Surgical Science: Uppföljning
2019-02-23 03:38Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.
I november 2018 skrev jag en längre blogg om Surgical Science. Bolaget har lämnat två kvartalsrapporter och stigit med närmare 50% sedan dess. I stort är caset oförändrat anser jag; enbart kärnverksamheten (VR-simulatorer för titthålskirurgi och endoskopi) kan försvara dagens börsvärde på dryga 500 miljoner kronor. OEM-delen ger ännu så länge ett blygsamt tillskott till intäkterna men kan stå för en avsevärd del av SUS värde om några år. SUS är numera min största investering sedan Cinnober blev uppköpt.
Tillbakablick på 2018
Surgical Science har som mål att växa kärnverksamheten 15-20% per år över tid. Tillväxten under 2018 landade på 15%, en acceleration från 2017 då bolaget växte 12%. Den förbättrade tillväxten beror i stor utsträckning på att man kommit igång i USA igen efter att ha saknat säljare på denna marknad under 2017. I bokslutet redogjorde bolaget för första gången för försäljningen per region och siffrorna visar att försäljningen i Nord- och Sydamerika mer än fördubblades under 2018. Den Nordamerikanska marknaden är generellt sett världens största för medicinteknisk utrustning, varför potentialen här är mycket stor. Endast 15% av försäljningen 2018 kom från Nord- och Sydamerika, en siffra som över tid bör kunna stiga rejält.
Som så ofta i mindre medtechbolag var utvecklingen slagig under 2018. I Q1 rapporten växte bolaget med 5%, i Q2 med 24%, i Q3 var tillväxten 35% och slutligen 5% i Q4. Det är således viktigt att titta på rullande 12-månaderstrenden och inte extrapolera enskilda kvartal vare sig upp eller ner.
Personligen hade jag högre förväntningar på Q4 efter två riktigt starka kvartal där budskapet från bolaget var att USA verkligen hade kommit igång. Avvikelsen förklaras också av bolaget med att orders på den amerikanska marknaden har förskjutits in i 2019. Förhoppningsvis ser vi en betydligt bättre tillväxt redan i Q1.
Vänder vi blicken till lönsamheten ser vi att rörelseresultatet hamnade på -4 miljoner kronor under 2018, vilket var samma nivå som 2017. Bolaget har ökat antalet anställda från 30 till 37 under årets lopp, vilket alltså förklarar att resultatet inte förbättrats trots en förmodad förbättring av bruttoresultatet med 5-6 miljoner kronor (70-75% bruttomarginal) under året. Bolaget lyckades hålla kassan helt intakt under 2018 och är tydliga med att de 38 miljoner kronor som finns kommer räcka till lönsamhet och att inget finansieringsbehov föreligger.
Medtronic hjärta Surgical Science?
En av de mer intressanta diskussionspunkterna som återkommit flera gånger i rapporterna under året är det stora skifte som sker i vården från öppenkirurgi till titthålskirurgi (laparoskopi). Detta skifte har kommit en bit på väg, men fortfarande görs mindre än 40% av de ingrepp där titthålskirurgi är tillämpligt med denna teknik.
Det är allmänt vedertaget att kostnaderna med öppenkirugi vida överstiger dito för titthålskirurgi, både mätt i kronor för samhället och i lidande för patienten. Alla intressenter skulle tjäna på att titthålskirurgi ökar i användning. Surgical Science framhåller budskapet från Medtronics senaste kapitalmarknadsdag (ladda ner pdf, se sid 9: http://phx.corporate-ir.net/External.File?t=1&item=VHlwZT0yfFBhcmVudElEPTUyNjg1Nzl8Q2hpbGRJRD02OTUyMzk=) att en av de stora barriärerna för att snabba på övergången till titthålskirurgi är brist på relevant kunskap/färdigheter bland kirurger. Medtronics förslag på hur man ska överbrygga detta är via mer träning. Det är därför mycket intressant att Surgical Science fått ställa ut sina simulatorer mitt i en jättelik Medtronic-monter på en stor konferens i Mellanöstern nyligen:
https://surgicalscience.com/2019/01/30/arab-health-2019-day-3/
Vidare, Surgical Science meddelade i Q3-rapporten att ett av världens största medtechnbolag har tecknat avtal om att SUS ska integrera bolagets kirurgiska instrument i sina simulatorer. Jag är rätt säker på att det är Medtronic som avses här, även om SUS inte namngivit kunden. Att på detta sätt jobba med ett av USAs största medtechbolag inom kirurgi (Medtronics division för minimalinvasiva produkter omsatte 85 miljarder kronor 2018) är så klart väldigt intressant för SUS och ett kvitto på kvaliteten i bolagets VR-simulatorer.
Förvärv breddar bolaget?
Utöver goda möjligheter att växa organiskt har SUS flera gånger diskuterat möjligheten att delta i en konsolidering av branschen, kort sagt att köpa tillväxt. Ett förvärv till rätt pris skulle ha flera positiva effekter;
1) SUS värderas för tillfället till 8,5x LTM EV/Sales. Ett förvärv till en lägre värdering än detta sänker värderingen på det kombinerade bolaget, så kallat multipelarbitrage,
2) SUS produkter är nischade på simulering av vissa delar av kroppen såsom buk och tarmar. Ett kompletterande förvärv som breddar bolaget till andra anatomier skulle ha flera positiva effekter såsom minskad volatilitet i intjäning och större produktportfölj, vilket kan vara en fördel när det gäller att attrahera de bästa distributörerna,
3) Ett förvärv som adderar signifikanta volymer relativt nuvarande intäktsmassa skulle göra SUS mer stabilt, mer trovärdigt mot stora motparter och mer intressant för professionella investerare, vilket i sin tur skulle vara positivt för värderingen,
4) Det skulle potentiellt finnas synergier på både kostnads- och försäljningssidan,
5) Ett större förvärv skulle antagligen finansieras delvis via en riktad emission till institutioner. Det institutionella ägandet är lågt, med Robur som enda större ägare. Förutom att institutionellt ägande är positivt för värderingen skulle aktien må bra av en högre omsättning så en ägarspridning kunde vara en god idé. Den fria floaten är som tidigare nämnts mindre än 15%, vilket gör det i princip omöjligt för större aktörer att agera i aktien.
Då SUS länge har framhållit att marknaden för medicinsk simulering är fragmenterad och behöver konsolideras har jag länge trott att bolaget skulle slå till och göra ett lite större förvärv. Nu verkar tidpunkten rycka närmare att döma av bokslutets VD-ord; "Till sist så kommer det att bli en konsolidering i vår bransch. Vi har gjort hemläxan och vet vad vi vill när det finns möjlighet att ytterligare öka vår tillväxt och position genom förvärv."
OEM-affären lyfter 2019?
Även om kärnverksamheten har stor potential och kan flerdubbla Surgical Sciences storlek över tid så finns den verkligt kittlande potentialen i bolagets OEM-ben. Här licenserar SUS sin mjukvara till olika OEMs som integrerar den med exempelvis en kirurgirobot eller med endoskopisk utrustning. SUS erhåller en okänd royalty per såld enhet. Bolagets mål om 50 miljoner kronor i årliga licensintäkter 2021 upprepades i samband med bokslutet.
Hittills har Surgical Science slutit avtal med koreanska Meere Company och brittiska Cambridge Medical Robotics. Av dessa två är potentialen betydligt större med CMR anser jag. CMRs robot anses vara en stor innovation och bolaget verkar ha brittiska NHS i sin innerficka:
https://www.medicalplasticsnews.com/news/technology/new-robotic-surgical-system-hopes-to-rival-da-vinci-in-the-u/
CMR kommer lansera sin robot Versius under 2019, vilket alltså leder till de första licensintäkterna från denna mycket spännande kund. Men för att SUS ska nå sitt mål 2021 krävs sannolikt mer än två OEM-kontrakt. I rapporterna under 2018 har SUS återkommande beskrivit att "aktiviteten är hög i form av möten med potentiella kunder" och det bör vara en tidsfråga innan fler kunder annonseras. Bilden på nedanstående länk ger en bra inblick i vilka potentiella kunder som finns att bearbeta enbart inom robotkirurgi. Lyckas man plocka ytterligare en handfull av dessa kan OEM-delen omsätta betydligt mer än 50 miljoner kronor över tid.
https://image-store.slidesharecdn.com/bb8e40de-c04d-4784-a923-8ac2895a5569-original.jpeg
Varför är då just robotkirurgi så intressant? Det finns en rad datapunkter som stöder att branschen står inför en mycket lång period av snabb tillväxt;
1) Världens största bolag inom teknik och medtech har alla ambitioner att etablera sig på marknaden antingen organiskt, via förvärv, eller genom en kombination. Exempelvis:
- Johnson & Johnsson förvärvade nyligen Auris för $3,4 mdr plus potentiell tilläggsköpeskilling om $2,4 mdr:
- Medtronic köpte Mazor Robotics i höstas för $1,7 mdr:
https://www.medicaldevice-network.com/news/medtronic-acquires-mazor-robotics/
2) Investmentbanken UBS genomförde nyligen en enkätundersökning i USA där 75 stycken sjukhus-Vds tillfrågades om vilka områden som stod inför störst investeringar. Listan toppades av "Robotic Surgery" följt av "Radiation Oncology" och "Radiology".
3) Robotkirurgibranschens dominant, Intuitive Surgical fortsätter att imponera. Trots sin enorma storlek (intäkter på knappt $4 mdr 2018) växte man antalet installerade robotar med 34% i Q4 och antalet procedurer med 19%. Aktien handlas en hårsmån från ATH trots att FAANG-aktierna korrigerat kraftigt och ISRG värderas till hissnande 17x 2018 års försäljning, vilket vittnar om en stark framtidstro trots att nyckelpatent har förfallit och att hela världens stora medtechbolag kommer efter ISRGs marknad.
Scenarios och värdering
I bloggen från november 2018 redogjorde jag för tre olika illustrativa scenarios, "Low" med 12% CAGR i kärnverksamheten fram till 2021 och 20 miljoner i OEM-sales, "Base" med 15% CAGR i kärnverksamheten fram till 2021 och 40 miljoner i OEM-sales, samt "High" med 18% CAGR i kärnverksamheten fram till 2021 och 70 miljoner i OEM-sales. Värdet per aktie blev 72 kronor i Low, 190 kronor i Base samt 414 kronor i High. Då marknaden är framåtblickande skulle dessa hypotetiska aktievärden gälla för 1 januari 2020 eller knappt 2 år från nu.
Personligen tror jag SUS kommer växa minst 15% per år när nu USA får upp tempot. Vidare känns förvärv troligt, vilket bör vara värdeskapande. Jokern är OEM-benet och där är det svårt att ha en kvalificerad åsikt. Det är också en rejäl swingfaktor i caset eftersom marginalen i detta affärsområde kommer vara betydligt högre än i kärnverksamheten.
Utan att göra några prognoser eller riktkurser nöjer jag mig med att uppsidan i SUS fortsatt är betydande, särskilt i det fall bolaget är lyckosamt med att bygga en portfölj av licenstagare i OEM-delen. Det faktum att SUS är ett av endast en handfull börsnoterade spel globalt på en megatrend som alla stora medtechbolag vill rida på, talar också för att den potentiella hype-faktorn av SUS är stor om bolaget lyckas inom robotkirurgi.