Storytel

2019-01-31 18:05, Edited at: 2019-02-01 09:44

En kort liten titt på bolaget Storytel

Verksamhetsbeskrivning

Bolaget erbjuder en digital plattform för både ljud- och e-böcker samt traditionell publicering genom det helägda dotterbolaget Norstedts. Det intressanta med bolaget är dock främst ljudböckerna som utgör en större och större del av bolaget, antingen genom egenproducerat eller licenserat innehåll på över 20 språk. Från 169 till 259 kronor i månaden har bolaget sedan start ökat sin prenumerationsbas för ljudböcker – från cirka 100 000 kunder år 2014 till 768 700 Q4 förra året. Bolaget är idag verksamma på 15 marknader med ytterligare två marknader för lansering detta år, antalet lönsamma marknader i nuläget är fyra (Sverige, Danmark, Norge och Island). Antalet marknader bolaget är verksamma på växer snabbt – sex marknader 2016, nio 2017 och 15 2018. Historiskt sett har en tredjedel av dessa varit lönsamma. Storytel har nyligen öppnat upp kontor i Bangkok för att expandera sin verksamhet i Sydostasien och är sedan en kort tid tillbaka även verksamma i Latin- och, snart även, Sydamerika.

Bolagets intäkter har fram till 2018 till störst del utgått från Sverige, men sedan Q3 2018 utgörs nu majoriteten av intäkterna från utländska marknader. På den inhemska marknaden finns det idag tre huvudkonkurrenter, Bonniers BookBeat, Akademibokhandelns BokusPlay samt Nextory. Under första halvan av 2018 hade Storytel dock 80 % av den svenska marknaden och blir mindre och mindre beroende av denna. Internationella konkurrenter är främst Amazon som för nuvarande tycks relativt nöjda med USA och har inte gjort sig särskilt mycket ljud ifrån sig i Holland där Storytel också är verksamma.

De lönsamma marknaderna och det kassaflöde som erhålls från den traditionella publiceringen finansierar satsningarna på de nya, icke lönsamma marknaderna. Förutom detta har även Norstedts (och andra ägda förlag) ett gediget rättighetsbibliotek som kan produceras till ljudböcker.

Affärsmodell

Med kraftig expansion och hög marknadsföring av lokalanpassade ljudböcker har bolaget under lång tid upprätthållit en god tillväxt med sin prenumerationstjänst. Bolaget är inte främmande för att köpa upp andra bolag – oftast förläggare men också teknikbolag för att få en bra position på både existerande men främst också framtida marknader. Bolaget har en logisk expansionsmodell som baserar sig på 1) lanseringsförberedelser och att säkra innehåll, 2) marknadsföring och utöka innehållet samt 3) utveckla kundbasen och finjustera tjänsten. I snitt tar det mellan tre till fem år för en marknad att bli lönsam för bolaget. De kommande åren kommer bolaget satsa på tillväxt, vilket kommer hålla tillbaka lönsamheten.

Väsentligt ur ett analysperspektiv

Det är viktigt att förstå att bolaget alltså inte förväntas gå med vinst de kommande åren, och att detta är enligt bolagets strategi. Bolaget förväntar sig en tillväxt om 20–30 % top line de kommande åren. Bolaget har dock ett mål om 10–15 % EBITDA när de skiftar mot lönsamhetsfokus. Vidare har bolaget relativt nyligen genomgått en riktad nyemission om 500 msek, detta fördelas till hälften på nya marknader för förberedelser, innehållssäkring och marknadsföring och till hälften på existerande marknader. Framgent kan en sjunkande VAT i EU (till 6 % från nuvarande 25 % i Sverige) bidra positivt till tillväxten (billigare för lyssnarna men samma summa till Storytel), särskilt i kombination med familjepaketet som tydligt bidrog redan första veckorna efter lansering i Sverige. Familjepaketet ska nu lanseras på de lönsamma marknaderna under 2019. På den europeiska marknaden är målgruppen uppskattad till omkring 700 miljoner människor, penetrationsgraden för USA var ungefär 4 % 2017. För Sverige, Norge och Danmark var snittet 2,7 % under 2017. Delar av bolagets styrelse samt VD tillika grundare har stort antal aktier i bolaget (cirka 4 respektive 9 % av bolaget), aktieägandet hos ledningen är däremot mer varierad och på betydligt lägre nivåer.

Värdering

Med en tillväxt om 30 till 20 % under perioden 2019 – 2023 och ett mindre skifte mot lönsamhet under 2021 med förbättringar på, i synnerhet personal-, men även övriga rörelsekostnader uppnår bolaget positivt fritt kassaflöde 2020 medan redovisad vinst väntas 2021. Bolagets olika beståndsdelar av rörelsekapitalet förväntas ha samma snitt under hela perioden som det historiskt har sett ut mellan 2014-2018E. Den årliga CAPEX:en uppskattas vara mellan ungefär 100 msek till 162 msek under dessa fem år och baserar sig på hur anläggningstillgångarna historiskt har förhållit sig till intäkterna, dock med en nedjustering om 3 procentenheter. Från 2020 till 2023 ökar det diskonterade fria kassaflödet med över tio gånger, från 26,8 msek till 309 msek. Summan av samtliga nuvärden, exklusive slutvärdet, är 583,7 msek. WACCen är uppskattad till 8 % med en riskfriränta om 1,5 och marknadspremie om 5,5%. Dessa siffror är hämtade från Nordea Markets. Beta uppger Analysguiden.se vara 1,26. Slutvärdestillväxten uppskattas till 3 %.

Baserat på dessa antaganden, som i detalj går att ta del av i det bifogade dokumenten, beräknas bolagets verkliga värde till 142 kronor per aktie, ett börsvärde om 7,7 miljarder kronor jämfört med dagens 5,4 miljarder kronor – en uppsida om 42 %. Denna värdering skulle kunna ökas markant om bolaget gjorde aggressiva kostnadsreducering när de ändrar fokus, måhända att både personal- och övriga rörelsekostnader kan dras ned ytterligare än vad jag har prognostiserat. I snitt har personalkostnader i relation till intäkter varit 14 % under 2014–2017 och är under min period 2019–2023 sjunkande om en procentenhet per år från 16 % 2019.

Som komplement till den absoluta värderingen kan man se till relativvärderingen – då med fokus på PS-talet. Två bolag som ofta kommer upp när man talar jämförelsetal är Spotify och Netflix som i genomsnitt har ett PS-tal om 7,1 (4,5 respektive 9,7). Jag uppskattar bolagets intäkt per aktie till 27,5 kronor för 2018, baserat på detta skulle då PS-talet vara omkring 3,6. Ett PS-tal om 7,1 hade motiverat en kurs om 195 kronor per aktie, men här kan det vara värt att justera för den del av Storytel som faktiskt inte är tech-baserat – förläggningsdelen. Bolagets print publishing-del utgjorde under 2018 ungefär 30 % av intäkterna, varför jag anser att cirka 20 – 30 % av PS-talet bör rabatteras. Ett mer harmoniserat PS-tal skulle då kunna vara omkring 5. Med ett PS-tal kring 5 och intäkter per aktie om 27,5 skulle bolagets aktie vara värd omkring 138 kronor.

Sammanfattning och syn på aktien framöver

Baserat på min absolut- och relativvärdering ser jag ett värde per aktie omkring 138–142 kronor jämfört med dagens 99,80. Aktien har tidigare varit på (och över) dessa nivåer. Aktien stängde på omkring 159 kronor i början av juli 2018 och sedan dess har aktien tappat över 30 %. En utspädning om cirka 8 % av aktierna som ett resultat av nyemission har nog inte hjälp till att lyfta aktien. Nyemissionen kommer troligtvis bidra till den ökade tillväxten för bolaget som därmed bör lyfta aktien i under året – särskilt som bolaget planerar att utöka de lönsamma marknaderna till fem under 2019 och lanserar familjepaketet.

På kort sikt är det givetvis svårt att sia om kursutvecklingen, säg 1–3 månader, men på 3–12 månader ser jag det inte som osannolikt att aktien återigen når priser omkring 140. Bolaget tycks vara on track då man senast i Q4 prickade de viktigaste målen med avseende på intäkter, om antalet prenumeranter ändock justerades ned från 800 000. Skulle jag lämna en rekommendation på denna aktie skulle det vara ett; KÖP.

Jag äger för nuvarande inga aktier i bolaget och ämnar göra vidare efterforskningar innan eventuell positionering.