Synact - ny värdering och kommentar på studieresultat

2018-06-19 13:02

SynAct Pharma är ett typiskt nanocap biotech one trick pony case. Bolaget har en substans, AP1189, som förhoppningsvis kan behandla reumatisk artrit och Psoriasis. De har hållt en nyemission nyligen och har medel för att fullfölja sin fas 2-studie. Aktien har dock nyligen fallit kraftigt, vilket har föranlett mitt intresse. För längre introduktion av företaget, se deras 2018-prospekt (länk nederst). Det finns också ett par läsvärda Redeye-bloggar (länkar nederst). Det utmynnar i en riktkurs på minst 16 SEK (kurs nu 6.5) i det korta tidsperspektivet vid en väldigt försiktig beräkning.

Mitt mål med denna blogg är att ge ett förslag på riskjusterad värdering efter emission, samt kommentera på kursfallet. Men även om det här är en kvantitativ analys av värdet i SynAct Pharma, så kan kanske det viktigaste i caset kan inte kvantifieras. Ledningen har de bästa track records inom biotech på Aktietorget av de små, lågt värderade bolagen som jag bevakar, de har tunga innehav och de har lock-up. 

Antaganden vid värdering

Nedan anger jag ett antal antaganden, som fungerar som inparametrar i en riskjusterad nuvärdesberäkning. 

AP1189 kan antingen bli en blockbuster inom sjukdomarna, eller en nischmedicin. Jag räknar på marknaderna USA och Europa som 50% av världsmarknaden, en vanlig fördelning. Blockbuster-kandidat antas ta 20% av marknaden, nischmedicinen 3% av marknaden. Dessa tal får jag från marknadslandskapet inom RA idag (se länkar nedan). Chansen att få blockbuster-status är 0,2% och chansen att bli en nisch-medicin (om man överhuvudtaget kommer till FDA/EMA approval) är 99.8% (mina subjektiva uppskattningar). De bolag som har över 20% av marknaden är typ Remicade och humira, två av världens bäst säljande läkemedel. Det finns tusentals läkemedel läkemedel under utveckling idag, chansen att man sitter med ett av framtidens bäst säljande läkemedel under näsan, utan några banbrytande resultat (Nature-publikationer, etc) är långt under 1%, därför denna försiktiga värdering. 

Den globala marknaden för reumatisk artrit (RA) 2016 var 20.5 BUSD och växande (CAGR 5%). För att vara konservativ räknar jag INTE ut den förväntade marknaden. Jag är skeptisk till framtidsprognoser om jag inte har tillgång till fulltext-rapporter, däremot kan de inte vinkla nuvarande tal. Jag antar att EU+USA är 50% av marknaden. Det blir 99,000,000,000 SEK. Det många kanske missar här är hur stor denna marknad är. För att sätta det i perspektiv är den större än många former av cancer. Huvudsakligen på grund av att den är kronisk och patienter får medicinen i många år. 

Psoriasis har troligen nu 8 BUSD i global marknad. Den har också förmodat hög CAGR, som jag dock ignorerar. Halva marknaden är 35 BSEK.

Övriga indikationer

Anti-inflammatoriska mediciner är lite svåra att beräkna, för att de kanske kan användas på många sjukdomar, som jag benämner “övriga indikationer”. Emellertid är vägen till marknad att de först börjar användas kommersiellt i vissa behandlingar, för att därefter successivt breddas ut. Eftersom de börjar generera värde först 20 år in i framtiden så de blir inte värda mycket i denna värderingsmodell, då vi räknar på en WACC på 14% per år. Jag tittar på Remicade som “modell-medicin”. Remicade sålde 2014 för 7.6 BUSD. De hade drygt 20% av PA-marknaden. Det betyder att de sålde för 6 BUSD inom andra indikationer. Så vi kan anta att möjligheterna för andra marknader är 5BUSD, eller 43.9 BSEK.

WACC sätter jag till 14%. 

Tid till peak sales: 10 år. (notera att jag då har räknat in förseningarna kommunicerade i juni 2018).

Jag antar att SynAct är i Fas I, och därmed har en Likelihood Of Approval på 14.9% (Wong, 2018). Jag antar att fas 2 och 3 kan genomföras med biomarkörer, och inte bara subjektiv patientrapportering eller annat. Vidare antar jag jag att eftersom en del av fas I-studien är gjord har jag ökat sannolikheten med 3 procentenheter. 

Jag genomför även följande justeringar: 70% på grund av komplex konkurrens. Det finns ett antal konkurrenter i pipeline (kommer evt. en follow-up analys, ge gärna förslag på de farligaste konkurrenterna). Dessutom kan de komma från angränsande fält, så det är svårt att hålla koll på. En bra site är https://services.psoriasis.org/drug-pipeline/index.php för enbart psoriasis. Det är en väldigt ‘crowded market’. 70% riskpremie är dock också en väldigt försiktig värdering. Den som kan marknaden bättre kan skruva ner denna parameter. Jag föredrar dock själv att anta att konkurrenterna är farliga om jag inte har nära kännedom om dem. Mig veterligen finns det dock ingen First-in-class drog i pipeline som visat extremt bra resultat i RA eller PA och som väntas revolutionera marknaden. 

Med alla dessa inparametrar får jag en potentiell årlig försäljning på 4.1 BSEK, och ett riskjusterat teknikvärde på 544 MSEK. Synact avser att sälja AP1189 efter fas 2. Om vi antar en 50/50 vinst- och riskdelning mellan parterna får vi ett avrundat fair value på 272 MSEK eller 18,5 kr/aktie (aktien i skrivande stund i 6.5 SEK). Notera att detta värde är innan bolaget kommer in i fas 2. Om de kommer så långt som att starta sin fas 2 kommer värdet att vara högre. 

Fallet

Det här ser ju bra ut, en uppsida på nästan 300%. Men aktien har fallit. Kritikerna av caset hävdar 1) att studien i realiteten misslyckats och/eller 2) att ledningen visste om resultaten vid nyemission. 

Visste ledningen om resultaten? 

För det första skulle det vara extremt olagligt och dyrt om det skulle upptäckas. För det andra så förbereder man en nyemission lång tid i förväg. Vid den tid som processen för NE skulle sättas i gång hade de inte studieresultat. Problemen uppstod vid första kohorten med multipeldosering, som vi kan anta kom in i mars någon gång, och det tog säkert ett tag att klura ut var problemet låg. Vid denna tid var NE i full gång. 

För det tredje kan man, om man lyssnar t ex på mars-presentationen, höra flera ordval som hade varit fullständigt onödiga om man vetat att tabletten skulle vara problematisk. 18 marts säger VD (cirka 9:30 in i videon) att det är viktigt att man kan ta medicinen i “oral form, dvs tablet”. Om de nu visste att de skulle behöva backa från denna tablettform till suspension hade han naturligtvis formulerat sig annorlunda. 

Har tablettbeskedet negativa konsekvenser?

Den förorsakar intäktsbortfall och vissa extrakostnader. Projektet har blivit uppskjutet med upp till ett år. Det kan leda till 1 år av minskad försäljning? De kan troligen patentera sättet AP1189 administreras, och därmed förlänga sina patent. Men om de inte kan det, så sänker det den potentiella marknaden med 1 år (det år som ligger “längst bort”, och därmed har 9 års WACC). Man räknar normalt med 10 års marknad. Om det nu blir 9 år istället så minskar det teoretiskt sett bolagets värde med 10%. Men med WACC så blir det mindre i nuvärde, cirka 2% om vi räknar med att det ligger 12 år fram i tiden och med WACC på 14%. Beräkning: 0.1/((1+0,14)^12) = 0,02. Kassaflöden skjuts upp till 1 år fram i tiden. Den är dyrare, det är 14% av projektvärdet. Så 15-20% är en rimlig kursreaktion om man tror på 12 månaders försening och att bolaget var rimligt värderat före nyheten. Därutöver kommer de att få göra om en del av studen, och det kan vara en burn rate på 10-12 MSEK vid 1 års försening. Vid en market cap på 180 MSEK så svarar det till 6% av bolagets värde. De guidar dock med “upp till 12 månader”. Om vi tror på 6 månader så blir det 7-10% motiverad nedgång. Bolaget föll dock med 45%. (och jag menar att SynAct var undervärderat före fallet). 

Men kan det vara så att de i realiteten är helt tillbaka i preklinisk fas? Kursreaktionen indikerar ju att marknaden är orolig, så en seriös riskanalys är på sin plats. Bjaen på Twitter har t ex hävdat att bolaget skall göra nya GMP processer eller annat preklinskt laboratoriearbete innan man kan få studiemedicinen godkänd. Jag har varit i kontakt med SynAct och de dementerar detta. Det är inte rimligtvis något de ljuger om eftersom det skulle kunna komma fram i efterhand. 

En annan invändning skulle kunna vara att det är själva substansen som är problematisk. SynAct säger själva att “…bolaget att för den fortsatta utvärderingen använda den suspension vilken tidigare uppvisat en stabil farmakokinetik med låg variabilitet i plasmakoncentrationer. “. Kanske finns ändå viss risk. T ex kan deras tidigare farmakokinetik-studier varit falska positiver? Det är osannolikt, men låt oss ge det 5% risk. 

Är bolaget inkompetenta? Skulle man ha kunnat se tablettmisslyckandet i preklinisk fas? Eftersom de varit förhastade i preklinisk fas är de inte så duktiga som man skulle förvänta. Vi vet inte exakt vad som ligger i “variabilitet i plasmakoncentrationer”, och kanske hade man kunnat upptäcka detta in vitro. Bolaget har gjort en trade-off mellan utdraget arbete i preklinisk fas och lite högre risk i fas I, och kanske kunde de ha upptäckt det. Jag är inte kompetent att avgöra detta, och tvivlar på att SynActs belackare är det (se kritisk länk nedan). Misslyckandet ändrar inte min tilltro till SynActs kapacitet, men ytterligare fadäser skulle börja teckna en negativ bild - en gång är ingen gång, två gånger är en gång för mycket. 

Den sista invändningen rör om det blir omöjligt med tabletter. Men en titt på psoriasis-pipelinen visar att 2/3 av pipeline är icke-oral, och det finns andra flytande konkurrenter. tydligen bedömer marknaden att andra administrationsformer är fullt möjliga, t om sprutor. Så nersidan är trots allt begränsad om det mot förmodean inte blir tablett. 

Jag är inte expert på området, men kan inte se att det skulle finnas någon radikalt ÖKAD risk för att man skulle misslyckas igen med sista delen av fas-studien. Den försiktige kan ge det ytterligare 5% riskpremie. Vi hamnar dock fortfarande på fair value på 16 kr. Om det kommer lite positiva nyheter från bolaget i form av mer specifik information om problemets natur eller att myndigheterna ställer sig positiva till protokollförändringarna flyttar riktkursen sig snabbt uppåt. 

Disclaimer: Har tagit position i aktien efter fallet runt 6.6 SEK. Nedsidan är alltid stor i biotech. 

Referenser

Synacts prospekt: 

https://www.synactpharma.com/sv/offentliggorande-av-synact-pharma-abs-prospekt-med-anledning-av-emission-infor-planerad-notering-pa-aktietorget/

Market overview reumatisk artrit: https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/rheumatoid-arthritis-therapeutics-market

Market overview psoriasis: https://www.prnewswire.com/news-releases/the-global-psoriasis-drugs-market-is-expected-to-be-valued-at-214-billion-by-2022-300562669.html

Ännu en market overview Psoriasis: https://www.thepharmaletter.com/article/psoriasis-market-to-more-than-double-to-13-3-billion-by-2024-predicts-report

Psoriasis pipeline: https://services.psoriasis.org/drug-pipeline/index.php

What looks promising in the pipeline for psoriasis (old but good): http://www.dermatologytimes.com/dermatology-times/news/what-looks-promising-pipeline-psoriasis

För counter-point: http://borssnack.di.se/#/borssnack/2372779 

Redeye-analys 1 : https://www.redeye.se/arena/posts/synact-pharma-analysis

Redeye-analys 2 : https://www.redeye.se/arena/posts/synact-pharma-boersens-snabbaste-case