QuickBit – en sifferexercis

2020-05-06 14:29

QuickBit skapar värde för e-handlare genom att reducera risken för reklamation (chargebacks, friendly frauds). Denna analys belyser hur QuickBits kassaflöde kan beskrivas och landar i en prognos på FCF yield på 16% för detta år, vilket är billigt för vilken annan aktie som helst - särskilt så om bolaget är skuldfritt och växer extremt snabbt.

Kort beskrivning av bolaget

I korthet agerar QuickBit (bolaget) växlingskontor när kunder betalar med kryptovaluta på nätet. Näthandeln brottas med stora problem med reklamationer och störst är problemet när kunden köper tjänster. Betalar kunden med kryptovaluta blir det svårare att reklamera, därav intresset från näthandlare för QuickBits produkt. Då nyttan av QuickBits produkt är som störst inom tjänster såsom spel och betting ligger QuickBits fokus i nuläget inom dessa områden. Bolaget växer snabbt. Q4 2019 var årliga tillväxten för omsättning 207% och kvartalets omsättning var 1462mkr.

En av de stora fördelarna med att betala med kryptovaluta är att det blir en säker betalning. Säg att en kund spelar Black Jack 20 gånger och förlorar alla gånger så kan kunden, om hen betalar med vanligt kort efteråt hävda att det inte var hen som gjorde köpet av spelen och då sannolikt få pengarna tillbaka. Det är betydligt svårare för en kund att hävda att hen inte gjorde köpet om kund betalar med krypto. Däri ligger det stora värdet för e-handlare med QuickBits lösning.

Bolaget agerar i en tillväxtbransch och växer ännu snabbare än branschen då bolagets nisch – att erbjuda e-handlare möjlighet att ta emot betalning i krypto är en relativt ny bransch inom e-handel såväl som kryptotransaktionsbranschen. Ett sätt att beskriva kryptotransaktionsbranschens utveckling är genom antalet transaktioner eller antal wallets (digital plånbok för att hantera bitcoin och ether). Det visas nedan med data från blockchain.com.

Caset

Caset är ett binärt case skulle jag säga. Det är dock ett väldigt annorlunda binärt case då marknaden antingen inte tror på de starka vinster som bolaget levererar alternativt så måste marknaden se vinster omvandlas till kassaflöde för att aktien ska stiga. Kanske är det en kombination av båda. Denna analys fokuserar på just frågan om vad bolagets kassaflöde kommer vara framöver då jag tror det kommer vara viktigt för aktiekursen.

Binära case brukar annars handla om en wild cat oljeborrning eller avgörande resultat från medicinsk studie. I detta fall handlar det inte om sådant utan huruvida de siffror bolaget redovisat stämmer. Om de gör det så sitter ägarna antagligen på en riktig raket.

Det bör också nämnas att QuickBits verksamhet ligger nära affiliates och värderingsmultiplarna för dessa är som bekant låga just nu. Det kan också vara en förklaring till den till synes låga värderingen. En skillnad är dock att QuickBit växer betydligt snabbare än affilate branschen.

Rörelseresultat och kapitalbindning är vad som driver kassaflödet

Kommer ni ihåg Securitas Direct som köptes upp av EQT mitt under brinnande finanskris? Det var ett liknande case i så måtto att desto mer bolaget växte desto sämre såg siffrorna ut vid en första anblick. I Securitas Direct fall handlade det om att anskaffning av nya kunder initialt bara kostade pengar och en aggressiv avskrivningspolicy resulterade i att desto mer bolaget växte desto sämre såg siffrorna ut vid en första anblick. Marknaden förstod inte riktigt caset då det krävdes en rejäl djupdykning för att förstå att bolaget över tid var en extrem kassako.

Likheten med QuickBit är att bolaget binder upp mycket kapital så länge bolaget växer, vilket resulterar i att kassaflödet viker när tillväxten är stark och vice versa. Kapitalbindningen är orsakad av att QuickBit måste erlägga säkerheter till sina samarbetspartners. Dessa säkerheter står i direkt proportion till omsättningen. I Securitas Direct fall var det vinsterna som blev konstlat nedpressat under tillväxtfasen, vilket underskattade företagets vinster grovt, för QuickBit är det kassaflödet som underskattas pga kapitalbindningen.

När man grävt sig ned i bolaget räkenskaper ser man att kassaflödet för Quickbit faktiskt är ganska enkelt att förstå. Då bolaget ej genomför några större nyemissioner, ej tar upp några lån och ej heller gör några större investeringar eller kontantförvärv handlar allt om två saker: resultat före finansiella poster (rörelseresultat) drar upp kassaflödet och ökningen av övriga fordringar drar ned kassaflödet.

Som man kan se nedan ligger bolagets rörelsemarginal för de tre senaste kvartalen kring 3% av omsättning medan kapitalbindning (övriga fordringar delat med två kvartals omsättning) för de senaste två kvartalen ligger på ca 4% av omsättningen. Anledningen till att jag använder två kvartal för att räkna ut kapitalbindning är att för QuickBit ligger kapitalbindning som regel mellan 3 och 6 månader. Något som bolaget arbetar intensivt med att förkorta. För övrigt, när jag refererar till kvartal är det faktiska kvartal, inte brutet räkenskapsår som bolaget använder.

Notera dock att det är nivån på omsättning som driver kassaflödet från rörelseresultatet men det är ändringen av omsättning som driver kassaflödet från kapitalbindning i posten övriga fordringar. Om Quickbit omsätter 2000mkr (1000+1000) senaste två kvartalen och följande kvartals omsättning sjunker till 800mkr kommer kassaflöde från rörelseresultat vara +24mkr med 3% rörelsemarginal (800x3%) och kassaflöde från kapitalbindning vara +8mkr med 4% kapitalbindning (1800-2000)x4%. Skulle omsättning öka med 200mkr skulle kassaflödet minska med 8mkr allt annat lika. I grafen nedan kan man se att rörelseresultat och kapitalbindning i stort sett tagit ut varandra historiskt sett, med ett svagt kassaflöde som resultat trots att omsättning vuxit enormt snabbt. Här ser man likheten med Securitas Direct – bolagets omsättning växer snabbt men man ser det inte ännu i kassaflödet då det maskeras i kapitalbindningen.

Man kan notera att även om bolagets omsättning kan fluktuera rätt vilt mellan kvartalen har bolagets rörelseresultat ökat stabilt de senaste åtta kvartalen. Det kanske är en slump, men under de senaste fyra kvartalen har rörelsemarginalen verkat som en stabiliserande motkraft för rörelseresultatet. De kvartal bolagets omsättning ökat kraftigt har rörelsemarginalen sjunkit och vice versa. Det kan faktiskt vara så att bolaget tvingas hålla igen på omsättning vissa kvartal då omsättning, hittills, bundit så pass mycket kapital att bolagets likviditet inte klarar för stark omsättningsökning. Med en rörelsemarginal kring 3% och kapitalbindning på 4% kan inte bolagets omsättning öka för kraftigt, då tar helt enkelt kassan slut.

Hur bolagets nya deal kan ändra bilden

I februari i år meddelade bolaget att man ingått i nytt samarbetsavtal med sin inlösenpartner vilket ger högre rörelsemarginal men framförallt lägre kapitalbindning. Baserat på den information bolaget kommunicerat skulle rörelsemarginal öka med en procentenhet samt kapitalbindning minska med en procentenhet. I diagrammet nedan ser man att rörelsemarginal och kapitalbindning korsar varandra och uppvisar en positiv spread. Q1 2020 är en prognos baserad på den information bolaget kommunicerat.

 

Räknar man om detta till kassaflöde baserat på den information bolaget kommunicerat ser man en dramatisk positiv effekt framförallt på kassaflöde från kapitalbindning. Detta beror inte bara på minskad kapitalbindning som procent av omsättning utan även det faktum att omsättning i Q1 2020 faller, vilket bidrar med ett positivt kassaflöde, något som kanske kan verka paradoxalt vid en första anblick.

Det bör poängteras att bara titta på rörelseresultat och kapitalbindning är en viss förenkling. Bolaget investerar ca 5mkr per kvartal och ökning/minskning av rörelseskulder brukar slå +/-2-5mkr per kvartal. Med den informationen kan man börja ta fram en prognos för Q1 resultat och kassaflöde baserat på den information bolaget kommunicerat.

Det finns givetvis mängder med felkällor till ovanstående prognos, både på uppsidan och nedsidan. En felkälla kan vara att då omsättningen började vika i kvartalets sista månad, kan det vara för kort tid för att säkerheter ska hinna omvandlas till likvida medel. En annan kan vara att marginalen för betting är högre än spel, vilket skulle drabba marginalen för kvartalet. En mindre, positiv, felkälla är att USDSEK stärkts under Q1 (+5% jämfört med Q4 19) och rimligen ligger den mesta rullande reserven i USD, vilket betyder att det är växelkurs den dagen bolaget erhåller rullande reserv som är viktigast, givet att inte bolaget hedgar valutarörelser.

Den största felkällan är dock den genuina svårigheten att prognosticera både kapitalbindning och marginal då varje transaktion har sin egen marginal och kapitalbindning. Rullande reserv är en komplex fråga. Det beror på inlösenpartner, land, typ av kund etc. Det kan även vara så att högre omsättningstillväxt i sig ger högre rullande reserv. USA har hårdare regler än EU. I USA kan kravet vara att hålla en reserv i 180 dagar av regulatoriska skäl. I EU kan samma transaktion ge ett krav på rullande reserv i 90 dagar pga andra regulatoriska krav. Antalet transaktioner som går genom detta bolag på ett kvartal är som bekant extremt många, vilket gör det ytterligare svårare att prognosticera. För att ta detta i beaktande lägger jag på en extra försiktighetsjustering och sänker kassaflöde med 10mkr för Q1 2020. Notera dock att kapital som ej frigörs från rullande reserv ett kvartal kommer frigöras under något av nästkommande kvartal. Därför höjer jag Q2 2020 kassaflöde med 10mkr vilket gör att dessa justeringar inte får någon effekt på totala kassaflödet under helåret 2020.

Vad avser marginalen kan man säga att för ”vanliga” företag brukar marginal öka när omsättning ökar pga fasta kostnader men detta gäller inte QuickBit då marginal är mer beroende av typ av transaktion vilket gör att marginal kan öka när omsättning faller och vice versa.

Om denna prognos skulle stämma skulle QuickBit uppvisa en FCF yield (free cash flow/börsvärde eter utspädning) på 5% på ett kvartal! Smått spektakulärt i så fall. Värt att notera dock att kassaflödet under Q1 innehåller engångseffekt från minskad kapitalbindning från det nya avtalet på 32mkr. En enkel överslagsräkning ger dock att ca 36mkr i kassaflöde per kvartal inte alls är orimligt för 2020, givet att mina prognoser inte är helt fel. Det motsvarar en FCF yield på 16%! Även det smått spektakulärt.

Något som talar för att kassaflödet faktiskt kan bli så starkt som jag räknar med är att bolaget har jobbannonser ute för åtta nya positioner. Det är mig veterligen en kraftig ökning i antal nya positioner jämfört med tidigare. Hur många företag finns det som procentuellt ökar sin personalstyrka så kraftigt i dessa tider? Man skulle inte ha åtta annonser ute om kassaflödet fortfarande skulle ligga kring nollstrecket.

Q2 – omsätttningsras men bra kassaflöde

Q2 kommer sannolikt vara extremt svagt pga tvärstopp inom betting. Bolaget har inte redovisat mixen innan Corona, dvs hur stor andel av omsättning normalt sett är spel respektive betting. Vi vet dock att Betonline är top referring site (87%) till QuickBit enligt SimilarWeb vilket talar för att betting är större än spel. Vi vet även att bolaget växer kraftigt och en enkel uträkning visar att månatlig omsättning Q3 19 var 328mkr, Q4 19 var det 487mkr och om bolaget fortsatte växa under jan-feb 2020 kanske månatliga omsättning då var 500mkr, vilket skulle betyda att omsättning under mars 2020 var 250mkr. En omsättning på 750mkr under Q2 2020 ter sig inte helt orimligt. Om världens idrottsevenemang drar igång så smått utan publik med början i juni kommer omsättningen Q2 2020 antagligen vara högre än 750mkr men jag räknar inte med det för att vara konservativ. Transaktionsdata, som visas i grafen nedan, visar att april månad har uppvisat en stark återhämtning. Det är dock inte en perfekt proxy för QuickBit men en viss indikation att om den utvecklingen fortsätter kanske 750mkr i omsättning för Q2 visar sig vara konservativt.

Aktiviteten på online poker marknaden är god och visar en spik just för april som kan ses nedan med data från GameIntel via Poker Industry Pro. Jag väljer dock att behålla en konservativ approach för Q2 2020 pga osäkerhet inom betting.

Om nu kassaflöde skulle vara det viktigaste för marknaden kan det då vara viktigt att poängtera att vad avser kassaflöde finns det en inbyggd kudde om Q2 skulle visa på extremt svag omsättning. Fallande omsättning frigör kassaflöde från övriga fordringar då övriga fordringar är en funktion av kvartalets omsättning. Kassaflödet för kvartalet kommer således inte falla så mycket som man kan tro baserat på en fallande omsättning. Omsättning på 750mkr under Q2 skulle ge kassaflöde på 36mkr. Dock har jag sänkt Q1 2020 kassaflöde pga osäkerhet i timing i kapitalbindning, när jag lägger till den i Q2 2020 landar man på 46mkr i kassaflöde för Q2 2020.

Givet att idrottsevenemang utan publik startar i juli kommer det sannolikt vara en aktivitetsnivå över det normala under Q3 då vissa evenemang flyttats från Q2 till Q3. Då är det inte orimligt att räkna med en kraftig återhämtning under Q3. Kanske första kvartalet med 2mdr i omsättning. Jag räknar med 1800mkr. Notera att detta är mer av en gissning än underbyggd prognos. En så kraftig omsättningsökning skulle ej nödvändigtvis ge högre kassaflöde pga kapitalbindning. Med de givna förutsättningarna kan en prognos för Q1-Q3 2020 se ut som nedan. 

Det kan tilläggas att eventuella positiva effekter från förvärvet av Bitrate, samarbete med Bambora/Ingenico eller utgivande av kort har jag ej räknat med i min prognos för att vara konservativ.

För övrigt, vad gäller BitRate, tror jag inte att alla är på det klara med att BitRate förvärv inte bara skapar ett nytt affärsområde utan även sänker kapitalbindning kanske även för existerande verksamhet. Storleken på effekten är dock oklar och timingen av effekten är nog successiv snarare än direkt.

Rimligt värde på aktien

Jag är nog den första externa intressenten som gör en djupdykning i bolagets siffror och att värdera ett bolag som växer så kraftigt är inte lätt men man kan i alla fall göra grovhuggen men konservativ approach.

Vi börjar med FCF yield. Marknaden (S&P500) FCF yield är ca 5%. QuickBit skulle jag säga kommer generera ca 160mkr i FCF under 2020 vilket motsvarar en FCF yield på 16%. Skulle vi sätta marknadens FCF yield för QuickBit hamnar vi på aktiekurs på 33kr. Dock växer QuickBit betydligt snabbare än ekonomin i helhet så FCF yield på 2.5% skulle inte vara orimligt med aktiekurs på 66kr som resultat. Det känns konstigt att värdera ett tillväxtbolag med FCFY men detta är ett exempel där QuickBit skiljer sig från mängden då det genererar vinster trots stark tillväxt.

En enkel P/E approach kan också tillföra något. Per Q3 2020 då verksamheten förhoppningsvis återgått till mer normal nivå ligger trailing (rapporterad) 12M vinst per aktie på 1,42kr. Ett P/E tal på 40 för ett bolag som växer så snabbt som QuickBit tror jag inte skulle höja på många ögonbryn vilket skulle ge en aktiekurs på 57kr. Trailing P/E på 40 för ett bolag som QuickBit är nog i linje med P/E 20 på forward earnings.

EV/EBITDA kan också användas. Om min prognos är någorlunda riktig kan man räkna med rörelseresultat på 190MSEK 2020. EBITDA exkluderar avskrivningar men jag räknar med dessa för att vara konservativ. EV räknas med avdrag för cash, det har jag inte heller räknat med för att vara konservativ. EV/EBITDA (trailing) ligger på ca 14 för S&P 500 (20 för S&P Global). Skulle man använda 14 som multipel skulle det motsvara en aktiekurs på 27kr i Q4 2020. Nu växer QuickBit EBITDA betydligt snabbare S&P 500 så dubbla den multipeln är inte ett orimligt antagande. Då landar vi på 54kr/aktie Q4 2020.

Summa summarum: 40-60kr/aktie är var man landar givet att min prognos är någorlunda rätt. Det exkluderar eventuella positiva effekter från BitRate, Bambora/Ingenico och utgivande av kort. Jag bara konstaterar att det är när man är först att verkligen räkna på ett bolag som man kan hitta genuint undervärderade aktier. Detta förutsätter dock att mina prognoser är någorlunda rätt och att bolaget faktiskt finns. Det finns faktiskt rätt många som tror att bolaget inte ens existerar och det får man ha respekt för.

När det gäller värdering tror jag att artikeln i Affärsvärlden antagligen gör att större investerare väntar ett bra tag med att investera i aktien. För en privatperson spelar sådant en viss roll, men det finns ingen ryktesrisk att tänka på. För en större investerare gör det dock skillnad, tror jag. Man kan i alla dra slutsatsen att uppsidan är hyfsad. En kurs på mellan 40-60kr om mina prognoser inte är helt fel. Det finns aktier med större uppsida såsom t ex ISR och Rhovac men det som krävs för att en investering i QuickBit ska bli bra är framförallt att bolaget visar sig inte vara en bluff som marknaden genuint oroar sig för att det ska vara. Sådana bluffar är extremt ovanliga så man har i alla fall oddsen på sin sida skulle jag säga.

Min egen subjektiva mätare för tenbagger potential slår i taket för detta bolag. Det finns som sagt flera andra bolag som också har den potentialen. Detta är dock en speciell idiosynkratisk risk då huvudrisken är att bolaget skulle bluffa eller inte finnas huvudtaget. Det känns som en risk värd att ta. Jag tror inte de senaste insynsköpen är orsakade av att man räknar med en stark Q1 rapport utan snarare att bilden nu börjat klarna över att QuickBits starka tillväxt, förvärv, samarbeten och nya affärsmöjligheter sammantaget helt enkelt inte reflekteras i dagens aktiekurs.

Det jag som aktieägare skulle vilja se bolaget göra är tre saker: aktieåterköp, aktieåterköp och aktieåterköp. Antingen över börsen eller som ett inlösenprogram. Det behöver inte vara något stort program. Det kan vara på bara 10-20mkr initialt men det viktiga är att bolaget skickar en signal att man anser aktien vara alldeles för billig. Sedan gör aktieåterköp för bolag som handlas under ”substansvärde” att rabatten rent matematiskt ökar för varje återköpt aktie. QuickBit är inget investmentbolag där man kan räkna ut substansvärde men för den som sätter sig in i bolaget ter sig i alla fall kurser under 20kr som långt under substansvärde, givet att mina prognoser inte är helt fel. De senaste insiderköpen hjälper men jag tror återköp skulle ge en betydligt större effekt. Återköp skulle dessutom vara gynnsamt för bolaget i förvärvsdiskussioner där bolaget förvärvar med egna aktier som betalningsmedel.