Rottneros- "Den fula ankungen"

2015-11-26 10:03, Edited at: 2015-11-26 11:57

Efter många år av negativa resultat har företagets värdering förpassats till skamvrån och investerarna har flytt aktien. Nu verkar det dock som att företaget lyckats vända den dåliga trenden. Bolaget har en av börsens högsta direktavkastningar. Kassaflödet motsvarar 1/4 av bolagsvärdet. EV/E ligger på under 4 och är väldigt låg jämfört med branschkollegorna. Är detta berättigat?

Inledning

Rottneros med anor från 1600-talet är en av världens ledande specialistföretag inom utveckling och produktion av högkvalitativa pappersmassor.

Bolaget producerar pappersmassa vid två massabruk. I Vallvik tillverkas kemisk massa, medan bruket i Rottneros i Värmland producerar mekanisk massa. Vid Rottneros Bruk finns en mindre tillverkning av livsmedelsförpackningen SilviPak inom dotterbolaget Rottneros Packaging. Koncernen har även ett vedförsörjningsbolag i Lettland. Bolagets styrs av VD Per Lundeen som tillträdde VD-posten för drygt ett år sedan. Bolagets värdering känns initial väldigt låg och frågan är om detta är berättigat? Exempelvis ligger företagets EV/E på 3,92 och FCF/EV-yield på över 25%

Bild: Vallvik massabruk

Ledning och ägarförhållanden

Ledningsgruppen och styrelsen ger ett gediget intryck och har många års erfarenhet i branschen. Per Lundeen är sedan ett år tillbaka VD för Rottneros. Han har en gedigen historia i branschen och har bl.a. varit VD för A&R Carton i nästan 12 år. Vid bolagsstämman i maj valdes även den första kvinnan, Maria S. Arwidson, i i styrelsen

För vidare läsning om ledningsgruppen hänvisar jag till de de sidorna: http://www.rottneros.com/sv/bolagsstyrning/ledning , http://www.rottneros.com/sv/bolagsstyrning/styrelse

Den exceptionellt största ägaren till Rottneros är pappersbolaget Artic paper som äger 51% av aktierna. För drygt två år sedan försökte Artic köpa hela Rottneros. De gick bet då men är nog ganska nöjda med den kassako Rottneros nu blivit. Så sent som för drygt ett år sedan gick det rykten om att SCA var intresserade av att köpa Rottneros. (http://www.aktiespararna.se/Artikelarkiv/Borsnotiser/2014/september/Spekulationer-runt-SCA-kan-komma-lagga-bud-pa-Rottneros/)

Marknad, utveckling och effektiviseringar

Rottneros största marknader är Tyskland och USA men på senare år har även Asien blivit en allt större och viktigare marknad. Genom åren har företaget varit väldigt konjunkturkänsligt. Därför har man valt att nischa sig mot olika kundsegment som syftar till att göra bolaget mindre beroende av massapriserna samt att dämpa fluktuationerna i lönsamheten under en konjunkturcykel. Detta har de lyckats bra med och man kan börja se det i de rapporterade siffrorna. Vd skriver så här i q3-rapporten:" När vi jämför Rottneros mot våra branschkollegors publicerade rapporter kan vi konstatera att vår avkastning på sysselsatt kapital under de senaste 12 månaderna uppgick till 26 procent, vilket är bland de bästa i branschen. Det innebär att Rottneros finansiella målsättning, att avkastningen på sysselsatt kapital ska överstiga den för jämförbara massaproducerande bolag, är nu nådd"

Under året har man utvecklat tre nya produkter som ett steg i att fullfölja sin strategi att bli mindre känsliga för fluktuationer i massapriserna. Så här skriver VD om den här utvecklingen: " Med lanseringen av Opacity Extreme, en högutbytesmassa för tunna förpacknings- och tryckpapper samt specialapplikationer, har Rottneros stärkt sin produktpalett. Det är den tredje nylanseringen som företaget gjort på ett år. Opacity Extreme kan, med sin kombination av goda styrkeegenskaper, hög renhet och överlägsen opacitet, bli en ledande produkt till tillverkare av tunna papper."

Rottneros jobbar långsiktigt för att nå ökade effektiviseringar i bolaget. En ny långsiktig industriell plan är framtagen av bolaget, Agenda 500, som syftar till att med mycket kostnadseffektiva investeringar öka produktionen i Rottneros två bruk till åtminstone 460.000 årston., jämfört med produktionen 2014 som var 345 000 ton. Vd skriver: "Vi investerar här mindre än hälften så många kronor som våra konkurrenter per ton ökad kapacitet. Under kvartalet beslutade Rottneroskoncernens styrelse att investera ytterligare MSEK 100 i utrustning i Vallviks Bruk inom ramen för Agenda 500. Dessa investeringar kommer att installeras hösten 2016."

Finansiell ställning

Rottneros har gått från att vara en förlustbringande bolag till ett stabilt företag som visar stora vinster. Förra året gjorde bolaget en vinst på 0,87 kr per aktie och i år ser det ännu bättre ut. Under 2015 har Rottneros under de 3 första kvartalen visat Rottneros en vinst på 1,46kr per aktie eller 222MSEK. Bolagets balansräkning har stärkts och man har nu inga rätebärande långfristiga skulder och en nettokassa på 220 MSEK. Detta trots att man under året har man delat ut 61MSEK till aktieägarna, gjort investeringar på 41MSEK och amorterat av en skuld på 31MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgår till 264MSEK under årets 3 första kvartal. Bolagets FCF/EV landar på över 25%.Nyligen gick man ut med att man avser att skifta ut ytterliggare 61MSEK till aktieägarna under december och detta innebär att företaget visar en direktavkastning på 10%. Detta är en av de bästa direktavkastningarna på börsen.

Finansiella risker

I den senaste årsredovisnigen presenterar Rottneros en känslighetsanalys. Se nedan

Rent generellt påverkas Rottneros av den allmänna konjunkturen, valuta och andra omvärldsfaktorer. Frågan jag ställer mig är vad Rottneros gör för att minska riskerna och hur kommer riskfaktorer som massapris, dollarpris, vedpris och elpris att utvecklas 2016.

Framtida massapriser och usd/sek

De två viktigaste parametrarna för Rottneros framtida förmåga att fortsätta visa vinster som på dagens nivåer är hur de framtida massapriserna samt dollarpriset kommer att utvecklas. För 2016 tror experter att världpriserna på Softwood kommer att ha en stabil positiv utveckling driven av tillväxten i världen. En väldigt bra analys av framtiden hittar ni här och jag rekommenderar er verkligen att läsa den (länk 1)http://calejo.se/wp-content/uploads/2013/01/BMI-Pulp-September-2015.pdf)

Vd som läst analysen berättar följande i den telefonintervju jag genomförde: " Vi följer själva marknaden noga och tar hjälp av specialisten Brian Mccley's analyser. Brian McClay ser fortsatt bra marknad nästa år men risk för nedgång 2017 eller 2018. Dock så skall man komma ihåg att man i analysen antar att kapaciteten i världen kommer att öka from 2017-18 baserat på nya projekt. Det är ju inte alls klart att alla planerade projekt blir av. Samtidigt sker det nedläggningar av bruk också. Så sammantaget är vi positiva till prisutvecklingen på softwood för 2016. Vi ser också kontinuerligt över möjligheterna att göra massaprissäkringar."

Från årsredovisningen hämtar jag följande :Prissättningen på massamarknaden styrs av internationella prisnivåer som beror på efterfrågan och världskonjunkturen.

Massaprissäkringar används när prisnivåerna i långtidskontrakten är ekonomiskt fördelaktiga, eller när marknadspriset är så lågt att ytterligare nedgångar kan hota bolagets överlevnad. Som huvudregel görs massaprissäkringar i svenska kronor. Rottneros vill minska beroendet av listpriserna på avsalumassa (NDSK) och därmed dämpa fluktuationer i lönsamheten över en konjunkturcykel. En viktig del mot målet är att Rottneros utvecklar produktsegment som innehåller större mervärden och som långsiktigt kan ersätta volymprodukter.

När det gäller Dollarpriset så har analytiker en lite mer delad syn, men de flesta verkar vara ganska överens om att dollarpriset inte kommer att sjunka avsevärt de närmaste åren snarare tvärtom. Handelsbanken tror exempelvis att USD kommer att hålla sig på en hög nivå runt 9 kr fram tom 2018. Det är i och för sig väldigt svårt att bedöma dollarpriset framöver och mycket kan ju hända i omvärlden närmaste åren men i dagsläget finns det inte något markant som talar för ett större dollarras.

Framtida ved och elpriser

För att säkra tillgång på ved försäkrar sig koncernen om en god långsiktig relation till de aktörer som finns i respektive bruks närområde. Vanligtvis tecknar Rottneros avtal med större vedleverantörer för perioder mellan 6–24 månader. För att öka flexibiliteten har koncernen ett eget bolag i Lettland för interna leveranser av ved och flis. Koncernen säkrar inte marknadsmässiga prisfluktuationer, men långsiktiga leverantörsavtal ger viss stabilitet i prisbilden. En prisförändring på 10 SEK per m3f påverkar koncernens resultat med cirka 15 MSEK.. VD säger i intervjun att han inte tror på alltför mycket röreelser i vedpriserna under 2016.

Energikostnader utgör en stor del av tillverkningskostnaderna. Ökade energipriser kan leda till ökade produktionskostnader och ha en negativ påverkan på koncernens rörelseresultat.

Så här skriver VD i senaste rapporten: ”Nedgången i elpriset har gynnat resultatet eftersom tillverkningen av högutbytesmassor i Rottneros Bruk är elintensiv. Genom att en stor del av elinköpen terminssäkras kommer våra inköpspriser fortsätta sjunka även framåt i takt med att äldre terminskontrakt förnyas till lägre elpriser”.

Historisk värdering

Efter många år av negativa resultat har företagets värdering förpassats till skamvrån och investerarna har flytt aktien.

Bolaget har under de senaste åren värderats väldigt lågt pga historisk dåliga resultat och dålig effektivitet i produktionen. Nu verkar det dock som att företaget lyckats vända den dåliga trenden.

För att få fram den historiska värderingen av företaget har jag använt mig av Börsdata.se tjänst där man kan få fram finansiell data på ett smidigt sätt.

I diagrammet ser vi tydligt att vinsterna idag ligger i paritet med 2004 men att kursen bara är 1/3 av dåvarande kurs. Utdelningen är också dubblad och är lite missvisande i diagrammet då den senaste extrautdelningen som annonserades förra veckan inte är med. Detta innebär att vi ligger på en utdelning på 80 öre per aktie istället för 40öre förra året. Vidare är vinstmarginalen den högsta hittills under dessa år och ligger nu på 15%.

Värdering:

För att få fram bolagets värdering brukar jag ta hänsyn till nettoskulderna och får då fram ett totalt bolagsvärde även kallat Enterprise Value, förkortat EV. Genom att dela detta med vinsten efter skatt även kallat Earnings, förkotat E, för vi fram nyckeltalet EV/E. Det är nästan samma sak som Pe-tal, dock tar analytiker inte alltid hänsyn till nettoskulderna när de nämner pe-talet i sina analyser. Jag tycker att det i ett investeringscase som Rottneros är mer rättvist att ta hänsyn till nettotillgångarna särskilt med tanke på att de nu aviserat en stor höjning av utdelningen per aktie och eftersom de inte har några räntebärande skulder.

2015:

EV idag baserat på 2015 ligger på 1084MSEK (153 393 890 st aktier * 8,5 kr priset på aktien - kassan vid årets slut efter utdelning på 220MSEK )

E idag baserat på att de når 1,8 kr i vinst per aktie ligger på 276,1 MSEK.

Då får vi ett EV/E på 3,92

2016:

Om vi antar att Rottneros lyckas höja produktionen något och att dagens massa och dollarkurser håller i sig borde omsättningen kunna öka med 10%. Sedan baserat på det effektivitetsprogram man nu genomför och att elpriserna minskar kan marginalen öka från dagens 15% till 17 %. Då landar vinsten på 343MSEK.

När jag nu ska ta fram EV för 2016 måste jag ta hänsyn till de investeringar om 100Msek som företaget skall göra och utdelningen under 2016. Jag antar här att de delar ut 80 öre igen eller 123 MSEK. Kassan borde då öka med 343-100-123= 120MSEK. Totalt kommer då EV att landa på 964 MSEK.

Då får vi ett EV/E landar då på 2,81

Konkurrenternas värdering

Rottneros är en relativt liten spelare på en markad som består av några stora spelare. Därför är det kanske inte helt rättvist att jämföra de stora företagens värderingar och PE-tal med Rottneros men man ser ändå tydligt att värderingarna är mångdubbelt högre för vissa utav dem vilket jag kan tycka är orättvist. Ta exempelvis Mercer som även de upplevt svåra år under exempelvis 2012 och 2013 ändå värderas avsevärt högre. Samtidigt ser Rottneros ut som en potentiell uppköpskandidat. Man bör då betänka att om något av företagen skulle få för sig att expandera och bygga ett nytt verk så är det en investering på många miljarder. Varför inte då inte istället köpa upp Rottneros.

Namn

Land

Marknadsvärdering

PE-tal

Mercer

Kanada

695 M $

12,3

Canfor

Kanada

1001M $

10,47

West Fraser

Kanada

4120M $

30

Billerud

Sverige

33600 MSEK

17,3

Rottneros

Sverige

1200MSEK

3,92

Slutsats

Rottneros har under de senaste två åren vänt en negativ spiral och levererat en turn around. Man har blivit mer bli mer effektiva och har som mål att bli mindre konjunkturkänsliga. Utsikterna för både massapriserna och dollarkursen är stabila inför 2016.

Finansiellt ser bolaget väldigt stabilt ut och man levererar bland de högsta direktavkasningarna på stockholmbörsen. Det fria kassaflödet utmärker sig och motsvarar en fjärdedel av hela bolagsvärdet.

Sammataget tycker jag att Rottneros värderas alldeles för lågt. Jag kan tycka att Rottneros bör värderas till åtmistånde en EV/E värdering om 7,2 . baserat på 2015 års prognos borde aktien stå i 15,6 kr och baserat på 2016 års prognos borde aktien stå i 22kr. Just nu handlas aktien i 8,5kr.

Så för att återgå till frågan om den låga värderingen i Rottneros är berättigat är mitt svar nej!

länk:

q3-rapport: http://www.rottneros.com/afw/files/press/rottneros/20151113-72225-sv-1.pdf

Årsredovisning 2014: http://www.rottneros.com/afw/files/press/rottneros/ar_2014_sv.pdf

Strategisk analys : http://borstankar.se/strategisk-analys-av-rottneros/