PV Enterprise - uppdaterad aktieanalys 1 maj efter årsredovisningen

2008-04-22 11:56, Edited at: 2010-06-11 11:14

******PV Enterprise Sweden - målkurs 98-183 kr 2008

PV Enterprise Sweden (noterat som PVE på First North) med säte i Vilshult i Blekinge är ett sedan i slutet av 2007 raketväxande företag specialiserat på utveckling och tillverkning av solcellspaneler för elproduktion för en mycket långsiktigt snabbt växande världsmarknad. De siktar på att bli en av Europas ledande solcellspaneltillverkare mätt i kapacitet och lönsamhet.

MARKNADSUTSIKTER, KONKURRENTER m m******

******Marknaden för solceller väntas enligt vissa bedömare växa med i snitt 50 % per år 2008-2010 och därefter omkring 20 % om året fram till 2020, medan andra bedömare anger 40 % om året under överskådlig tid. PVE anser sig ha innovativa och högkvalitativa produkter med en hög grad av automatisering av produktionen vilken finns i Vilshult och Polen med 99 anställda 31 mars varav 47 i Polen. Pris, kvalitet och kundservice bedömer bolaget som deras viktigaste konkurrensmedel. Bland stora konkurrenter i branschen märks REC, BP Solar, Kyocera och Sanyo. PVE är uppenbarligen konkurrenskraftiga trots ökad priskonkurrens från framför allt Kina vilket den mycket stora befintliga orderstocken på miljardbelopp för flera år framåt i tiden intygar. Kinas valuta stärks dock successivt och tillsammans med löneökningar där kommer deras relativa kostnadsfördel att minska. PVE har mångårig erfarenhet från sin nisch i branschen. Det räcker således långt att PVE har en effektiv robotiserad produktionsapparat, gör högkvalitativa certifierade produkter och lämnar garantiåtagande på 25 år, eftersom löneandelen är en ganska liten del av totalkostnaderna där i stället råvaror och förnödenheter inkl solcellerna svarar för den klart största andelen. Den geografiska närheten från Blekinge och Polen till huvudmarknaderna i Europa som Tyskland, Spanien och Italien är en dessutom fördel från t ex transportsynpunkt.

PRODUKTERNA******

******PVEs produkter används för en rad olika applikationer som t ex solcellsparker, hustak, fasader, husvagnar och båtar. Effekten vanligtvis mellan 170 och 230 W. Antingen mono- eller polykristallinska solceller utgör basen i solcellspanelerna. Företaget levererar såväl moduler som kompletta systemlösningar. I produktprogrammet finns dessutom kopplingsdon och installationsutrustning. PVE är TÜV-certifierat vilket innebär att TÜV Rheinland kontrollerat att produkterna uppfyller de kvalitetskrav som standard IEC 61215:2005 ed.2 ställer och funnit att så är fallet. Certifieringen skedde 2007 och var en förutsättning för alla de stororder som har erhållits därefter. Bolaget väljer leverantörer av insatsvaror och komponenter med stor omsorg. Samtidigt är företagets egen produktutveckling fokuserad på att kontinuerligt förfina befintlig teknik. Bolaget har sökt patent på en staplingsbar funktion integrerad i produkten och som sparar in produktions-, installations-tid och dessutom förpackningsmaterial. Vid eventuella framtida mer genomgripande teknikskiften för att alstra el genom solceller, dvs med annat än kiselbaserade solceller, bör PVE kunna anpassa sig relativt snabbt eftersom de själva inte utvecklar solcellerna. De köps i stället in från utlandet. PVE är mindre berört jämfört med aktörer tidigare i värdekedjan, eftersom PVE lika gärna kan göra t ex tunnfilmspaneler eller kopparcellspaneler, även om det skulle uppstå ökade kostnader under en övergångsperiod. De ser snarare fram mot forskning som bidrar till att göra solkraften ännu mer attraktiv som energislag, eftersom en ökad totalmarknad vore av godo.

FÖRSÄLJNING - MARKNAD******

******Försäljningen går nästan uteslutande på export till t ex Tyskland som är världens enskilt största marknad för solcellsbaserad elproduktion. Subventioner till sådan elproduktion är en viktig förklaring, men på mycket lång sikt väntas branschen klara sig utan subventioner bl a eftersom kostnaderna spås fortsätta minska långsiktigt när solceller väntas sjunka i pris. I Tyskland väntas subventionerna minska med 8-10 % om året 2009-2011. Priset för solcellsbaserad el väntas nå i paritet med osubventionerad el senast omkring år 2020 i kontinentala Europa men i vissa länder tidigare än så, och efter det väntas den årliga marknadstillväxten bli ännu högre. Det påverkas dock även av hur den konventionella elens pris utvecklas som väntas öka. PVEs främsta marknader är Tyskland, Spanien, Tjeckien, Italien och Grekland. I Sverige och övriga Norden börjar intresset växa för företagets produkter.

PRODUKTIONSKAPACITET och AGGRESSIVA FÖRSÄLJNINGSMÅL******

******PVE har under inledningen av 2008 uppnått en kapacitet att producera sammanlagt motsvarande 70 MW i årstakt i Vilshult och i Polen. Försäljningsmålet 2008 på 30 MW motsvarar ungefär 800 Mkr och ryms således med mycket god marginal inom kapacitetstaket, liksom 2009 års mål på 60 MW.******

******Målet hade redan per Q1 2008 styrkts i form full orderbok för hela det årets omsättnngsmål. Efter 2008 är omsättningsmålen att öka den med 100 % i antal watt år 2009, och även dubbla den under 2010. Med nuvarande prisläge i kronor/watt motsvarar det ca 1.6 Mdr kr 2009 och 3.2 Mdr kr 2010.

FINANSER******

******PVE fick tack vare en riktad nyemission på netto drygt 47 Mkr hösten 2007 kraftigt förbättrad finansiella styrka för att framöver kunna öka tillverkningskapaciteten och rörelsekapital. Soliditeten var 35 % efter Q1 2008. Likviditeten är god och stärktes efter kvartalsskiftet i och med att en stor kunds förskottsbetalning inkom efter kvartalets utgång. PVE försöker i stor utsträckning få förskottsbetalningar och har lyckats bra med det. PVEs VD har tidigare dvs i jan 2008 uppgivit i intervju att bolaget då räknade med positivt kassaflöde 2008 även efter investeringar trots den snabba tillväxten. Av min värderingskalkyl nedan framgår dock att jag trots detta räknar med en ökning av aktieantalet till 11 M aktier från nuvarande 10.1 M, eventuellt redan under 2008. Det bör räcka för ytterligare ytterligare tilläggsinvesteringar för ytterligare höjning av produktionskapaciteten inför år 2010 och täcka behovet av ökat rörelsekapital. PVE kan dessutom öka avkastningen på eget kapital, allt annat lika, genom viss lånefinansiering vilket också skedde under Q1 2008 med en checkkredit med limit 70 Mkr, i huvudsak för att uppväga de mycket snabbt ökande affärsvolymerna och den påfrestning det kan innebära på likviditeten kortsiktigt.

INKÖP, MARGINALER** **PVE har under hösten 2007 och våren 2008 säkrat en stor del av kommande års behov av solceller genom kontrakt med Gintech respektive Solar Power Industries motsvarande tillsammans ca 164 MW t o m år 2011.**********I feb 2008 meddelade PVE att de tvingats acceptera en prishöjning på ca 4 procentenheter för solcellsinköp vilket har försämrat resultatutsikterna för 2008. Eftersom betalningen ofta sker i dollar och försäljningen i euro påverkas PVEs marginaler positivt om dollarfallet relativt euron fortsätter, allt annat lika. PVE hade dock valutasäkrat 200 Mkr vid USD/EUR 1.47-1.48, varför den potentiella positiva effekten blir mindre. Valutasäkringen motsvarade nämligen ungefär hälften av de dollarbaserade solcellsinköpen för 2008. En viss positiv valutaeffekt bör det dock kunna bli under Q2 om USD/EUR-kursen ligger kvar kring 1.55-1.60.****

****Det nya inköpsavtal som tecknades i april 2008 gällande t o m 2011 innebar en klar förbättring i stället med sjunkande solcellspriser på längre sikt.

Eftersom omsättningen 2008 kommer att explodera och ungefär väntas 7-faldigas har PVE möjlighet att gå med vinst 2008 tack vare skalfördelarna. Produktionen kommer trappas upp successivt under 2008. Bolagets bruttomarginal låg kring 14 % 2007 men ju mer erfaren personalen blir och med ny mer automatiserad maskinutrustning finns möjlighet för några procentenheter mer.

Q1-RAPPORTEN 2008

PVEs omsättning Q1 2008 ökade extremt mycket till 119.75 Mkr från en låg nivå på 3.1 Mkr samma kvartal året innan. Det var trots det något under mitt prognosintervall. Rörelseresultatet ökade till 2.3 Mkr innebärande en rörelsemarginal på knappt 2 %, vilket däremot var inom mitt ganska snäva prognosintervall. Då hade merparten av omsättning och resultat genererats under enbart mars månad då PVE uppnådde en försäljning av hela 79 Mkr med ett resultat före skatt kring 5 Mkr (EBITDA var nämligen 5.9 Mkr). Årstakten under mars blir alltså hela 948 Mkr i omsättning och vinst omkring 60 Mkr, vilket f ö är i linje med mitt långsiktiga vinstmarginalantagande.****

****Den viktiga bruttomarginalen ökade efter svackan under Q4 2007 till 15 %, också i paritet med mina kortsiktiga och långsiktiga förväntningar. Lönekostnadsläget i Polen ligger kring 40-50 % av nivån i Sverige och den ökande andelen produktion i Polen bidrar till förbättringen hittills och till potentialen framöver. PVE bedömer att bruttomarginalen ska kunna öka ytterligare. Valutaläget med svag USD mot EUR som nu borde gynna PVE slog tyvärr inte igenom fullt ut pga att bolaget börjat terminssäkra vilket var en nyhet, men framöver säger PVE i rapporten att det kan innebära ett visst positivt genomslag om valutarelationerna ungefär består från april 2008. PVE räknar med att inte behöva anställa fler i produktionen för att nå omsättningsmålet. En av PVEs stora kunder Gehrlicher har fallit ifrån men ersatts av andra för åren 2008-2009. Generellt är efterfrågan mycket stark eller "urstark". PVEs Q1-resultat är dessutom belastat av höga kostnader för upplåning, revision, rekrytering och juristarvoden som sammantagna lär minska kommande kvartal.****

****Strax efter Q1-rapporten i april meddelade PVE att de fått en order på ca 77 Mkr från Spanien att levereras under Q2 och Q3. Ordern avseende 2.7 MW motsvarar således ca 28.5 kr/Watt vilket är över snittet på årsmålet, och medför därför även det något ökad vinstmarginalpotential.****

****Totalt sett ser det därför mycket bra ut för PVE under återstoden av 2008 och min målkurs underbyggs ännu bättre av Q1-rapporten.****

****Q2 2008 – PROGNOS****

****Omsättningen bör nu fortsätta öka successivt under resten av året. Jag skissar på följande snabba kvartalsvisa omsättningsökningar : 120 Mkr Q1, 180 Mkr Q2, 220 Mkr Q3 och 280 Mkr Q4, summa 800 Mkr. För att ungefär klara årsmålet måste det i alla fall bli en snarlik utveckling av ytterst enkla matematiska skäl.****

****Q2 bör omsättningen alltså nå omkring 180 Mkr, även om det kan tyckas som en lite väl snabb ökning från Q1. Q3 räknar jag med att omsättningsökningen dämpas något pga semestereffekter. Prognosen för bruttoresultatet under Q2 med en något ökande bruttomarginal till 16 % blir då 28.8 Mkr. Efter övriga kostnader på omkring 18 Mkr återstår 10.8 Mkr i vinst. Q1 innehöll en del ovanligt höga externa kostnader enligt bolaget, men jag räknar således ändå totalt med lika stora övriga kostnader som under Q1. Q2 ger då vinst/aktie på 0.77 kr motsvarande drygt 3 kr i årstakt. Sedan väntas Q3 och Q4 ytterligare öka omsättning och vinst.

MÅLKURSKALKYL 2008****

****2008 års omsättning bör bli omkring 800 Mkr, och med en bruttomarginal på 14-16 % kunna ge upphov till ett resultat på omkring 800 x (0.14 till 0.16) Mkr minus 72 Mkr (avseende övriga kostnader inkl finansiella dvs alla utanför bruttovinsten) eller ca 40-56 Mkr motsvarande en vinstmarginal före skatt på 5-7 % och ca 2.9-4.0 kr/aktie med befintligt antal aktier (10.1 M). Jag lutar åt att bruttomarginalen t o m kan överraska lite positivt relativt min egen analys helårsprognos. Å andra sidan skulle de kvartalsvisa övriga kostnaderna kunna bli något större än under Q1, även om föga tyder på det eftersom EO-posterna i den kategorin var onormalt stora under Q1.

2009 räknar jag med ett tillväxtintervall på halva till i linje med målet dvs + 50–100 % , till en omsättning på 1200-1600 Mkr. Med vinstmarginal 5-7 % före skatt som bedömt fortsatt rimlig blir vinstprognosen per aktie ca 3.93-7.33 kr med 11 M aktier, efter en förmodad nyemission under 2008 eller 2009 för utökat rörelsekapital.****

****Eftersom PVE kan väntas fortsätta raketväxa ungefär lika fort 2010 och marknaden därefter fortsatt väntas växa omkring 20-40 % om året långsiktigt ska p/e-talet 2009 spegla inte bara rakettillväxten till 2010 utan även den långsiktigt förväntade tillväxten många år därefter. Därför är i vart fall åtminstone p/e 30 befogat för 2009. Redan på 2010 års vinstprognos som kan förväntas ligga 50-100 % högre om vinstmarginalen är konstant, sjunker därmed p/e-talet drastiskt. Tillämpar man p/e-talet 30 fås en fundamentalt motiverad kurs år 2009 som ligger inom intervallet 118-220 kr. För denna typ av snabbväxare brukar jag använda ett mycket högre riskvägt, subjektivt valt, avkastningskrav på 20 % per år på ett framtida kursmål för att nutidsdiskontera målkursen. Det ligger faktiskt redan en stor riskrabatt i p/e-talet 30 eftersom en tillväxt på 50-100 % 2010 skulle innebära att p/e-talet räknat på 2010 sjunker till 15-20 på 2009 års målkursnivå, vilket vore mycket lågt när marknadstillväxten väntas bli 20-40 % om året långsiktigt.

Ett intervall för PVEs på detta sätt fundamentalt motiverade målkurs 2008 blir därmed indirekt beräknat till (118 till 220) kr/1.2 = ca 98-183 kr. Det motsvarar ett p/e-talsintervall på målkursnivå på 35-46 för 2008, där intervallet beror på tillväxtantagandets bredd för år 2009 dvs 50-100 %. Den ännu större relativa bredden i PVEs målkursintervall är dessutom en naturlig följd av den långsiktigt antagna vinstmarginalens bredd på 5-7 %. För jämförelsens skull kan noteras att den stora lönsamma norska konkurrenten REC som verkar på samma långsiktigt snabbt växande världsmarknad har ett p/e-tal som i april 2008 låg på ungefär dubbla dessa nivåer utan att ha några marginal-problem att tala om som skulle kunna ha förklarat denna omständighet. Vinstmarginalen är nämligen i klassen 30-40 %. En viss högre multipel är visserligen befogad för REC pga lägre risk t ex beroende på bolagets storlek och marginalmässigt längre avstånd till förlustrisk. PVE kan trots det avsevärt lägre p/e-talet ändå förväntas växa fortare, både till omsättning och vinst, än REC år 2009, vilket antyder en mycket skev relativvärdering i nuläget när PVE dessutom ligger långt under målkursuntervallets p/e-tal. På nuvarande kurs kring 48 kr blir PVEs p/e-tal nämligen 12-17, alltså endast omkring 1/5 av RECs, trots att PVE kan förväntas växa 50-100 % både 2009 och 2010. Det är en extremt lågt p/e-tal relativt både REC och marknadstillväxten långsiktigt.

RISKER****

****Den största risken i värderingen jag ser gäller osäkerheten om hur hög vinstmarginalen blir uthålligt. Den näst största risken är förmodligen att PVE inte klarar att öka produktionen så snabbt som behövs utan oväntade kostnadsproblem. De klarade dock detta utmärkt under Q1 2008. Denna risk hänger f ö delvis ihop med marginalrisken. En tredje riskfaktor, som också berör den förstämnda, skulle vara ökad konkurrens från lågkostnadsländer, men dels har PVE redan startat en fabrik i Polen med ökande andel av produktionen, och dels är kostnadsbilden måttligt löneintensiv utan råvarorna utgör överlägset största kostnadsposten. PVE konkurrerar med en effektiv produktionsapparat, gör högkvalitativa certifierade produkter och lämnar garantiåtagande på 25 år vilket räcker långt. En fjärde större risk är att en eller flera storkunder vill frånsäga sig sina redan garanterade order till PVE. Såsom order- och marknadsläget är 2008 kanske PVE t o m skulle kunna ersätta bortfallande order med en nya, vilket också har skett i ett känt fall. En femte risk är att subventionerna till solenergi-sektorn på ett oförutsett vis ändras i negativ riktning för PVEs kunder, men en viss nedtrappning i dessa subventioner t ex i Tyskland 2009 är redan känd och bolagen har sannolikt god tid att anpassa sig och priset på råvaran solceller sjunker stadigt ungefär lika fort så att t ex vinstmarginalen inte behöver påverkas signifikant. Marknaden växer så snabbt att PVE kan välja vilka länder de satsar på. Nu har de trappat ned Tyskland något pga större prispress kan väntas där. Politikerna som aktivt stödjer solenergi med subventioner, har i grunden dock knappast skäl att vilja skada marknaden för en ytterst miljövänlig elenergikälla i synnerhet när det framtida ständigt ökande energibehovet ska säkras. En sjätte risk som sannolikt kan komma att materialiseras först om ganska många år är ett eventuellt teknikskifte som skulle medföra att kiselbaserade solceller tappar konkurrenskraft. PVE som inte själva tillverkar solceller kan dock övergå till att arbeta med nyare teknik som t ex tunnfilmspaneler eller kopparcellspaneler. Många andra bolag i branschen med mindre valfrihet, t ex de specialicerade leverantörerna av PVEs råvara dvs kiselbaserade solceller, skulle drabbas betydligt värre.

SLUTSATS

Min slutsats är således att risk/reward är mycket gynnsam för en ganska eller mycket långsiktig placering i t ex 1/2-2 år även om PVE-aktien sannolikt kommer vara fortsatt volatil, i synnerhet i en kanske utdraget orolig aktiemarknad 2008. För långsiktiga placerare som tål sådan volatilitet är PVE ett mycket starkt köp, enligt min bedömning.****