen. Vår diskussion gav stöd för min åsikt att nedsidan är mycket begränsad på nuvarande kurs runt 47 kronor men att aktien trots det har potentialen att dubblas det kommande året. Det är vad jag kallar bra risk/reward.

- Vi diskuterade riskerna runt bolagets produktionstillstånd i Oman. Förhandlingar pågår och besked väntas under fjärde kvartalet. Det förhandlingarna handlar om är hur stor den 30-åriga produktionslicensen kommer bli. När Tethys fick exploration-licensen för fyra år sedan var den mycket större än normala licenser i Oman (Tethys licens är lika stor till ytan som Danmark...), eftersom det var "allmänt känt" att det inte fanns olja i Block 3 och Block 4. Detta antagande byggde på uttalanden från oljebolag verksamma i landet att oljan hade migrerat till de västliga och centrala delarna av Oman. Dessa teorier "bekräftades" av ett japanskt bolag som borrade i Block 3 som bara träffade ett flöde på 100 fat per dag. När Tethys och partners gjorde en första horisontalborrning i det gamla hålet kunde man öka flödet till mer än 700 fat per dag. Det var startskottet på en fantastiskt framgångsrik borrningskampanj och sedan dess har man hittat cirka 50 miljoner fat C2-reserver (Tethys andel 30%) i Block 3 och Block 4. Nu när licensen ska omförhandlas till en 30-årig produktionslicens finns vissa farhågor om att omanska oljeministeriet vill göra licenserna mindre. Det är på denna punkt förhandlingar sker. Risken är inte att Tehtys blir "blåsta", dels eftersom Oman är ett väldigt bra oljeland att vara i (inga brutna avtal sedan de började ge ut licenser på 60-talet), dels eftersom Oman är väldigt nöjda med vad Tehtys och partners har åstadkommit. Det förhandlingarna kokar ner till är alltså om konsortiet får behålla hela licenserna eller om man tar bort vissa delar. Worst case bör vara att man endast får de delar där man har gjort 3D-seismik, exploration och testproduktion. Det är dessa delar som är värda 72 kronor per aktie enligt Öhman (Litauen är värd ytterligare 8 kronor per aktie, exklusive skifferpotentialen). Best case får man en 30-årig produktionslicens på hela den befintliga licensen. Detta vore jackpott, eftersom 99% av licensen är outforskad. Antagligen resulterar förhandlingarna i en överenskommelse någonstans emellan worst case och best case.

• Produktionen för september kommer vilken dag som helst. I augusti sattes ett nytt rekord med knappt 14.000 fat per dag. Fyndet i Block 4 som annonserades nyligen flödade 2.400 fat per dag men påverkar septemberproduktionen endast marginellt. Produktionen för oktober bör dock landa runt 16.000 fat per dag. Den nuvarande produktionskapaciteten upppgår till 18.000 fat per dag. Men det bör kosta relativt lite att höja denna till 25.000 fat per dag (separatorer och högtryckspumpar kan adderas modulärt). Själva pipelinen är designad för att kunna leverera 65.000-70.000 fat per dag.

• Det viktiga med träffen i Block 4 var inte flödet på 2.400 fat per dag eller att hålet tros rymma 10 miljoner fat brutto (Öhmans antagande). Det viktiga är att konsortiet nu förhoppningsvis har löst gåtan med lättoljan i Block 4. Man har vetat sedan länge att det finns flera miljarder fat tungolja djupt nere i marken (som i framtiden säkerligen kommer utvinnas med någon slags utvinningsggrad. Om den blir 5% eller 20% återstår att se. Tanganyika fick väl upp utvinningsgraden i Syrien till 20% med "Enhanced Oil Recovery"). Men nu har man kommit fram till att berget på vissa ställen är tillräckligt porös för att oljan ska kunna sippra uppåt i marken och då finnas i en lättare form. Det fina är att med 3D-seismik kan man leta efter dessa "rutor" med hög porositet och således hitta den lätta oljan i Block 4. Det var delvis baserat på denna "geologiska upptäckt" som gjorde att Tethys i Q2-rapporten höjde målet för resursökningarna den kommande 12-månadersperioden från cirka 10 till 30 miljoner fat. Men denna information verkar ha gått marknaden helt förbi. Min teori är att denna aggressiva höjning av guidance överskuggades av en nedskrivning av Block 15 (som var delvis väntad), samt att bolaget gjorde en kapitalanskaffning i obligationsmarknaden samma dag. Den enda mäklarfirma som följer Tethys (vilket är Öhman) förhindrades därmed att rekommendera aktien, eftersom de pga regelverket runt corporate finance gick in i 30 dagars s.k. "black out". Detta embargo är nu lyft, varför Öhman nyligen höjde sin riktkurs från 57 till 80 kronor.

• Öhman värderar alltså Tethys till 80 kronor per aktie. Värderingen har två delar; dels "Core Net Asset Value", vilket är värdet av producerande tillgångar, nettokassa och konstaterade fynd. Core NAV för Tethys är 54 kronor per aktie. Eller med andra ord, om Tethys inte hittar en droppe olja till någonsin på de 99% av licenserna i Oman som är outforskade så är aktien värd 54 kronor. Den andra delen i värderingsmodellen är värdet av bolagets borrprogram. Värdet för Tethys av ett fat olja i Oman är drygt 17 dollar (som jämförelse är värdet av ett fat olja för Africa Oil cirka 5 dollar. Skillnaden förklaras av projektens mognadsgrad, politisk risk etc). Bolaget avser att hitta ytterligare 27 miljoner fat olja i Oman på 12 månader. Öhman bedömer sannolikheten för detta till 30% (CoS). Enligt gängse metod är då värdet av Tethys borrprogram 27 miljoner fat x 30% x 17 dollar / 35,5 miljoner aktier = 26 kronor per aktie. Totalt NAV är alltså 54 + 26 = 80 kronor per aktie.

• 30% CoS är en väldigt konservativ siffra anser jag eftersom Tethys historiskt har legat på 70-80% CoS. Men i takt med att konsortiet söker sig utåt i licensen är det rimligt att anta att CoS faller, dock inte så lågt som 30% anser jag. Om man istället antar 60% CoS dubblas värdet av borrprogrammet till 52 kronor. Då blir NAV 108 kronor.

• Baserat på ett konservativt NAV om 80 kronor handlar Tethys för tillfället till 40% rabatt mot NAV. Det är helt uppåt väggarna för billigt för ett bolag som går in i skördefasen i Oman. Med en antagen produktion på 16.000 fat per dag 2013 (enbart i linje med förväntningarna för oktober mao...) och ett oljepris runt 100 dollar fatet, blir Tethys fria kassaflöde 400-500 miljoner kronor. Detta är mer än en fjärdedel av börsvärdet. En rimligare värdering är 10% rabatt relativt NAV, eller 72 kronor per aktie. Eftersom jag är optimistisk beträffande bolagets förmåga att hitta ny olja använder jag mig dock av 60% CoS och 108 kronor i NAV. Detta ger mig en riktkurs på strax under 100 kronor, dvs 100% uppsida från dagens kurs. Som jämförelse värderas DNO och Shamaran till cirka 20% rabatt relativt NAV. Och det är ju uppenbart att den politiska risken är betydligt högre i Kurdistan jämfört med Oman, varför en lägre rabatt för Tethys lätt kan motiveras.

• Till sist; Tethys genomförde i somras en första borrning på de nyförvärvade licenserna i Litauen. Ingen kommersiell lättolja påträffades, men det var inte heller huvudsyftet med borrningen. Den egentliga anledningen var att testa skifferlagret som finns på grundare djup. Borrkärnor från denna borrning har skickats till USA för analys och svar väntas under Q4. Skulle det visa sig att dessa innehåller tillräckligt med kolväten för att gå vidare, finns omedelbart ett stort aktieägarvärde i denna tillgång. Med ett antaget värde om 500 dollar per hektar blir värdet 24 kronor per aktie enligt Öhman. Som jämförelse sker M&A-transaktioner i kommersiella skifferfyndigheter i USA till prislappar runt 2.500-25.000 dollar per hektar. Kommer då skiffern att byggas ut i Litauen, givet det man vet om de miljömässiga riskerna? (Kanada har ett moratorium för utbyggnad av skiffergas, i väntan på en utredning av de miljömässiga konsekvenserna, vilket bland annat har slagit hårt mot det norsk-kanadensiska bolaget Questerre...) Det verkar som om de litauiska myndigheterna är väldigt angelägna om att så sker. Nyligen togs bud in på licenser som ligger intill Tethys. Den positiva inställningen hänger säkerligen ihop med att grannen Estland nu är självförsörjande på gas och har därmed frigjort sig från ett beroende av Gazprom. Hur kommer detta då spelas ut? Kommer Tethys själv bygga ut skiffern i Litauen tillsammans med befintliga partners? Jag tror snarare att man inväntar annonsering av vem vinnaren är i den pågående licensrundan och approcherar denna för att eventuellt farma ner sitt intresse mot att detta bolag åtar sig att göra arbeten på Tethys licens. Enligt vad jag har hört är stora amerikanska oljebolag med i den pågående licensrundan, så Tethys skiffertillgångar kan snart få ett pris. Och det är som sagt värderat till noll i nuvarande värderingsmodell, som trots det ger motiverade värden på 72-100 kronor beroende på hur bolaget lyckas med sitt borrningsprogram.

Slutsats: Jag anser att Tethys erbjuder oljesektorns överlägset bästa risk/reward. Bevisade reserver och produktionen har ett värde som klart överstiger dagens börskurs. Bolaget har ett fantastiskt track-record och om detta håller i sig i det kommande årets borrningar så kommer stora värden lyftas fram. I början av 2013 flyttas aktien från First North till Midcaplistan. Den kommer då att ingå i småbolagsfonders index och förvaltare tvingas köpa aktier för att inte vara underviktade. Jag gissar att aktien snabbt stiger mot 70 kronor i samband med flytten till börsen.