Surgical Science: 2019 avslutat

2020-02-08 16:24

Surgical Science haft en fantastisk utveckling sedan börsnoteringen för 2,5 år sedan och har stigit exakt 1000% trots fredagens ras som triggades av ett svagt bokslut. Mycket har hänt sedan mina första bloggar och det är dags för en uppdatering.

Inledning

Jag har skrivit om Surgical Science tidigare. Istället för att upprepa en massa bakgrundsinformation om bolaget länkar jag till dessa här; 

https://www.redeye.se/arena/posts/surgical-science-virtual-sanity

https://www.redeye.se/arena/posts/surgical-science-uppfoeljning

Man kan konstatera att utfallet har avvikit från mina antaganden på några punkter. 

• Educational Products har vuxit sämre än jag hoppades, särskilt 2019 då tillväxten var nära noll pga ett synnerligen svagt Q4. 
• OEM-intäkterna i "gamla SUS" har kommit igång ungefär som väntat drivet av CMRs lansering men inga nya samarbeten har avtalats ännu. Bolaget har dock "stora förhoppningar" att pågående diskussioner kommer leda till avtal under 2020. 
• Förvärvsdelen av caset som jag lyfte fram i bloggen för exakt ett år sedan har varit den stora värdedrivaren. Förvärvet av Sense Graphics tickade alla fem boxar jag listade då; multipelarbitrage, kompletterande förvärv, kritisk massa, synergier och breddat institutionellt ägande. 

Förvärvet av Sense Graphics måste klassas som ett av de mest lyckade förvärven på börsen det senaste decenniet. Enligt mina beräkningar skapades omedelbart minst 1 miljard i aktieägarvärde, eller 200 kronor per aktie iochmed köpet. SUS har fortsatt stort fokus på att hitta ytterligare förvärv; branschen är fragmenterad och SUS har en mycket bra position som ett renodlat simuleringsbolag med en börsnoterad valuta som kan användas. Det är osannolikt att kommande affärer är lika bra som Sense Graphics men över kommande 1-3 år har man sannolikt slagit till igen och skapat ytterligare betydande värde. 

Ännu så länge har mest den matematiska effekten av förvärvet (att man köpte Sense Graphics billigt) varit drivande i värdeskapandet. Framöver kommer andra aspekter tillkomma; Sense Graphics säljer grafikmotorn till Intuitive Surgicals robotar. SUS vill naturligtvis utnyttja denna goda kundrelation till cross selling av moduler för olika kirurgiska procedurer, som SUS tillhandahåller. Exempelvis utvecklas nu en kolorektalmodul med Meerecompany i Sydkorea som kan säljas till andra kunder. Lyckas SUS realisera dessa försäljningssynergier kommer licensintäkten per robot stiga framöver. 

En annan gynnsam följd av förvärvet är att SUS nu har en betydligt större utvecklingsavdelning. Via förvärvet mer än dubblades antalet dataprogrammerare och bolaget upplever att förvärvet lett till en ökad attraktionskraft. Det är viktigt eftersom det råder stor efterfrågan på programmeringskompetens. En stor utvecklingsavdelning ger SUS ökad trovärdighet gentemot de enorma OEM-kunder man vill attrahera, såsom Medtronic och Johnson&Johnson. 

Den finansiella beredskapen att göra ytterligare förvärv är också stärkt av förvärvet. Surgical Science är nu mycket lönsamt (40% EBITDA-marginal) med tillhörande starka kassaflöden. Kassan uppgår till 70 miljoner kronor och balansräkningen är i stort sett obelånad. Man kan göra betydande förvärv utan större utspädning för befintliga ägare. 

Missen i Q4

Bokslutet igår gav upphov till en kraftig nedgång, aktien föll 15%. Bolaget rapporterade 39 miljoner i försäljning (22,8 miljoner i Educational och 16,5 miljoner i OEM) och 12,4 miljoner i EBIT i kvartalet jämfört med min prognos på 51 miljoner i försäljning (28 miljoner i Educational och 23 miljoner i OEM) och minst 20 miljoner i EBIT. 

Vad förklarar denna avsevärda miss? Bolaget överraskades själv över den svaga försäljningen till Intuitive Surgical (ISRG). ISRG är noterat på New Yorkbörsen och hade ett par veckor tidigare rapporterat 16% ökning i antalet sålda robotar jmf med Q4 2018. Eftersom förvärvade Sense Graphics sålt för 18 miljoner kronor Q4 2018 borde försäljningen kommit in en bit över 20 miljoner kronor (ISRG utgör en okänd del av SG's försäljning, jag gissar runt 75%). Utfallet för Sense Graphics var 13,3 miljoner kronor, en minskning med 26% y/y. Hur hänger detta ihop?

SUS förklarar i VD-ordet att Q4 2019 hade ISRG en låg s.k. "attach rate" av simulering på de 336 sålda robotarna. Enkelt uttryckt var det ovanligt få kunder som valde att köpa simulering tillsammans med roboten. Detta förklarar SUS med en ofördelaktig geografisk mix (ovanligt mycket försäljning på marknader där man typiskt sett inte köper simulering lika ofta), samt hur ISRG utformat sina erbjudanden under kvartalet. Baserat på vad man sett för attach rate historiskt var Q4 en "outlier", en kraftig avvikelse från det normala. 

Om man antar att attach rate varit densamma som för ett år sedan hade Sense Graphics sålt för gissningsvis 20-21 miljoner kronor. Lägg därtill OEM-intäkterna från kunderna CMR och Meerecompany på drygt 3 miljoner kronor så hade OEM-benet prickat mina förväntningar på runt 23 miljoner kronor. Eftersom detta är licensintäkter hade hela skillnaden trillat ner till EBIT som då hade varit 6,5 miljoner kronor högre. 

Den andra negativa avvikelsen mot mina förväntningar var osedvanligt dålig försäljning inom Educational. Utfallet blev drygt 5 miljoner kronor lägre. En negativ tillväxt på 12% i kvartalet förklaras ffa med att försäljningen till den ryska marknaden var blygsam. Här ser man dock betydliga möjligheter kommande år eftersom landet implementerar nationella program för kirurgträning via simulator. Givet en bruttomarginal på 70-75% i Educational ledde försäljningsmissen till 3-4 miljoner kronor utebliven EBIT jmf med mina estimat. 

Man ska alltid fundera kring de förklaringar som anges i samband med att ett bolag missar förväntningarna. Låter det rimligt eller är det "bortförklaringar" i syfte att skönmåla? Under de 2,5 år jag har haft nöjet att följa Surgical Science har jag träffat VD Gisli Hennermark vid ett tiotal tillfällen. Det är min starka övertygelse att VD är en person med stor ödmjukhet och mycket hög integritet. Kort sagt en person jag litar på. Givetvis kan även Gisli göra missbedömningar men att han beskriver trygghet kring dessa förklaringar stärker mig i min tro att den grova missen i Q4 var en engångshändelse. 

Prognoser

För att göra prognoser kommande år bör man utgå från 2019 års resultat pro-forma, dvs som om Sense Graphics hade ingått i siffrorna hela året. Gör man det så hade försäljningen uppgått till cirka 128 miljoner kronor (66 miljoner Educational och 62 miljoner OEM). EBIT hade legat strax över 30 miljoner kronor enligt mina beräkningar. 

Enligt de finansiella mål SUS lanserade i samband med Q3-rapporten så ska Educational växa med 15% i genomsnitt kommande 5 åren. Totalt ska koncernen omsätta 400 miljoner kronor med 40% EBITDA marginal 2024. 

För 2020 och 2021 använder jag således 15% tillväxt och får 76 miljoner respektive 87 miljoner för affärsområde Educational. 

OEM-benet är svårare att prognosticera. Utgår man från de finansiella målet och drar av Educational så krävs 267 miljoner i omsättning 2024, 330% tillväxt från 2019. För att nå dessa mål krävs en mix av 

• organisk tillväxt med befintliga OEM-kunder, dvs att ISRG, Meere och CMR säljer fler robotar
• högre licensintäkt per robot exempelvis genom att man lyckas sälja procedurer till ISRG
• nya OEM-avtal. Potentiella Tier-1 kunder är som tidigare Medtronic och Johnson&Johnson men det finns en mängd mellanstora och små OEMs som också kan bidra, främst inom robotkirurgi men även inom exempelvis endoskopi 
• ytterligare förvärv

För 2020-21 antar jag att Sense Graphics växer 15%, i linje med storkunden ISRG. Jag utgår dock från en normaliserad attach rate 2019 som hade givit 65 miljoner i försäljning snarare än de 58,6 miljoner man rapporterade. Det ger intäkter från SG på 75 miljoner och 86 miljoner för 2020 respektive 2021. 

För SUS OEM är det en gissningslek. I Q4 2019 var intäkterna 3,2 miljoner kronor. Dessa intäkter kommer alltså från Meere och CMR som är tidigt i lanseringsfas (CMR får inte sälja i USA ännu). Även om nya avtal tillkommer 2020 lär påverkan bli liten i det korta perspektivet. Jag räknar med 15 miljoner kronor i för 2020 och 35 miljoner kronor 2021. 

Bolagets bruttomarginal ligger i nuläget runt 84-85%. Över tid kommer denna stiga eftersom OEM växer snabbare än Educational (som har en del hårdvara). Jag räknar med 86% 2020 och 87% 2021. 

Opex landade på 20,5 miljoner kronor i Q4 2020. För helåret pro-forma cirka 78,5 miljoner kronor enligt mina beräkningar, inklusive 1,5 miljoner kronor i engångskostnader för förvärvet av SG. Jag räknar med 90 miljoner kronor i Opex inklusive avskrivningar och amortiseringar för 2020 och 100 miljoner kronor för 2021. 

Med dessa antaganden blir EBIT 54 miljoner kronor 2020 och 81 miljoner kronor 2021. 

Värdering

Med en aktiekurs på 385 kronor värderas Surgical Science till 46x 2020 och 31x 2021 EV/EBIT på mina prognoser. Är detta billigt eller dyrt? Absolut sett är värderingsmultiplarna höga, i likhet med många snabbväxande höglönsamma tillväxtbolag. Jag väljer att benchmarka Medistim och CellaVision som värderas till 29x respektive 35x 2021 EV/EBIT. Surgical Science ligger i linje med dessa bolag trots enligt min åsikt högre tillväxtpotential, särskilt från 2022 när Medtronic och J&J kommer till marknaden med sina robotar. Lägg därtill att Surgical Science har genomfört ett enormt värdeskapande förvärv och har planer på mer. Det blir svårt att skapa 1 miljard i aktieägarvärde igen men här ligger en betydande option som inte syns i mina värderingsmultiplar.