Saniona - enorma värden

2014-07-04 15:07, Edited at: 2014-07-04 15:07

Saniona är en okänd nykomling på Aktietorget. Bolaget har så många starka läkemedelsprojekt att det är svårt att greppa. Aktien har den största uppsidan jag sett. Läs analysen och bilda dig en egen uppfattning.

Det som först fångade mitt intresse i Saniona var att Thomas Feldthus är en av de största ägarna och verksam i bolaget. Jag har stort förtroende för Feldthus sedan jag sett honom presentera WNT Research där han också är delaktig. Med den kvalitetsstämpeln började jag sätta mig in i bolaget – och det är inte helt enkelt. Men det var mödan väl värt.

Saniona bedriver Läkemedelsutveckling av preparat som används till sjukdomar i centrala nervsystemet, autoimmuna sjukdomar och behandling av smärta. Fokus ligger på jonkanaler. Detta är Sanionas nisch och den nisch forskarteamet jobbat med i tiotals år. Jonkanaler kan förenklat förklaras som en port i cellmembranet som kan släppa igenom joner som kalcium och natrium. Jonkanalerna är nödvändiga för våra biologiska funktioner som t ex hjärtats slag och musklernas funktion. Den globala marknaden för aktiva läkemedel till jonkanaler beräknas 2018 överstiga 140 miljarder kronor enligt bolaget.

Utköp från NeuroSearch

Företaget startar som ett utköp av flera läkemedelsprojekt från danska NeuroSearch hösten 2012. NeuroSearch fattade ett strategiskt beslut att fokusera om verksamheten. Allt som blev över såldes ut. Forskargruppen som arbetade på NeuroSearch köpte ut ”sin avdelning”. Det var en bra lösning för NeuroSearch eftersom de hade flera avtalsmotparter inom området (Pfizer och Janssen Pharma) som de var tvungna att leverera till enligt avtal. Med andra ord kunde NeuroSearch inte sälja verksamheterna som hamnade i Saniona till vem som helst. Utköpet omfattade 15 läkemedelsprojekt i olika långt gångna stadier och en plattform som det investerats cirka 2 miljarder kronor i. Ja, du läste rätt, 2 miljarder nerplöjda kronor. Viktigt är också att Saniona vid utköpet övertog en forskningssite (labb m m) med ett nyprisvärde om 30 MSEK.

15 patenterade läkemedelsprojekt

Nu till det intressanta. Saniona har en portfölj bestående av 15(!) olika läkemedelsprojekt.

Den uttalade strategin leder projekten en av tre vägar. Dels görs utveckling tillsammans med partners. Här finns två av projekten idag. Samarbetena är med Pfizer och Janssen. Dels driver Saniona egen utveckling i tidig klinisk fas där utlicensiering sen sker till större aktörer. Dels är tanke att göra spin outs, d v s knoppa av bolag. I dag finns ett sådant projekt. Det nybildade bolaget heter Ataxion. Här kan det bli aktuellt med t ex börsnotering.

Projekten i fokus är:

Janssen-programmet som drivs av Saniona och Janssen Pharma. Indikationen är fortfarande hemlig. Projektet befinner sig i preklinisk fas. Vi vet att det handlar om jonkanaler och sjukdomar i det centrala nervsystemet. Saniona har enligt avtal rätt till milestones på 45 MEUR(!) avseende forskningsframsteg och ytterligare 30 MEUR i försäljnings milestones samt royalty därefter. Janssen har till dags dato investerat 12 MEUR i projektet och står för kostnaderna.

Ataxi-programmet som drivs av Saniona och Ataxion. Indikationen heter Ataxi och det är en First in class substans som befinner sig i preklinisk fas. Ataxi är en grupp svåra rörelsestörningar och beror på en störning i lillhjärnan. Det finns idag ingen medicinsk behandling. Sanionas forskare har visat att stimulering av vissa jonkanaler skyddar nervcellerna i lillhjärnan från att dö. Syftet är att utveckla ett läkemedel för behandling av ataxi. Saniona äger 14 % av aktierna i Ataxion tills 18 MUSD har plöjts ned i projektet. Först därefter kan Saniona bli utspätt. Pengarna kommer från de andra stora ägarna Atlas Ventures och Biogen. Saniona står för forskning och kompetens. Saniona har också så klart rätt till royalties på försäljningen.

Pfizer-programmet drivs av Saniona och Pfizer. Indikationen är hemlig. Projektet befinner sig i preklinisk fas. Här har Saniona rätt till milestones om 52 MEUR och royalties. Detta projekt är det med störst mediavärde och förhoppningsvis får vi veta mer om det framöver.

AN346 drivs av Saniona själva. Det handlar om indikationen IBS (tarminflammation) och det är First in class. Preklinisk fas pågår. Dagens medicinska alternativ mot IBS har allvarliga nackdelar avseende effektivitet, biverkningar och kostnader. Saniona har visat att hämning av en viss jonkanal resulterar i en avsevärd dämpning av symtom och dämpning av tarminflammationen. Här räknar Saniona med en läkemedelskandidat som blir First in class och därmed ensam på en gigantisk marknad. Marknadens storlek är bedömd till 40 miljarder kronor.

AN363 drivs av Saniona själva. Det är en First in class substans för smärtlindring. Preklinisk fas pågår. Neuropatisk smärta är ett tillstånd av överkänslighet som ofta orsakas av nervskador och är mycket svår behandlat med en gigantisk marknad. Det finns ett stort behov av läkemedel som inte mister effekt med tiden. Sanionas forskare har demonstrerat effektiv smärtlindring utan biverkningar. Målet är att AN363 ska bli första valet för smärtlindring.

AN761 drivs också av Saniona. Här förhandlar bolaget just nu om utlicensiering och/eller samarbete. Det avser kognitiva sjukdomar och är klassat Best in class. Preklinisk fas är över och Fas I är redo att inledas. Här vill vi också veta mer.

AN788 drivs av Saniona. Här förhandlar bolaget just nu om utlicensiering och/eller samarbete. Det avser depression och är klassat First in class. Klinisk Fas I studie är avslutad med gott resultat. Detta tror jag blir nästa stora nyhet från bolaget där vi får reda på vem som kommer att ta samarbetet och hur avtalet ser ut. Gissningsvis kommer det att påminna om Janssen och Pfizer avtalen.

Saniona noterades på Aktietorget för ett par månader sedan. Emissionskursen i listningsemissionen var 5 kronor och bolaget tog in 17 MSEK. Pengarna ska användas främst till AN346 och AN363.

De här 7 projekten är i fokus just nu, men övriga 8 projekt utvärderas och sannolikt kommer något eller några projekt att lyftas fram och få status som de andra. Saniona har med andra ord en betydande pipe-line.

Människorna

De ledande befattningshavarna i Saniona har imponerande bakgrund. Det tycker jag är en mycket viktig aspekt i de bolag jag investerar i. Claus Braestrup är styrelseordförande. Han har tidigare varit CEO för Lundbeck. Anker Lundmose i styrelsen har varit CEO för BioNor. Vd Jörgen Drejer är medgrundare till NeuroSearch. Thomas Feldthus är känd från WNT Research men också medgrundare till Symphogen. Den här samlingen herrar har ett kontaktnät som heter duga och besitter enorm kompetens. De kommer inte att spela bort det här fantastiska bolaget.

Värdering

Det finns 13,9 miljoner aktier i Saniona. På kurs 8 kronor värderas bolaget till 111 MSEK. Det inser var och en snabbt är för lågt, men vad är rätt värdering? Vi kan gå flera olika vägar för att göra en bedömning. Den mest korrekta vägen skulle vara att värdera varje projekt för sig med prognoser om sannolikhet att nå marknad, storleken på marknaden och livslängd relaterat till längd på patent. Här måste vi skatta milestones där de inte redan finns och hur stor royalty det kan handla om. Förmodligen tvåsiffrig där det inte finns alternativ och ensiffrig där det finns. Detta är dock en övning som kommer att ta lång tid och blir ganska svårt med många gissningar involverade.

Vi skulle kunna värdera bolaget till hur mycket pengar som plöjts ner i projektportföljen. Det är 2 miljarder kronor + emissionspengar samt värdet på befintliga avtal. Det skulle ge en börskurs på ca 150 kronor. Lägg där till att bolaget har samarbete med Janssen och Pfizer för kvalitetsstämpel. Skulle ett bolag som t ex WNT Research presentera ett avtal med Pfizer likt det Saniona har skulle aktien förmodligen explodera till en värdering på en halv miljard direkt. Varför är det inte så i Saniona? För att bolaget är oupptäckt.

Vi skulle kunna schablonvärdera de olika projekten som om de var separat noterade. I dagsläget när värderingen är uppenbart skev räcker det för att inse potentialen. Om vi sätter låga 50 MSEK för varje av de 7 projekten och lika mycket för de övriga 8 i den totala portföljen med 15 läkemedelsprojekt blir en rimlig värdering 400 MSEK för Saniona. Det skulle innebära att varje projekt värderades lägre än 90 % av alla förhoppningsbolag på Aktietorget och First North. För vissa av projekten är det kanske rimligt, men inte t ex för Ataxion-, Pfizer eller Janssen-programmen. Hursomhelst, detta borde vara den lägsta värderingen som är rimlig och motsvarar en aktiekurs på ca 30 kronor. Det ger en rätt fin uppsida från dagens 8 kronor för den som inte vill vara med hela vägen i mål.

Vi skulle kunna värdera bolaget relativt uppköp. I dagarna blev det klart att Genentech förvärvade Seragon för mångmiljardbelopp. Samma sak skulle kunna hända med t ex Sanionas IBS projekt eller smärtprogrammet. Jag har ingen anledning att tro att något sådant är på gång, men det visar på värdena som finns i lovande läkemedelsprojekt.

Vi skulle också kunna värdera bara t ex AN346 mot inflammatorisk tarmsjukdom. Saniona har lovande prekliniska resultat och marknaden är värd 40 miljarder kronor årligen. Enbart i USA är 1,4 miljoner människor drabbade. Vad ska det vara värt? Kanske 150-250 MSEK om vi tittar på andra Aktietorgsbolag med en liknande marknad i liknande fas. D v s bara AN346 är värt mer än hela Saniona idag med ett börsvärde på ca 110 MSEK.

Vi skulle kunna värdera Janssens-programmet till 30+45 MEUR = 675 MSEK + royalty på försäljning. Blir projektet framgångsrikt så innebär det kassaflöden till Saniona på över miljarden kommande år. Ska vi diskontera det och sätta en sannolikhet på 20 % för framgång hamnar vi på ett värde på i runda slängar 200 MSEK idag (och då jag konservativ). Samma resonemang kan vi föra om Pfizer-programmet. Ökar vi chansen för framgång till 40 % så är 400 MSEK en möjlig värdering.

Spin outs är vad jag hoppas mest på

Uppköp i alla är, men vad jag ser framför mig är att Saniona kommer att knoppa av verksamheter och sätta dem i separata bolag. Precis som Dignitana knoppade av Braincool och ArcAromaPure knoppade av Optifreeze. Den stora skillnaden blir att Saniona inte kan knoppa av ett utan kanske 5-8 projekt kommande femårs period. Det har redan börjat med Ataxi-projektet. Det är rimligt att räkna med att dessa aktier delas ut till aktieägarna i Saniona om bolaget noteras. Notering kommer då med största sannolikhet att ske i USA och vi vet alla hur Nasdaq-värderingar ser ut – skyhöga.

Kommer värderingen i Saniona att gå mot den riktiga? Ja det tror jag vi kan vara säkra på. Dels kommer bloggare som jag att börja uppmärksamma bolaget. Dels kan vi sannolikt räkna med analyser i höst. Den viktigaste anledningen till att vi om ett år förmodligen står närmare 50 kronor är att Saniona kommer att noteras på OMX Smallcap. Det är aviserat och en del av planen. Vi har sett i andra mindre bolag att det är först då institutionerna kommer in. T ex Neurovive som ny lyckats tvätta bort Aktietorgsstämpeln.

Jag kan inte hitta några svagheter i Saniona-caset och så fort det gick upp för mig började jag handla på mig aktier. Det tog ett tag men nu har jag en försvarlig mängd Saniona som jag hoppas ska yngla av sig och skapa stora värden i min portfölj. Varför är aktien så billig? För att marknaden inte har upptäckt bolaget. För en vecka sedan gick det inte ens att söka på Saniona här på Redeye. Uppmärksamheten kommer, och en makalös uppvärdering med den. Från 8 till 50 på ett år blir min förhoppning.