Jag har i några kommentarer till andras inlägg haft en del synpunkter på konjunktur och marknadssentiment så kanske ska jag våga mig på ett eget inlägg om detta. Jag tvekar lite eftersom det egentligen aldrig varit avgörande för min framgång som investerare att hitta marknadens bottnar eller toppar och eftersom jag knappast är särskilt duktig på det.
Nåväl, först några utgångspunkter. För att det överhuvudtaget ska vara lönt att hålla på med privat aktieanalys måste man acceptera några grundförutsättningar:
1. Marknaden har inte alltid rätt.
Ekonomiprofessorn Eugene Fama menade på sextiotalet i sin Efficient Market Hypothesis att marknaden i varje stund är helt effektiv, att den korrekt analyserar all tillgänglig information och på grundval av denna sätter rätt pris på alla handlade tillgångar. Detta synsätt har dröjt sig kvar bland akademiska ekonomer och tror man på detta är all analys av marknadsnoterade tillgångar fullständigt meningslös. Varför ska du läsa Volvos årsredovisning eller pressreleaser om marknaden ögonblickligen sätter rätt pris på grundval av den information som alla har tillgång till? Med den hypotesen är det endast insiderinformation som kan ge fördelar för investeraren. Har man inte insiderinformation ska man bara köpa en så billig indexfond som möjligt eller så många aktier att man får en exponering mot hela marknaden.
Vad jag tycker man ska ta med sig från Fama är förståelsen av att det knappast finns någon information om marknader och om stora bolag som inte är allmänt tillgänglig. Det är alltså inte informationen som sådan som har ett värde utan hur man analyserar den.
2. Marknaden har ofta rätt och över tiden kommer den värdesätta tillgångar korrekt.
Om man däremot skulle mena att marknadens priser helt saknade förankring i fundamenta (om alla investerare tex bestod av så kallade “tekniska analytiker”) vore också fundamental analys meningslös. Så långt är det väl ingen som går men man måste tycka att marknaden är hyfsat duktig på att korrekt värdesätta tillgångar för att man ska våga lita på att om man hittar något som är “felvärderat”, kommer marknaden så småningom komma till “rätt pris”.
Marknaden är alltså med dessa utgångspunkter en duktig värderare men den är också stundtals emotionell och irrationell. Ben Graham beskriver det här bra - den han kallar Mr Market kan bli panikslagen och euforisk och då tappa förankringen till verkligheten men däremellen återgår han till sitt normala beräknande jag. Det är när Mr Market är emotionell som man som privatinvesterare kan lura pengar av honom. Man kan då köpa till vrakpris eller sälja till överpris.
För den som varit aktiv på marknaden en tid är det uppenbart att det är Ben Graham och inte Eugene Fama som har rätt. Exemplen på emotionella, irrationella reaktioner i enskilda aktier och i hela marknaden är inte svåra att hitta. Men det är också tydligt att det finns ett “jämviktsläge” irrationella värderingar får inte finnas för länge. Så småningom spricker bubblorna.
Att marknaden har tillgång till i princip all information och dessutom tenderar att reagera lite nervöst och förhastat, innebär också att framtiden räknas in så fort den överhuvudtaget kan anas. Det betyder att aktiemarknaden ligger före konjunkturen. Det här är heller inget nytt för den som agerat på marknaden under några konjunktursvängningar men nu är det tydligen även studerat lite mer seriöst.
Vad man ska ha med sig från Fama och Graham ovan är alltså att marknaden i och för sig kommer att börja reagera redan när det finns indikationer eller någon form av information om en konjunkturförändring, men också att denna reaktion gärna kan vara överdriven.
Känns detta igen? Så fort eller till och med före det började knystas om problem i USA började en börsnedgång. I början av nedgången kommer normalt en del kommentarer om att nedgången är märklig, eftersom de problem som syns är begränsade och hittills inte fått några konsekvenser för våra svenska banker eller företag och liknande. De som var med under IT-kraschen minns kanske hur många företag våren 2000 som sade sig oförstående till att några uppblåsta IT-aktiers utpysande skulle dra med sig deras fina bolag som hade välfyllda orderböcker. Marknaden hade alltså anat något som inte ännu syntes ute i företagen. (Om marknaden i själva verket skapar konjunkturen skulle kunna vara ämnet för en annan blogg.)
Under nedgången kommer alltid i ökande antal kommentarer om att “problemen är större än någon kan ana”. Både under Asien-kris och IT-kris kom det vid botten kommentarer som indikerade att världen aldrig mer skulle bli sig lik. “Genomsnittssentimentet” går alltså från oförstående och inte särskilt oroat till övertygat om världensundergång, för att överdriva något. Botaniserar man bland kommentarer till artikeln om måndagens börsuppgång kan man exemplevis läsa av signaturen Patrik:
“Botten är inte nådd på långa vägar. Tror ni verkligen att en spekulativ dag med bred uppgång indikerar en vändning. Några mäktiga, det finns ett fåtal som styr den ekonomiska världen, gjorde sig några hundra miljoner på att få upp börsen. Jag skrattar högt åt er blåögon som bara är pjäser i spelet utan att förstå det.”
Nu är det emellertid inte bara konspiratoriskt lagda privatskribenter som drabbas av den stora pessimismen under en nedgång utan även professionella förvaltare. Och liksom Patrik glömmer ibland marknadens aktörer att räkna kallt och tenderar att basera sina scenarier på känslor.
Vad som är intressant om man igen tänker på Fama och Graham är emellertid att fundera på - har signaturen Patrik och de andra “björnarna” i dagens marknad någon insiderinformation som inte redan är allmänt tillgänglig? Och kanske ännu viktigare - med dagens sentiment, tolkas osäkerhet om framtiden i första hand med rädsla eller med hopp? Bara genom att sammanställa kommentarer från di.se och vilka betyg som ges dem skulle jag helt ovetenskapligt påstå att sentimentet mycket mer präglas av rädsla än av hopp idag.
Dessutom verkar många omedvetna om förhållandet att marknaden reagerar före konjunkturen - när det kommer dåliga nyheter om arbetslöshet, konsumtion etc leder det bara till börsnedgång om marknaden inte redan räknat med de dåliga nyheterna. Och om man accepterar att sentimentet nu präglas av rädsla, har den lite nervöse Mr Market troligen sett framför sig något mycket värre än verkligheten. Detta kan ge effekten att börsen går upp på en dålig nyhet vilket för många mindre erfarna kan te sig lika konstigt som att an aktie kan gå ned efter att ha släppt en bra rapport.
För att avsluta detta långa resonemang måste jag väl då dels våga stå för vad jag själv tror, dels framförallt besvara frågan: hur tjänar man pengar på det här då?
Jag tror alltså att marknaden idag är präglad av mycket pessimism och därför tenderar att överdriva risker och underskatta möjligheter. Det betyder att jag tror att det generellt sett är köpläge. Eftersom jag tror att marknaden emellanåt är irrationell, tror jag däremot inte att det är givet att det inte kan gå ner mer innan det går upp så för den som investerar på väldigt kort sikt rekommenderar jag inte att satsa pengar på en generell börsuppgång. Jag tror för övrigt överhuvudtaget att det är ganska ofruktsamt för en privatinvesterare att kortsiktigt investera i hela marknaden.
Nej, vad jag tror att man som investerare ska göra för att tjäna pengar idag är att hitta bolag där marknadens i grunden negativa sentiment fått synnerligen tydliga konsekvenser. Det är som sagt oerhört svårt att analysera en hel marknad eller konjunktur men går man ner på bolagsnivå är det lättare. Det kan röra bolag som tryckts ned utan att deras verksamhet berörs särskilt mycket av en konjunkturnedgång såsom vissa läkemedelsbolag. Dock kan bolag som är konjunkturoberoende bli “safe havens” för många investerare i en nedgång och i så fall erbjuder Mr Market troligen inte några särskilt intressanta priser.
Bättre då kanske att leta bland bolag i branscher som verkligen berörs av konjunkturen men där sentimentet är så nattsvart att ingen vill ta i dem med tång just ju. Här finns idag fastighet, bank och bygg. Sentimentet har ju här som sagt gått från kommentarer om att svenska banker går opåverkade ur krisen till en stämning av att åtminstone någon svensk bank ska väl gå i konken och några byggen kommer det inte bli under de närmaste åren.
Själv gick jag igenom några byggbolag, lockad av de just nu extrema nyckeltalen och jag kan inte för mitt liv se att Mr Market resonerar rationellt när det gäller NCC, som jag tycker säljs till ett vrakpris idag.
Slutligen är en generell nedgång ett härligt tillfälle att öka på i “Buffet-bolag”, bolag som det är bra att äga i alla konjunkturer beroende på deras starka intjäning, konkurrensfördelar och kompetenta ledning.
Lycka till med affärerna med Mr Market och tacka honom för hans moodswings!