Storytel: Rider en megatrend

2016-02-29 13:06, Edited at: 2016-02-29 17:30

Konsumtion av medier via streamade format är en megatrend oavsett om det gäller film, musik eller böcker. Kan Storytel replikera succén på hemmaplan även internationellt blir aktien en enorm vinnare kommande år.

Storytel är det ledande varumärket i Sverige för ljudböcker. Streamad media är en megatrend som hunnit längre inom film/TV (Netflix, CMore etc) och musik (Spotify, Tidal etc) än inom böcker men jag är övertygad om att även böcker kommer konsumeras digitalt i större utsträckning i framtiden.

Storytel hade vid utgången av 2015 cirka 210,000 abonnenter (bolaget rapporterar genomsnittsvärden för abonnentstocken, vilket var 202.500 för Q4) fördelade på 80% Sverige och 20% utomlands (Danmark, Norge och Holland). I slutet av 2015 lanserades även tjänsten i Polen och fler internationella marknader är på gång. Den svenska marknaden är förhållandevis mogen; Storytel tror att uppemot 350-400k abonnenter kan "rymmas" i vårt avlånga land. Konkurrensen i Sverige har hittills varit liten; danska Mofibo har cirka 10,000 abonnenter. För en knapp månad sedan lanserade dock Bonnier den konkurrerande tjänsten BookBeat. Marknaden i Sverige är alltså penetrerad till cirka 50% och med en ny konkurrent i Bonnier är det troligt att Storytels starka abonnenttillväxt i Sverige kommer klinga av och att bolaget gradvis lägger större fokus på den internationella expansionen. Målet för 2016 är att den utländska andelen av intäkterna ska uppgå till 25%. Risken för irrationell konkurrens från Bonnier bör vara låg. BookBeat är prissatt på samma nivå, 169 kronor i månaden och utbudet är jämnstort med Storytels.

De senaste åren har Storytel lyckats med konststycket att dubbla abonnentbasen. Jag tror att tillväxttakten kommer falla framöver men ändå vara stark. För 2016 räknar jag med 45% ökning till 300,000 abonnenter, en ökning med 90,000 i absoluta tal. Här räknar jag med att den utländska abonnentbasen ökar från cirka 45,000 till 100,000 abonnenter och att den svenska dito ökar från cirka 165,000 till 200,000 abonnenter.

Allt samman skulle detta ge en genomsnittlig abonnentbas på 255,000 abonnenter 2016. Eftersom beloppet 169 kronor per månad inkluderar moms, blir Storytels verkliga intäkt per abonnent (ASP) cirka 132 kronor per månad. När andelen utländska abonnemang ökar bör ASP falla; jag antar 128 kronor för 2016. Intäkterna från streaming för 2016 hamnar således på 390 miljoner kronor.

Storytel kommer spendera i princip hela överskottet på tillväxt varför man inte ska räkna med något större positivt resultat de närmaste åren. Kostnaderna för reklam och content väntas ligga runt 80% av intäkterna. Corporate overhead utgör ytterligare cirka 20% av intäkterna vilket gör att Storytel väntas växa kraftigt under viss, men svag lönsamhet. Detta är en synnerligen rationell strategi eftersom de närmaste åren kommer vara något av en "land grab" där det gäller för Storytel att plocka så många länder som möjligt. När en aktör blivit dominerande på en marknad blir inträdesbarriärerna höga eftersom contentbiblioteket tar lång tid och mycket pengar att replikera.

Det är också i linje med exempelvis Netflix tillväxtstrategi; Netflix gjorde endast cirka 300 miljoner dollar i rörelseresultat 2015 med en omsättning på 6,8 miljarder, knappt 4% rörelsemarginal. Siffror för Spotify är svåra att få tag på men förhoppningsvis blir det enklare att jämföra med Storytel snart, om en börsnotering av Spotify blir av.

För att värdera Storytel kan man anta en abonnentbas, en ASP och en "normaliserad marginal" ett antal år bort i tiden. Eller så kan man utgå ifrån hur aktiemarknaden värderar Netflix och räkna på vad motsvarande värdering innebär för Storytel. Jag har valt det sistnämnda eftersom osäkerhetsfaktorerna är så stora. Netflix värderas till EV/Sales på 4,6x för 2016. Givet att Storytel har en nettoskuld på cirka 110 miljoner kronor blir EV en knapp miljard kronor baserat på en aktiekurs på 20 kronor. I nuläget värderas alltså Storytel till 2,5x EV/Sales för 2016, klart lägre än Netflix.

Man kan diskutera vilken värdering Storytel bör ha utifrån Netflix värdering. Å ena sidan är Netflix ett globalt varumärke, geografiskt diversifierade och ett amerikanskt large cap. Detta talar för en högre värdering för Netflix. Å andra sidan är Storytel i början av en lång tillväxtfas, med en sannolikt klart högre tillväxt än Netflix, vilket talar för en premievärdering för Storytel. Jag anser godtyckligt att Storytel bör värderas med 20% rabatt gentemot Netflix. Det ger ett motiverat EV på drygt 1,4 miljarder kronor och ett motiverat värde på aktien motsvarande 30 kronor IDAG, cirka 50% uppsida. Tror man sedan att Storytel kan upprätthålla denna värdering och fortsätta växa intäkterna med 30% eller mer kommande år så finns chans till en kursdubbling på ett års sikt.