Caseuppdateringar (AZT, SUS, SYNT)

2025-01-01 19:45, Edited at: 2025-01-02 09:08

2024 blev det tredje raka året av negativ avkastning för mig. Marknadsklimatet för mindre tillväxtbolag har varit svagt och i mitt fall har detta förstärkts av specifika problem i två av mina största investeringar. I följande blogg vill jag dela lite mer detaljerade tankar om händelseutvecklingen i dessa och vägen framåt.

Fokus i denna blogg blir på de tre bolagen som jag skrivit mest om historiskt, ArcticZymes, Surgical Science och SyntheticMR. AZT och SUS är fortsatt stora positioner (~20%) medan SyntheticMR har fallit så kraftigt i värde att det nu utgör en liten del av min portfölj, cirka 5% efter den pågående nyemissionen.

ArcticZymes

Jag köpte mina första aktier i AZT i april 2020 när bolaget rapporterade en fenomenal Q1 med 135% tillväxt och 54% EBIT-marginal. Med bruttomarginaler på nära 100% och starka långsiktiga drivkrafter tickade caset alla boxar för min strategi.

Bolaget var vid det tillfället i början av en extrem tillväxtfas som tog slut Q2 2022. Sedan dess har omsättningen legat hyfsat still runt 30 miljoner per kvartal de senaste tio kvartalen. Aktien gick under perioden upp från 10 kronor till över 100 kronor och sedan ner hela vägen igen. Vad var det som hände egentligen? Det blir lite repetition för vissa men jag anser att det krävs för att förstå hela bilden.

AZT har två affärsområden; Molecular Tools och Bioprocess.

I det som kallas Molecular Tools (MT) säljer man enzymer som används på labb för diagnostik och analys. MT är bolagets legacy-affär, här finns bland annat bolagets första enzym, som är ~20 år gamla och som främst används för PCR-tester och sekventiering (Cod UNG och rSAP). Båda dessa enzym fick ett stort uppsving under coronapandemin eftersom man ville testa för smitta samt avgöra om viruset muterade. Inom MT finns även flera nyutvecklade enzym.

I affärsområdet Bioprocess säljer AZT en portfölj av enzymer (SAN HQ, SAN Neo, M-SAN mfl) som används för ett specifikt reningssteg vid tillverkning av avancerade läkemedel; cell- och genterapier (CGT). Utöver SAN-familjen finns enzym under utveckling som används i produktionsprocessen för mRNA-terapier. Det är tillväxtmöjligheterna inom Bioprocess och avancerade terapier som är den stora attraktionen i AZT-caset.

Det som gör avancerade läkemedel så attraktiva för både sjukvården och patienten är att man potentiellt kan bota patienten snarare än behandla symptomen, vilket man gjort med läkemedel historiskt. Den stora strukturella drivkraften för AZT är därmed lätt att se. 2022 förväntades marknaden för CGT växa 30% per år under ett decennium eller mer och AZTs värdering reflekterade detta med en multipel på runt 30x sales som högst, i likhet med exempelvis danska Chemometech som säljer instrument och förbrukningsvaror för cellterapier.

När inflationen tog fart under 2022 steg räntorna kraftigt. Detta ledde till att investeringsviljan i mindre biotechbolag helt dog. Eftersom AZTs kundbas inom Bioprocess till stor del utgörs av mindre forskningsbolag påverkades också AZTs tillväxt mycket negativt. Ovanpå detta var lagren av alla typer av forskningsverktyg förhöjda efter pandemin, då det rådde febril forskningsverksamhet i hela världen. Branschen gick in i en djup lågkonjunktur.

Det pressade klimatet för biotech-funding, framförallt inom CGT (eftersom detta är nya, relativt oprövade teknologier) har fortsatt under 2023-24 även om vi sett tendens till förbättringar och ökad M&A-aktivitet där de stora läkemedelsbolagen köpt utbombade biotechs inom CGT för att stärka sina pipelines inom segmentet.

Marknadsförutsättningarna för AZT ändrades alltså radikalt under perioden 2022-24. Det var inte fel på produkterna, affärsmodellen eller konkurrenskraften. Det fanns ingen finansiell risk med 250 miljoner kronor på banken. Risken som ändrade caset var en stor räntekänslighet hos bolagets kunder. Det var en svår risk att förutspå anser jag även i efterhand. Att döma av kurskollapserna i många av AZTs peers så var jag inte den enda som togs på sängen av styrkan i lågkonjunkturen som följde.

Tillväxtproblemen fick rejält avtryck i AZTs aktie under 2024 och i takt med att börsvärdet och intresset fortsatte nedåt föll bolaget ur två index under året. Uppskattningsvis 10% av aktierna har sålts av indexfonder som ett resultat av detta, vilket förvärrat nedgången avsevärt. Här kan man dra lärdomen att fondflöden ofta leder till enorma så kallade ”overshoots”, både på nedsidan och uppsidan i slutet av långa trender (som jag skriver mer om nedan med SUS).

Här är vi nu. Aktien värderas klart lägre än i april 2020, ett år man omsatte 93 mkr. 2024 kommer man omsätta drygt 100 mkr, efter den största nedgången i efterfrågan som branschen sett i modern tid. 2020 hade man 30 mkr i kassan, idag har man 240 mkr. Men viktigast av allt, bolaget har tagit ett antal stora steg under de sista två åren; 

Bioprocess-enzymen säljs till en annan kundbas än MT-enzymen. Exempelvis utgör kontraktstillverkare (CDMOs) cirka 75% av marknaden. Detta beror på att avancerade terapier är väldigt svåra att tillverka för ett litet biotechbolag. AZT har stärkt styrelse och organisation med personer som besitter djup kunskap om CDMO-marknaden. Vidare har man utvecklat dokumentation (man tog fram en s.k. Drug Master File) och tillverkningsprocess (man erbjuder nu GMP-versioner av SAN) för att äntligen kunna integreras i CDMOernas arbetsflöden och börja ta marknadsandelar av en marknad värd cirka 5 miljarder kronor. Detta var man inte i närheten av sist aktien kostade 13 kronor, för snart 5 år sedan.

Under 2024 visade man också i samarbete med trovärdiga externa partners att SAN är överlägsen konkurrenternas enzym. Den sista pusselbiten är det OEM-avtal man avser skriva med en av branschens giganter i början av 2025. En sådan partner har redan en befintlig affär med väldigt många av världens största Big Pharma, CDMOs och biotechbolag. Förhoppningen är att detta samarbete ska vara en viktig nyckel för att låsa upp marknaden för SAN.

Jag avstår från att göra specifika prognoser för bolagen jag följer, särskilt i de fall då framtiden är svårprognosticerad. Det man kan konstatera är att alla de större bolagen inom den bransch AZT verkar inom, Life Science Tools, är överens om att tillväxten är på väg tillbaka efter de senaste årens djupa lågkonjunktur. Lagernivåerna i branschen är i stort sett normala och biotech funding förbättras gradvis. Thermo Fishers VD är exempelvis ”100% övertygad om att tillväxten kommer återgå till historiska genomsnitt”, vilket är 6-8%. Låter detta lågt så betänk att TMO omsätter 500 miljarder kronor och att man pratar om en tillväxt som är 2-3x snabbare än normal BNP-tillväxt.

Det råder också nära consensus i branschen att verktyg för ”Avancerade terapier” är det segment som förväntas ha högst tillväxt. Exempelvis arrangerade en av världens största CDMOs Lonza en kapitalmarknadsdag för 3 veckor sedan där man visade en bild, sidan 37 på nedanstående länk:

https://www.lonza.com/-/media/Lonza/Lonzacom/investor-relations/Financial%20Presentations/20241212_InvestorUpdate_v2.pdf

Länken visar att AZTs Bioprocess-ben är exponerat mot de snabbast växande områdena; cell- och genterapi / virala vektorer, med en förväntad tillväxt över 15% för branschen kommande 5-års period.

Då återstår frågan om AZT nu är attraktivt värderad på dagens nivå, cirka 4x 2024 års försäljning exklusive kassan. Jag tror AZT kan växa MT-benet med 5-10% över tid och Bioprocess med minst marknadstillväxt 15%. Lyckas man ta marknadsandelar kan tillväxten bli mycket högre än så. Sammantaget ser jag goda förutsättningar för organisk tillväxt på 15-20% över tid. Med den affärsmodell och marginalstruktur bolaget har (100% bruttomarginal kan leda till extremt hög rörelsemarginal vilket 2020 visar då man låg över 50%) är värderingen attraktiv. Det har dessutom skett ett flertal M&A-transaktioner i sektorn där bolag sålts för 7-10x försäljningen, bland annat när Qiagen köpte det polska enzymbolaget Blirt eller när Kerry köpte AZTs konkurrent c-LEcta. Jag tycker sammantaget att risk/reward i AZT är väkdigt bra. Det dröjer dock sannolikt ytterligare ett par kvartal innan tillväxten kommer tillbaka, vilket sannolikt är den trigger aktien behöver för att stiga.

Surgical Science

SUS är mitt äldsta innehav i portföljen, jag har ägt aktien sedan IPO i juni 2017. Bolaget kom till börsen med 150 mkr i börsvärde, ett 30-tal anställda och en årsomsättning på 60 mkr. SUS hade vid IPO en ambition att återanvända den teknik som fanns i bolagets simulatorer för titthålskirurgi till att komma in på robotkirurgimarknaden.

Det första dryga året på börsen hade SUS mest en dröm om att bli leverantör till robotkirurgibranschen. Man arbetade med ett par startups, däribland CMR och ett koreanskt bolag Meere Company. Men tack vare en väldigt skickligt exekverad M&A-strategi där man köpte tre bolag (Sense Graphics, Mimic, Simbionix) ryckte man åt sig en tydlig ledartröja med 15+ robottillverkare som licenstagare, däribland Intuitive Surgical, Medtronic, J&J, flera kinesiska OEMs och ett antal mindre uppstickare. Börsen gjorde vågen och skickade upp börsvärdet till 15 miljarder i en topp som blev extrem för att SUS inkluderades i ett Morgan Stanley-index. Under november 2021 steg aktien 30% inför denna indexinkludering. Ytterligare ett exempel på hur indexflöden i slutet av en lång trend får aktier att balla ur helt på upp- och nedsidan.

Åren 2022-24 har aktien mestadels handlat i en fallande trend. Ränteuppgången minskade sjukhusens investeringsutrymme och flera av de stora kundernas robotutveckling tog längre tid än väntat. Det gjorde att licensintäkterna tidvis växte under marknadens förhoppningar. Utöver dessa problem utbröt krigen i Mellanöstern, där SUS har hälften av sina anställda (Tel-Aviv). VD-bytet och spekulationer kring att Intuitive Surgical skulle lansera den nya roboten da Vinci 5 utan SUS simulering påverkade kursen negativt.

Jag anser att alla dessa risker nu är överspelade. Sjukhusens investeringsvilja är tillbaka, fler kunder är på väg till marknaden med sina robotar, kriget i MÖ har inte fått några effekter alls på SUS förmåga att leverera, VD-bytet är genomfört med en exemplarisk överlämning av Gisli till Tom, SUS har bekräftat att man kommer leverera simuleringen till da Vinci 5.

Vad som också blivit allt tydligare under 2024 är värdet av att vara det dominerande bolaget inom medicinsk simulering. Som jag skrivit om ett par gånger på Twitter börjar strategin att arbeta brett mot världens 20 största medtechbolag för att bli deras go-to partner för all tänkbar medicinsk simulering att bära frukt. Denna del av bolaget växer 100%+ för närvarande och börjar utgöra en materiell del av intäkterna, cirka 10% i nuläget. SUS beskriver sitt bidrag för dessa kunder som ”affärskritiskt” och man endast har skrapat på ytan. En potentiellt väldigt intressant tillväxtdrivare att hålla koll på.

Slutligen fortsätter M&A-agendan att leverera aktieägarvärde. SUS genomförde ytterligare ett värdeskapande förvärv veckan innan jul när man köpte Intelligent Ultrasound till en bråkdel av den egna värderingen (0,5x sales vs 8x) samtidigt som flera synergier uppstår. Det är fjärde gången på drygt 5 år som SUS skapar värde för aktieägarna genom M&A. Och troligen inte sista gången.

SUS värderas nu till 11x EBITA på bolagets mål för 2026, som är 1,5 miljarder i försäljning och 40% EBITA-marginal. Det är aggressiva mål som förutsätter en genomsnittlig tillväxt på 22% per år 2025 och 2026. Skulle man lyckas leverera på dessa mål tror jag aktien kan värderas långt över dagens nivå om två år, kanske det dubbla. Vid den tidpunkten har nämligen Medtronic precis laserat sin robot Hugo i USA och J&J är på väg att lansera sin Ottava. Det talar för stark tillväxt inom robotkirurgi för SUS under åren efter 2026.

SyntheticMR

För drygt 7 år sedan upptäckte jag SyntheticMR, i samband med att bolaget levererade en kvartalsrapport där man bröt igenom till lönsamhet för första gången. Jag har varit aktieägare i stort sett sedan dess, en väldigt tålamodsprövande resa.

Tekniken, att göra en MR-undersökning med SYNTs unika sekvens SyMRI för att erhålla kvantitativa värden har hittills inte fått sitt stora genombrott. Frågan jag därför har ställt mig flera gånger under åren är om vården verkligen kommer använda tekniken brett, eller om det är en nischprodukt för komplicerade patientfall, specialistkliniker och forskning / läkemedelsutveckling. Här finns inget svar, framtiden kommer få utvisa detta.

Som så ofta med ny teknik går saker inte på räls. Produkten behöver förbättras, affärsmodellen förändras, integrationer med befintliga sjukhussystem såsom PACS måste finnas, applikationsområdena måste breddas. Ska man arbeta med stora OEMs så måste dessa ha verkliga incitament att sälja, inte enbart ha med produkten i en katalog. Sådana förändringar skedde också stegvis 2020-2023. Året 2023 blev också SYNTs rekordår med 89 mkr i försäljning. En stor uppgradering, från 2D till 3D var på väg ut på marknaden efter nästan ett decennium av utveckling. Våren 2024 andades bolaget självförtroende och optimism.

Men i juli 2024 tvingades man till en stor vinstvarning pga turbulens i organisationen på den superviktiga amerikanska marknaden. Bolaget redovisar inte vilken andel av försäljningen som kommer från de olika geografiska regionerna men det är troligt att USA har stått för minst 50%, kanske 60% eller mer av omsättningen. Inom loppet av ett kvartal försvann 3 av 4 av bolagets säljare i USA. Det är svårt att veta hur tidigt bolaget fick kännedom om de koordinerade avhoppen där 2 nyckelpersoner lämnade till samma bolag (Cortechs.ai en konkurrent till förvärvade Combinostics, se nedan). Jag får känslan att de mörkade sina planer in i det längsta och att skadan därför blev så stor att ~40% av bolagets försäljning försvann i Q2 och Q3.

Detta gick inte att mitigera på kort sikt för bolaget, men man har nu en ny organisation på plats sedan i somras och förhoppningsvis kommer tillväxten tillbaka med kraft 2025.

Aktien då? Innan vinstvarningen hade SYNTs börsvärde pendlat runt 1 miljard kronor i två års tid (historiska priser har nu justerats ner pga pågående nyemission). I samband med vinstvarningen försvann 40% av börsvärdet direkt. Därefter har en av Sveriges största småbolagsfonder mosat ut aktier ner till 6 kronor i slutet av november. Då tillkännagav bolaget att man förvärvar ett finskt teknikbolag, Combinostics och finansierar detta med en nyemission. Kursen i emissionen är satt till 3.65 kronor per aktie, motsvarande ett börsvärde på 150 mkr. 85% av bolagets värde har alltså utraderats på ett halvår på grund av en temporär (????) situation i USA och det aggressiva säljandet av den stora fonden. Det är en extremt ovanlig negativ kursutveckling och något man brukar associera med biotech-bolag som misslyckas i fas3 och lägger ner ett nyckelprojekt. -85% på 6 månader händer helt enkelt inte i ett lönsamt tillväxtbolag (som SYNT var 2023). De svarta svanarnas moder.

Turbulensen i den amerikanska organisationen är ett tydligt exempel på en risk som finns i mindre bolag på ett annat sätt än i större bolag. Man pratar ofta om ”personberoende”, men i min värld var detta kanske mer kopplat till grundare, teknikchefer och andra personer med hög kompetens. I fallet med SYNT visade det sig att bolaget varit för beroende av en liten säljorganisation på den viktigaste marknaden, USA.

Jag har funderat mycket på det som hände. Oväntade saker kan hända och kommer hända under en livslång karriär på börsen. Det som gjorde raset i SYNT så skadligt för min avkastning var min väldigt stora exponering (16% av portföljen i början av 2024) i kombination med att aktien varit så extremt illikvid att jag var mer eller mindre ”sitting duck”. Detta är en sits jag kommer undvika att hamna i igen.

Så hur ser jag på caset nu? Det är svårt att tänka rationellt när saker går så illa så fort som det gjorde i SyntheticMR 2024. En del av mig vill bara riva plåstret, glömma bolaget och gå vidare i livet (antagligen är det så den stora fondförvaltaren resonerar...). Frågan om hur stor marknaden är för SyMRI är fortsatt obesvarad och det finns så klart en förhöjd risk givet den turbulens vi såg i USA förra året. Men när jag väger nedsidan (100%) mot uppsidan (flera hundra procent) känns det fel att ge upp nu. Jag ser två starka anledningar till att marknaden breddas från 2025 vilket bör leda till bättre tillväxt. 

1) Den nya 3D-versionen av SyMRI är FDA-godkänd sedan 6 december, en press-release som hamnat helt i skymundan av den pågående turbulensen och emissionen. 3D-produkten som har tagit 10 år att utveckla är äntligen redo för lansering i USA 2025. Varför är detta viktigt? 3D möjliggör helt andra analyser och helt annan information jämfört med 2D. Bolaget anser att värdet är betydligt större av att kunna mäta proportioner av hjärnan i tre dimensioner istället för i ett plan. Exempelvis kan man mer exakt bestämma vilken typ av tumör som föreligger vid hjärntumörer; aggressiv eller långsamväxande. Detta är av största vikt för att kunna avgöra behandling; akut kirurgi eller mer långsamverkande medicinering. För denna typ av undersökningar har konventionell MRI i 3D varit tillgänglig sedan länge men först nu kan SyMRI konkurrera inom neuro-onkologi.

SYNT planerar att prissätta en 3D-licens minst 50% högre än en 2D-licens. Om SYNT kan konvertera en del av kundbasen (cirka 1000 användare?) från 2D till 3D över tid kommer det utgöra en fin tillväxtmotor.

2) Förvärvet av Combinostics är uselt tajmat men innebär flera fördelar för SYNT. Combinostics erbjuder mjukvara för så kallad ”parcellering”, där man kan titta på hjärnans olika delar på detaljnivå. Detta har särskilt intresse vid insättning av de nya Alzheimersmedicinerna eftersom man då måste monitorera patienterna för en livsfarlig bieffekt, mikroblödningar i hjärnan. Att svenska BioArctic är intresserad av att driva utvecklingen av verktyg som bistår i denna diagnostik är naturligt och BioArctic och Combinostics deltar i gemensamma forskningsprojekt.

SyntheticMR har under en tid haft ögonen på Combinostics och min tolkning är att man nu hade chansen att förvärva denna teknik, som man länge velat bredda sin portfölj med. Timingen är givetvis svårsmält efter den kurskollaps som skett men uppenbarligen överväger fördelarna mot att utveckla detta internt, en process som skulle försena en lansering med flera år. Nu kan SYNT istället integrera SyMRI med den förvärvade parcelleringstekniken i en kombinerad produkt, vilket man blir ensam om i världen att erbjuda. En annan fördel som uppnås med förvärvet är att Combinostics erbjuder sina produkter via molnet medan SyMRI historiskt varit en on-premise-produkt. Genom förvärvet kan man nu inom kort erbjuda SyMRI via molnet till kunder som önskar det, en fördel i länder som exempelvis Indien där IT-infrastrukturen är sämre än i väst.

Genom förvärvet får man också tillgång till duktiga utvecklare i Finland och en snabbt växande intäktsström. För 2024 uppskattas Combinostics ARR till runt 11 mkr, en siffra som vuxit med en CAGR på ~90% sedan 2022 då ARR var 3,1 mkr.

Att bara lyssna på bolagets syn på fördelarna med en teknik är farligt kan leda fel eftersom det finns ett inneboende bias, särskilt när man behöver aktieägarnas buy-in. Men parcelleringstekniken lovordas av två respekterade svenska kunder, en specialistklinik och ett extremt välrenommerat universitetssjukhus. Det tar jag fasta på.

Värderingen då? Efter den pågående emissionen kommer det finnas 60 miljoner aktier i SYNT. På teckningskursen 3.65 kr värderas SYNT till 220 mkr med en omsättning på kanske 75 mkr 2024 pro-forma. Om man för sakens skull antar att man lyckas nå samma omsättning för kärnverksamheten 2025 som man gjorde 2023 på 89 mkr och lägger på Combinostics 11 mkr med fortsatt tillväxt så är det i teorin inte särskilt svårt att se att bolaget omsätter 100 mkr eller mer 2025. Man har 27 mkr i kassan efter emissionen, vilket bör räcka till uthållig lönsamhet (OPEX på runt 22-25 mkr per kvartal pro-forma). Så aktien värderas till ~2x denna teoretiska 2025 försäljning vid teckningskursen. Lyckas SYNT få fart på tillväxten igen 2025 så är det en alldeles för låg värdering och då kommer aktien få en rejäl revansch.

Övriga portföljen

Eftersom denna blogg redan är längre än de flesta orkar läsa avstår jag i nuläget från att skriva utförligt om de övriga innehaven som vid årsskiftet utgörs av Hexagon, Protean Select (fond), Yubico, Vitrolife, Net Insight, ENEA och Devyser. Givet erfarenheterna 2022-24 har jag har som ambition att fortsätta diversifiera portföljen under 2025 och framåt.