Scandbook - En kursdubblare för 2018?

2018-01-22 10:09

Scandbook är ett lågvärderat kvalitetsbolag med förutsättningar för mångdubblad marginalförbättring. De har en omsättning på 300 MSEK, en tydlig strategi för ökad lönsamhet som slutförs Q1 2018 - samt ett börsvärde på knappt 60 MSEK vilket är långt under bokfört värde. Uppsidan bedöms till 150 %.

Sammanfattning

Scandbook har tillverkat böcker i drygt 100 år och är primärt verksamt i Norden. Varje år producerar de uppemot 40 miljoner böcker.

Bolaget börsintroducerades år 2010. Under de senaste åren har de dragits med låga marginaler, vilket även deras konkurrenter har gjort. För Scandbooks del så har produktionen i Sverige (i Falun) och lönekostnaderna för de nästan 100 anställda, varit en tung post i resultaträkningen. Detta har avspeglat sig i kursen. Scandbook har gått från 58 till 13 kr sedan introduktionen för sju år sedan. Det är nu värderat till 60 miljoner, med en omsättning på ca 290 miljoner. Givet detta har således incitament funnits att se över bolagets strategi. Under 2015 förvärvades en litauisk konkurrent med liknande tillverkningsstruktur. Successivt har personal sagts upp i Sverige och produktionen har flyttats till Litauen. I och med, bland annat, en markant lägre lönenivå i Litauen kan flytten ses som ett effektivitetsprogram av magnitud.

Flytten är i sin slutfas och Scandbook kan förvänta sig en kraftig marginalförbättring och tillika uppvärdering av aktien under 2018-2019. Bolaget värderas idag till en kurs på 13 kr samt till ett P/B på 0,4 vilket alltså är långt under det bokförda värdet. P/S är 0,2 och P/E 14,5.

En rimlig, men försiktig, riktkurs enligt denna analys är 32 kr, vilket innebär en uppvärdering med 150%. 

Bakgrund

ScandBook är en helhetsleverantör av böcker och kringliggande tjänster. De är specialiserade på produktion av hård- och mjukbundna böcker med svartvit inlaga. Deras kunder utgörs främst av bokförlagen i Norden och de norra delarna av central-Europa (Bonnier, Forma Publishing Group, Egmont Books m.fl). Scandbook har en digital produktionsenhet i Falun och en produktionsenhet med konventionellt tryck i Litauen. I princip görs alla pocketböcker numera i Litauen och alla andra böcker i Falun. En enkel marknadsundersökning kan göras genom att gå in i godtycklig bokaffär och se var boken är producerad – nästan alla pocketböcker på svenska är tryckta på Scandbooks anläggning i Litauen och många hårdbundna är gjorda i Falun.

Under 2015 förvärvades Print-it i Litauen som tidigare var en konkurrent till Scandbook. Sedan dess har produktionen av pocketböcker successivt flyttats till från Falun till Klaipedia i Litauen. I november 2016 klubbades en ny strategi, som i korthet går ut på att flytta all produktion av pocketböcker till Litauen och fokusera på vad de kallar Digitalt tryck i Falun. Digitalt tryck kan i princip ses som en skrivare som kan producera 4200 böcker i timmen, den är framförallt bra för snabba omställningar och mindre upplagor. Informationen överförs till pappret i en helt digital process istället för att använda traditionella tryckplåtar, därav att det kallas digitalt tryck.

I september 2017 började produktionen med de nya maskinerna i Litauen, och enligt den tidplan som har kommunicerats ska den sista maskinen flyttas till Litauen under januari 2018. Vi kan alltså först nu börja se resultatet av omstruktureringen.

Det finns en enkel logik och tydliga synergier med förvärvet av Print-it. Tidigare var Scandbook bäst på inbundna böcker medan Print-it var bäst på pocketböcker, men båda företagen gjorde både och. Nu kan produktionen koncentreras där den kan göras effektivast vilket ger givna synergieffekter. Vidare levererade de i flera fall till samma kunder. Således finns det ytterligare synergier på marknadssidan. Nedan görs ett försök att estimera business caset.

Investeringscaset

Nedan ser vi utvecklingen av omsättning och resultat sedan 2013, Print-it förvärvades juli 2015. Som vi ser visar Sverige ett negativt resultat medan Litauen ett positivt, och det har skett en ganska kraftig förflyttning av omsättning från Sverige till Litauen. Under 2016 investerades 28 MSEK i Litauen och under jan-sep 2017 investerades 37 MSEK, vilket såklart tynger resultatet. Syftet är alltså att koncentrera all produktion av pocketböcker i Litauen.

Det har varit en del skriverier i lokalpress i dalarna om Scandbooks nedskärningar i Falun. I januari 2017 varslades 25 personer och i juni varslades ytterligare 35 personer. Nedan ses utvecklingen av antalet anställda. Det sista siffrorna som finns publikt tillgängliga är ifrån sommaren 2017, nu borde det vara omkring 35 personer i Falun och förmodligen ett tjugotal fler i Litauen. Vi kan se att nyanställningstakten i Litauen inte har varit riktigt lika hög som nedskärningarna i Falun.

Tittar man på det generella löneläget länderna emellan (se bild nedan) är kostnaden för arbetskraft en fjärdedel i Litauen av den i Sverige. Om vi antar att lika många (60 personer) nyanställs i Litauen som varslades i Sverige blir besparingen cirka 20 MSEK/år, baserat på en svensk lönekostnad på 450’ per person vilket motsvarar ca 25’ i månaden. Jämför detta mot börsvärdet på 60 MSEK (!).

Utöver kraftiga besparingar på lönesidan i produktionen får man anta att det finns synergier i administration, inköp m.m. Med nya maskiner kan man även förvänta sig att produktiviteten ökar vilket borde kräva mindre personal för samma output. Förvisso kan logistikkostnaderna öka givet att en stor del av marknaden är i Sverige.

Sammanfattningsvis finns det mycket som talar för kraftiga marginalförbättringar när omstruktureringen är genomförd, vilket vi kan vänta oss tidigast Q1 2018 – mest troligt ser vi dock genomslaget fullt ut först Q2-Q3 2018.

Riktkurs

Scandbook är inte ett tillväxtbolag, så det bör värderas efter relativt låga multiplar (P/E). Nedan beräknas riktkurs för olika P/E tal och vinstmarginaler, 5 % vinstmarginal motsvarar 15 MSEK i vinst. Notera att endast besparingen av personalkostnaderna estimeras till 20 MSEK vid flytten. Dagens P/E tal är ca 13.

Det bedöms som mycket troligt att Scandbook kan nå en marginal över 5 % för 2018-2019. För att bibehålla ett försiktigt förhållningssätt kan ett P/E tal omkring 10 antas, vilket är 25% lägre än idag. Detta ger alltså en riktkurs på 32 kr, vilket är en ökning med 150% jämfört med idag.

Ledning

Denna del i analysen har varit svårast. Generellt bedöms ledningen som kompetent med gedigen erfarenhet inom branschen, men det har varit lite stökigt i toppen på Scandbook de senaste åren. I augusti 2014 blev Magnus Breitenstein tillförordnad VD under sex månader, vilket förlängdes till två år innan han aug 2016 lämnade över till Paulius Juška (40 år). Paulus var tidigare VD på Scandbook UAB i Litauen. Från och med 1 januari 2018 är styrelseordförande Håvard Grjotheim (66 år) in som VD för den svenska delen, medan Paulius fortsätter som VD för Scandbook UAB i Litauen, troligen för att fokuserat arbeta med strukturer och processer för den utvidgade verksamheten på plats.

Sammanfattningsvis kan vi vänta oss en kraftigt förbättrad marginal under 2018 när synergierna från omstruktureringen börjar ge resultat, någon gång efter Q1. Med tanke på den låga värderingen långt under bokfört värde är aktien klart köpvärd, med en riktkurs på 32 kr. En negativ aspekt är den låga likviditeten i aktien, då majoriteten av alla aktier ägs av ett fåtal större ägare.