Surgical Science: Virtual Sanity

2018-11-02 23:51, Edited at: 2018-11-03 00:28

Lilla Surgical Science vill bli stora inom virtuella träningsverktyg för kirurger. Vid börsnoteringen i juni 2017 sattes två mål upp; att kärnverksamheten (simuleringsverktyg för laparoskopi och endoskopi) ska växa 15-20% per år och att det nya affärsområdet OEM-samarbeten ska uppnå minst 50 miljoner kronor i licensintäkter 2021. Lyckas bolaget uppfylla det första av dessa mål är aktien billig. Lyckas man uppfylla det andra är aktien ett kap.

Bakgrund till mitt intresse för Surgical Science

Normalt sett intresserar jag mig inte för bolag med så små börsvärden som i Surgical Science. Låt mig därför börja med att förklara varför bolaget dök upp på min radar. I en tidigare karriär som aktiemäklare på Lehman Brothers kom jag i kontakt med ett synnerligen spännande bolag år 2000. Jag hade nöjet att "valla runt" ledningen för Intuitive Surgical i ett antal investerarmöten. Bolaget skulle börsnoteras på Nasdaq (tickerkod ISRG) och sökte expansionskapital. Intuitive Surgical hade utvecklat en kirurgisk robot vid namn da Vinci som skulle revolutionera kirurgiska ingrepp. Tekniken var fascinerande; kirurgen styr en robot, vars pyttesmå gripklor imiterar kirurgens handrörelser inne i patienten. Fördelarna med robotassisterad kirurgi var många; mindre ingrepp rent fysiskt, bättre precision, mindre risk för oönskade darrningar, bättre ergonomi för kirurgen etc. 

Se hur da Vinci fungerar här;

https://www.youtube.com/watch?v=VJ_3GJNz4fg

Snabbspola till nutid och Intuitive Surgical är en av de största framgångarna jag upplevt från tidigt skede. Bolaget omsätter knappt 4 miljarder dollar och växer med 15-20% per år trots sin storlek. Och aktiemarknaden har blivit övertygad om robotkirurgins möjligheter - börsvärdet uppgår till 55 miljarder dollar. Aktien är upp 6000% sedan IPO. Tråkigt nog har jag inte tjänat en enda krona på denna utveckling.

När jag fick prospektet för Surgical Science i mina händer våren 2017 fick jag rysningar i hela kroppen. Var detta en andra chans på samma tema? Vid sidan av en kärnverksamhet med strukturell tillväxt inom medicinsk simulering ville bolaget också licensera sin mjukvara till tillverkare av kirurgiska robotar. Problemet var att emissionen var liten och att Robur, Healthinvest och insiders/grundare var teckningsåtagare åt majoriteten av alla aktier. Min tilldelning i emissionen var obefintlig och jag fick dammsuga aktiemarknaden första handelsdagarna för att få en vettig position. Under 2018 har jag ökat mitt innehav vid tre tillfällen och har nu äntligen lyckats köpa full position. Surgical Science är nu ett av mina absolut största innehav. 

Bolagsbekrivning

Surgical Sciences verksamhet kan delas in i två ben; 1) medicinsk simulering, 2) OEM-samarbeten

Medicinsk simulering

Surgical Science säljer i huvudsak produkter för medicinsk simulering. Med hjälp av produkterna LapSim och EndoSim kan kirurger och läkare evaluera, träna och certifiera sina färdigheter i en avancerad och verklighetstrogen VR-miljö. 

Idag tränar unga läkare eller kirurger i stor utsträckning på levande patienter, handledda av en erfaren kirurg. Det finns flera problem med detta; träning är tidskrävande och tar dyr operationssalstid i anspråk. Risken för vårdskador är stor och innebär onödiga risker för patienter samt potentiellt stora kostnader för samhället eller sjukförsäkringsbolag. 

Och det är inte bara nyutbildade kirurger som kan behöva träna. Läkare vid sjukhus på mindre orter gör vissa ingrepp så pass sällan att färdigheterna kan vara lite ringrostiga. Se exempelvis nedanstående artikel om korrelation mellan utfall i prostataoperation och antal utförda ingrepp. Fundera därefter kring vad ökad träning kan innebära i termer av minskade risker och kostnader. 

https://sverigesradio.se/sida/artikel.aspx?programid=83&artikel=6779165

En fullt realistisk utveckling av sjukvården på lång sikt är att kirurger och läkare måste bevisa sina färdigheter objektivt i en simulator. Tänk dig själv om du ska genomgå en komplicerad operation. Som konsument av denna tjänst vill man väl vara säker på att personen som ska utföra den potentiellt livshotande eller livskvalitetspåverkande operationen faktiskt är kompetent nog? Detta synsätt har faktiskt implementerats i Danmark, där urologer måste certifieras på Surgical Science produkter innan de får operera på patienter. Det är Surgical Sciences självklara förhoppning att fler länder tar efter våra grannar i syd. Intressant nog arrangerades nyligen en konferens i Kina på temat "standardized training". 

https://surgicalscience.com/2018/10/29/the-conference-on-standardized-training-of-resident-doctors-guangzhou-china/

Enligt studier som genomförts med Surgical Sciences produkter kan en kirurg som tränats i VR-miljö uppnå en erfarenhet som motsvarar 20 verkliga ingrepp eller mer. Kirurgen kommer alltså upp på inlärningskurvan innan hen kommer i kontakt med riktiga patienter. Se exempelvis nedanstående länkar; 

https://www.bmj.com/content/338/bmj.b1802

https://journals.lww.com/annalsofsurgery/Abstract/2013/02000/Validation_of_a_Structured_Training_and_Assessment.9.aspx

Marknaden för medicinsk simulering växer 15-20% årligen och Surgical Science har som mål att växa i linje med detta. Utöver de områden man finns idag (laparoskopi och endoskopi) finns en ambition att bredda bolaget till andra områden. Bolaget vill växa via förvärv på vad som anses vara en fragmenterad marknad. Lyckas man hitta kompletterande förvärv till rätt pris kan mycket aktieägarvärde skapas även på detta sätt. 

SUS har hittills sålt cirka 600 simulatorer i bolagets historia. En simulator kostar 0,5-1,5 miljoner kronor beroende på hur den konfigureras (antalet olika träningsmoduler). Bruttomarginalen ligger runt 70%-80%. 

OEM-samarbeten

Bolagets huvudtillgång är onekligen den mycket avancerade mjukvara som simulerar kroppen på ett verklighetstroget sätt, bland annat med."haptisk återkoppling", som gör att det känns som att instrumenten rör sig inne i patienten. Denna mjukvara har utvecklats och förfinats under 20 års tid. Tanken med det andra verksamhetsbenet, OEM-samarbeten, är att kapitalisera på denna huvudtillgång genom att licensera ut tekniken till OEM-tillverkare av olika typer av medicinteknisk utrustning. 

Ett fokusområde inom OEM-samarbeten är tillverkare av kirurgiska robotar. Surgical Science har hittills tecknat avtal med två OEMs, UK-baserade CMR (tidigare Cambridge Medical Robotics) och koreanska Meere Company. Affärsmodellen för ett OEM-samarbete är att Surgical Science tillhandahåller sin teknik och får en okänd licensavgift per såld maskin. Härigenom liknar det i mångt och mycket upplägget som SyntheticMR har tillsammans med sina partners General Electric, Siemens och Philips. Bolagets mål är att uppå minst 50 miljoner kronor i årliga licensintäkter 2021.

Marknaden för robotkirurgi växer mycket snabbt och potentialen är hissnande. Bolaget beskriver det på följande sätt i sin senaste kvartalsrapport; 

• Världshälsoorganisationen uppskattar "antalet större kirurgiska ingrepp i världen" till 232 miljoner stycken per år. Av dessa sker endast 10 miljoner eller cirka 4% idag med en så kallad minimalinvasiv teknik. Majoriteten av dessa 10 miljoner minimalinvasiva ingrepp sker med titthålskirurgi (laparoskopi). Endast 875,000 ingrepp sker med robotassisterad kirurgi. Branschestimat räknar med dryga 20% tillväxt för robotkirurgi under överskådlig framtid; 

https://www.reuters.com/brandfeatures/venture-capital/article?id=28246

Hittills har Intuitive Surgical dominerat marknaden för kirurgiska robotar totalt men eftersom ett antal nyckelpatent löpte ut nyligen väntas marknaden nu öppnas upp för nya aktörer. Två av de tidigaste utmanarna är Surgical Science partners Meere Company och CMR. Meere lanserade sin robot i mars i år medan CMR väntas lansera 2019. Utöver dessa två bolag, finns en mängd stora och små medicinteknikbolag som vill ha en del av den kraftigt växande kakan; jättar som Medtronic, Stryker och Verb (Johnson & Johnson / Google), liksom mindre bolag som TransEnterix och Titan Medical. 

Alla dessa utmanare har en sak gemensamt; genom att inkludera simuleringsmjukvara ökar chansen till en lyckad lansering. Dels för att bolagens säljare behöver tränas för att kunna demonstrera produkterna, dels för att de slutliga användarna behöver tränas innan man byter arbetssätt från öppenkirurgi eller titthålskirurgi till robotassisterad kirurgi. Genom att sälja sina produkter med simuleringsmjukvara ökar också chansen att fler kirurger på ett sjukhus lär sig använda roboten, vilket leder till ökat användande och ökad försäljning av förbrukningsvaror. Det bör således vara i dessa OEMs intresse att erbjuda välutvecklade simuleringsverktyg. 

Surgical Science vill bygga en portfölj av OEMs som levererar simulering tillsammans med sina robotar. Lyckas bolaget med det kommer man bli ett derivat av tillväxten i denna explosiva marknad. Tack vare affärsmodellen med förinstallerade licenser krävs inget säljarbete för varje såld enhet. OEM-delen av SUS kommer i så fall ha extremt höga rörelsemarginaler. 

Scenarioanalys och värdering

2017 omsatte SUS 58 miljoner kronor med ett rörelseresultat om -3,7 miljoner kronor. OEM-benet bidrog troligtvis endast marginellt, eftersom inga produkter med SUSs licens hade lanserats till slutkund (däremot ingick troligtvis viss fakturering till CMR och Meere för att bekosta utveckling och anpassning av produkterna). Tillväxten för helåret landade på 12%, vilket var lägre än bolagets mål. Den främsta förklaring till detta torde vara att man tappat säljare för den viktiga amerikanska marknaden, vilket ledde till dålig utveckling i denna region. Första halvåret 2018 har emellertid tillväxten accelererat till 15% igen, drivet av en bättre utveckling i USA. 

För att värdera SUS använder jag tre scenarios; "Low" med 12% tillväxt i kärnverksamheten fram till 2021 och en medioker utveckling för OEM med 20 miljoner i licensintäkter 2021, "Base", med 15% tillväxt i kärnan och 40 miljoner i OEM fsg 2021, samt "High" med 18% tillväxt i kärnan (vilket är den historiska tillväxten mellan 2015-2017) och 70 miljoner i OEM fsg 2021. 

Utfallet för 2021 med dessa tre scenarios blir; 

Low:

• Försäljning kärnverksamheten: 91 miljoner kronor. 
• Lönsamhet kärnverksamheten: 10 miljoner kronor. 11% rörelsemarginal. 
• OEM försäljning: 20 miljoner kronor. 
• Lönsamhet OEM: 8 miljoner kronor, 40% rörelsemarginal
• Total lönsamhet: 18 miljoner kronor. 
• Motiverad EV/ebit: 20x ger 360 miljoner kronor i EV, eller 72 kronor per aktie. 

Base:

• Försäljning kärnverksamheten: 101 miljoner kronor. 
• Lönsamhet kärnverksamheten: 18 miljoner kronor. 18% rörelsemarginal. 
• OEM försäljning: 40 miljoner kronor. 
• Lönsamhet OEM: 20 miljoner kronor, 50% rörelsemarginal
• Total lönsamhet: 38 miljoner kronor. 
• Motiverad EV/ebit: 25x ger 950 miljoner kronor i EV, eller 190 kronor per aktie. 

High:

• Försäljning kärnverksamheten: 112 miljoner kronor. 
• Lönsamhet kärnverksamheten: 27 miljoner kronor. 24% rörelsemarginal. 
• OEM försäljning: 70 miljoner kronor. 
• Lönsamhet OEM: 42 miljoner kronor, 60% rörelsemarginal
• Total lönsamhet: 69 miljoner kronor. 
• Motiverad EV/ebit: 30x ger 2070 miljoner kronor i EV, eller 414 kronor per aktie. 

Ovanstående scenarios är inga prognoser utan snarare illustrativa scenarios med utgångspunkt i bolagets mål, givet olika utfall i intäkterna för de två affärsområdena. Många okända variabler kvarstår, framförallt kostnadsutveckling men också vilken multipel marknaden är beredd att betala. 

Värderingen av höglönsamma tillväxtbolag är hög i nuläget men kan komma att pressas i framtiden, särskilt om räntorna stiger. Jag har försökt ta höjd för detta genom att sätta rimliga mutiplar i scenariona Low och Base. I scenariot High är OEM-delen en veritabel succé och kommer betinga ett mycket högt värde, sannolikt huvuddelen av SUS värde. Här har jag benchmarkat värderingen för SyntheticMR, som på 2019 prognoserna värderas till 35x ebit. 

En annan slutsats av ovan scenarios är att om man utgår från Base-scenariot och exkluderar OEM helt, men använder 30x ebit som värderingsantagande framgår att aktien blir värd 108 kronor. Eller med andra ord; om man vågar anta 15% årlig tillväxt i kärnverksamheten och en relativt hög multipel så är OEM-delen gratis med nuvarande värdering. 

Slutligen och värt att poängtera: Surgical Science är ett litet bolag med en extremt illikvid aktie. Detta beror på att en mycket stor del av aktiestocken sitter på stora ägare. Jag uppskattar att den fria floaten utgör maximalt 15% av bolagets totalt 5 miljoner aktier. Den låga likviditeten innebär stora svårigheter att köpa och sälja aktier, vilket också ger en ryckig kursutveckling. Bolaget är medveten om att detta är ett problem och förhoppningsvis kommer mer aktier ut på marknaden framöver.