Summering av 2023

2023-12-19 17:33

Trots en rejäl upphämtning sedan botten i oktober går 2023 till historien som ännu ett tufft år för småbolagsinvesterare och min portföljutveckling har varit svag, minus cirka 20% i skrivande stund. Värdeminskningen från början av 2022 är därmed nästan 50%, vilket är klart sämre än börsen. De 30 största bolagen (OMX30) är nästan flat under samma period medan ett bredare index som All-share (OMXSPI) är ner 13%.

Efter 2 år med kraftigt negativ avkastning har jag funderat en del på min strategi, som ju i över ett decennium varit att äga mindre (börsvärde <10 mrd), lönsamma och skalbara bolag (höga bruttomarginaler) med hög teknikhöjd/vallgrav och med starka strukturella drivkrafter för uthållig tillväxt, främst inom hälsovård.

Tjusningen med bolag som passar in på denna beskrivning är att 1) vinsttillväxten blir hög och ”ocyklisk”, 2) kassaflödet är ofta starkt, 3) multipelexpansion sker när bolagen blir större och lockar fler och större investerare.

Denna strategi skördade enorma framgångar under 2013-2021 dels eftersom räntetrenden var fallande, dels eftersom riskaptiten var förhållandevis hög och dels eftersom vi inte hade någon djupare lågkonjunktur. Min genomsnittliga årsavkastning under denna period strategi var 66%.

2022-23 har ju nästan varit en spegelbild av perioden innan, med kraftigt stigande räntor och fallande riskaptit. I efterhand är det lätt att konstatera att värderingarna var för höga i slutet av 2021 men den normalisering som jag väntade mig blev betydligt snabbare och aggressivare.

Först slog de stigande räntorna mot värderingsmultiplarna och sedan även mot bolagens efterfrågan när kunder drabbades av kostnadsökningar och sämre tillgång till kapital. Detta var en faktor jag inte förutsåg magnituden av.

Dock är jag fortsatt övertygad att bolag med min önskeprofil kommer vara stora vinnare även i framtiden; bolag som växer vinsten snabbt och utan kapitalbehov är givna vinnare över tid. Behovet av att införa mer teknik i sjukvården är intakt eller ökande, inte minst efter covid, för att möta en större efterfrågan med en åldrande befolkning, för att lösa problem med personalbrist och inte minst för att kunna erbjuda en mer avancerad och patientanpassad vård.

Givet att de långsiktiga drivkrafterna för Hälsovårdssektorn är oförändrade anser jag att nedgången de sista två åren snarare har skapat bra ingångslägen i många av dessa bolag.

Jag går in i 2024 med fyra stora innehav; ArcticZymes, SyntheticMR, Surgical Science, Xvivo Perfusion. Utöver dessa har jag en handfull mindre positioner, så kallade up or out som ska bli stora eller lämna portföljen beroende på vad som händer i bolagen och aktiekurserna. 

Några korta kommentarer om de fyra större positionerna: 

ArcticZymes började 2023 dåligt med en vinstvarning den 5 januari. Man meddelade kort därefter att den långt gångna processen att köpa ett annat bolag hade avbrutits och att VD avgick. Den kombinationen tyckte uppenbarligen många var svårsmält, aktien var som värst ner drygt 60% innan den återhämtade sig efter en Q3-rapport som var bättre än befarat.

För 2024 ser jag ett antal positiva faktorer.

1) Den stora lagerneddragningen hos forskande bolag och bolag inom biologisk tillverkning som drabbat alla leverantörer i Tools-sektorn går mot sitt slut.

2) AZT har sedan tre månader äntligen en ny VD på plats, Michael Akoh, med starkt kommersiellt fokus. Historiskt har bolaget varit ganska ”forskarstyrt” och jag ser det som ett naturligt steg när bolaget nu är 65 anställda att stilen på ledarskapet och fokus behöver skifta.

3) Den nya GMP-versionen av bolagets viktigaste enzym SAN ska lanseras vid årsskiftet. Produkten har mer fördelaktiga egenskaper för tillverkning av genterapier jmf med huvudkonkurrenternas produkter men har inte kunnat konkurrera på lika villkor eftersom GMP-standard och erforderlig dokumentation hos FDA (Drug Master File) har saknats. Men dessa trösklar är undanröjda inom ett par veckor.

4) Marknaden för SAN uppgår till cirka $500 musd och väntas växa 20%+ per år under lång tid framöver. SAN har 1% marknadsandel idag och bör tack vare unika egenskaper kunna ta en större del av marknaden över tid.

5) Under 2024 lanserar AZT sina första enzymer för tillverkning av RNA-terapier. Fler produkter för området är under utveckling och kommer lanseras kommande år. RNA-tekniken fick sitt genombrott med covid-vaccinen och förhoppningen är stor att befolkningssjukdomar kan behandlas med läkemedel som bygger på tekniken. Världsledande i segmentet är Moderna som ska investera $25bn kommande 5 år i sin RNA-pipeline, pengar det också som man säger… Nyligen rapporterades att hudcancerpatienters risk för återfall eller död kunde minskas med hälften tack vare en av Modernas läkemedelskandidater. Försäljning till utveckling av RNA-terapier genererar i princip ingen försäljning för AZT idag, varför det kan betecknas som en gratisoption.

6) Efter 3 år av snabba kostnadsökningar där antalet anställda har dubblats flaggar VD nu för betydligt långsammare kostnadsökningar framöver. Kombinationen av högre försäljning med 97% bruttomarginal och utplanande kostnader bör innebära kraftig vinsttillväxt framöver. 

SyntheticMR har tagit stora steg under de senaste åren men aktien står lägre än för 5 år sedan. Dels är det en funktion av att det tagit längre tid än väntat att på allvar etablera kvantitativ MR i vården, dels på att värderingen var för hög i en miljö med högre räntor. Dock tycker jag det finns starka argument för varför aktien bör återupptäckas 2024.

1) Omställningen från eviga till tidsbegränsade licenser med 2 eller 3 års löptid inleddes när Ulrik Harrysson tillträdde som VD i mitten av 2019. Vi bör nu vara nära den tidpunkt då detta på allvar gynnar tillväxten genom att förnyade licenser ger ett mer materiellt tillskott till försäljningen utan motsvarande försäljningsarbete.

2) Samarbetet med Philips går bra. Den första produkten där SYNTs SyMRI packas ihop med en Philipsprodukt, Smartspeed, marknadsförs nu av Philips under namnet SmartQuant. Eftersom SYNT är en pytteliten spelare på den gigantiska marknaden för MR-utrustning är denna typ av samarbeten guld värda även om en del av intäkterna delas med OEMen. Enligt en källa som deltog vid RSNA-konferensen i USA i november var Philips demo av SmartQuant välbesökta. 

3) För ett par veckor sedan meddelades att Philips-samarbetet utvidgats till att omfatta även den nya 3D-produkten. Produkten godkändes i EU i december och om allt går som det ska även i USA i Q1 2024. 3D-produkten öppnar en rad nya möjligheter för SYNT inom onkologi (scanning av hjärntumörer), alzheimer och andra områden. Produkten kommer vara avsevärt dyrare än 2D-versionen, kanske uppemot dubbelt så dyr.

4) Kvantitativ MR närmar sig klinisk praxis på den enorma indiska marknaden. Under kommande månader genomförs en studie på begäran av landets hälsomyndighet, som syftar till att utvärdera om myelinkvantifiering genom SyMRI ska införas som biomarkör för neurodegenerativa sjukdomar. https://syntheticmr.com/archive/articles/news/syntheticmrs-myelin-quantification-recommended-for-evaluation-by-the-central-government-health-scheme-in-india-as-a-biomarker-for-patients-suffering-from-neurodegenerative-diseases/

5) Även SyntheticMR har gått igenom en expansionsfas de sista åren där kostnadsmassan stigit 75% sedan Ulrik blev VD med mandat att ta bolaget till nästa nivå. Bolaget är dock tydliga med att kostnadsexpansionen kommer bli betydligt mer modest framöver vilket bör innebära att skalbarheten lyser igenom med snabb vinsttillväxt kommande år. 

Kursutvecklingen i Surgical Science har varit synnerligen volatil det senaste året med ömsom eufori, som efter Q1-rapporten och ömsom panik, som efter Q3-rapporten och höstens händelser i Israel. Bolaget taktar dock på enligt plan med marginellt lägre tillväxt första nio månaderna än vad analytikerna väntade sig i början av året, men med bättre marginaler. Sammantaget har consensus för bolagets vinst per aktie 2023 sänkts från 5.10 kr första januari till 5.06 kr idag men det har inte hindrat aktien från att handla så högt som 270 kronor i maj och så lågt som 120 kronor i oktober. Den effektiva-marknads-hypotesen har lite att förklara…

Kortsiktigt nyhetsflöde åt sidan, det långsiktiga investeringstemat i Surgical Scicence är lika starkt idag som tidigare. Förvirring uppstod när bolaget spontant började prata om risken för ökad konkurrens, men när dammet har lagt sig tror jag de flesta initierade investerare förstår att SUS position är oförändrat ramstark. Man har en portfölj av 15 licenstagare inom robotkirurgi och kommer kunna rida denna megatrend i ett decennium eller mer.

Som spännande optionskicker i SUS finns möjligheten till ytterligare värdeskapande förvärv. Under perioden 2019-21 genomfördes tre strategiskt starka förvärv som dessutom adderade intäkter och i två av fallen betydande lönsamhet, alltihop till en lägre värdering än den egna aktien. Med 600 mkr i kassan är SUS redo att göra det igen. 

Xvivo Perfusion är ett nygammalt innehav där jag byggt en större position under hösten. Jag har följt Xvivo sedan det var en del av Vitrolife för 10 år sedan och alltid fascinerats av de innovativa produkter man erbjuder för att lösa den kroniska bristen på transplanterbara organ.

Jag ägde aktien under åren 2016 och 2019, mellan förvärvet av hjärtprodukterna från Vivoline och FDA-godkännandet för Steen Solution. Vid det tillfället valde jag att ta vinst och fortsätta följa Xvivo från sidan eftersom marknaden ofta blir besviken vid lanseringar av medicinteknisk utrustning. Till skillnad från när ett läkemedel blir godkänt tar försäljningsarbetet ofta många år för medtech, eftersom man utmanar invanda arbetssätt i en konservativ kundgrupp, läkarkåren.

Huvudanledningen till mitt nyfunna intresse är den breddning av produktportföljen som skett, dels genom att hjärtprodukterna närmar sig marknaden på allvar, dels genom förvärv av tre olika bolag de senaste åren. Dessa förvärv har adderat produkter inom njure och lever, samt två tjänsteföretag som spelar viktiga roller i transplantationskedjan från donator till mottagare av organ. Xvivo är idag en helhetsleverantör inom transplantation.

Xvivo är inte billig i relation till dagens omsättning eller vinst men uppfyller många kriterier för att utgöra en ”forever stock”, en aktie att köpa med väldigt lång investeringshorisont där drivkrafterna är så starka att kortsiktig volatilitet är helt ointressant:

1) Organbrist är ett enormt problem där behovet vida överskrider utbudet av organ. Den dåliga tillgången på transpanterbara organ beror på att många donerade organ förkastas av olika anledningar, på problem med logistik och väldigt korta tidsfönster där organet kan överleva utanför kroppen mellan donator och mottagare. 

2) För att tillgodose efterfrågan på organ skulle volymerna behöva tiodubblas. Sättet att åstadkomma detta är med hjälp av avancerad teknik och bättre logistik, två problem som Xvivo och huvudkonkurrenten Transmedics har lösningar för.

3)  Det sker strukturella förändringar av den viktiga amerikanska marknaden där antalet så kallade ”Organ Procurement Organizations (OPOs)” ska minska med 75%. Detta för att pressa fram en ökad effektivitet (=högre volymer) i en sektor som varit skyddad verkstad med dålig output länge. Det finns också ett tydligt politiskt fokus att minska kostnaderna för dialys, som utgör en väldigt stor del av sjukvårdskostnaderna i USA. Intressant statistik på detta: https://pharm.ucsf.edu/kidney/need/statistics

4)  Affärsmodellen är klassisk razor-blade; kunderna köper först utrustning och därefter förbrukningsmaterial för varje operation som genomförs. Detta skapar starka inlåsningseffekter och möjliggör hög lönsamhet. Med bruttomarginaler på 75-80% för förbrukningsvarorna ska Xvivo kunna nå rörelsemarginaler på 30-35% över tid.

5) Transplantationer är stora, dyra ingrepp som sjukhusen tjänar pengar på. Patienterna har livshotande sjukdomar och ofta få eller inga alternativ. I många fall är de alternativ som ges kronisk behandling, som exempelvis dialys, som blir klart dyrare för samhället/sjukförsäkringssystemet sett över patientens liv. Fler transplantationer är i alla intressenters intresse – win, win, win.