Sälj Proffice-aktien
2014-12-17 07:47, Edited at: 2014-12-23 00:18Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.
Är aktien i personaluthyrnings-firman Proffice köpvärd eller ej?
Faktorer som påverkar värderingsnivån (tex hur högt det motiverade p/e-talet ska vara för att kunna bedöma om en aktie är köpvärd eller ej vid en viss gällande börskurs):
1)
Som regel gillar denna blogg inte aktier i bolag som
...IT-konsulter (tex bolag som Cybercom, Connecta, Prevas, Acando, Hiq, Knowit)
...teknikkonsultfirmor (tex Sweco, ÅF, Hifab, Rejlers)
...eller personaluthyrningsfirmor (tex Proffice, Poolia, Uniflex, Dedicare, SJR, NGS)
...eller för den delen aktiemäklarfirmor (Avanza, Nordnet)
Sådana bolag är konjunkturkänsliga. Blir det sämre tider kan intjäningen snabbt bli "wiped out', dvs försämras radikalt och snabbt.
De är inte unika. De jobbar i branscher med hård konkurrens och där det är svårt att ha konkurrensfördelar. Det ger generellt låg lönsamhet (låg vinstmarginal på intäkterna).
(Avanza och Nordnet lyckas dock ha höga vinstmarginaler.)
- De är personalberoende. De har ingen egentlig substans i form av värdefulla konkreta tillgångar eller patent på unika produkter. Slutar personalen kan bolaget ej bedriva sin verksamhet.
För övrigt är väl att jobba inom tex personaluthyrningsbranschen som regel lågstatusjobb med låg lön och hög personalomsättning.
Dvs det är väl jobb som folk tar i sista hand om man inte kan få något vanligt, fast jobb.
Hög personalomsättning innebär ju mer besvär och sämre lönsamhet för personaluthyrningsfirmorna.
Det borde leda till att investerare borde ha höga avkastningskrav för att köpa aktier i sådana bolag, vilket i sin tur borde göra att aktier i sådana bolag värderas till låga p/e-tal - annars är de inte köpvärda.
2)
Visst finns det samtidigt även delvis långsiktigt fördelaktiga trender av typen:
En allt större del av de som jobbar, är anställda via personaluthyrningsfirmor. Det ger uppdragsgivarna större flexibilitet (men även ev lägre kostnader om man kan spela ut personaluthyrningsfirmor mot varandra, vilket då ger sämre marginaler för persuthyrningsfirmorna?).
Företag (och andra organisationer) outsourcar i allt högre utsträckning tex sina IT-avdelningar till utomstående IT-konsultfirmor, i förhoppning om att det ska bli bättre, billigare och enklare.
Snabb teknisk utveckling inom IT borde gynna efterfrågan på IT-konsulter.
Dessa plusfaktorer kan anses tillföra ett visst långsiktigt tillväxt-element, vilket i sig ev motiverar en högre värderingsnivå för sådana bolag än annars.
Men sammantaget borde de ändå värderas lägre (dvs till ett lägre p/e-tal) än andra bolag.
3)
Sedan finns det förstås bland både persuthyrningsfirmor och IT-konsultfirmor bolag som i sig är bättre eller sämre skötta, vilket också påverkar aktiernas motiverade värderingsnivå.
Börsbolag i branschen
Ex på svenska börsnoterade personaluthyrningsfirmor och deras börsvärden (enl Bloomberg.com):
Proffice 1 271 miljoner kr
SJR 388 miljoner kr
Uniflex 365 miljoner kr
NGS 255 miljoner kr
Dedicare 191 miljoner kr
Poolia 181 miljoner kr
Aktiernas kursförändring under senaste 12 mån (enl Bloomberg.com):
SJR +67%
Dedicare +35%
Stockholmsbörsen (OMXSPI-index) +13%
Poolia +4%
NGS -1%
Proffice -22%
Uniflex -38%
Bolagens börsvärden enl Avanza.se:
Proffice 1 298 miljoner kr
Uniflex 365 miljoner kr
SJR 359 miljoner kr
NGS 260 miljoner kr
Dedicare 247 miljoner kr
Poolia 176 miljoner kr
Aktiernas kursutveckling hittills under 2014 (tom tis 16 dec 2014 enl Avanza.se):
SJR +52%
Dedicare +23%
Stockholmsbörsen (OMXSPI-index) +8%
NGS -5%
Poolia -7%
Proffice -30%
Uniflex -42%
Aktiernas kursutveckling de senaste tre åren (tom tis 16 dec 2014 enl Avanza.se):
NGS +378%
SJR +117%
Stockholmsbörsen (OMXSPI-index) +57%
Dedicare +18%
Proffice -7%
Poolia -25%
Uniflex -33%
Dvs som generell regel har väl de aktier gått bäst som är aktier i välskötta bolag.
Proffice verkar vara ett stort bolag i branschen för personaluthyrning.
Men enl ovan har aktien gått dåligt både på lång och kortare sikt.
Bolaget verkar alltså ha problem med att det inte är särskilt bra skött.
Förmodligen inga starka huvudägare som håller koll på verksamheten, utan istället ett bolag som är "tjänstemannastyrt" utan att de anställda bryr sig särskilt mycket.
Största ägare, styrelse, vd
I och för sig helt uppdaterade siffror men per slutet av 2013 hade Proffice följande största aktieägare:
Swedbank fonder 16%
Nordea fonder 14%
Handelsbanken fonder 9%
Capman 8%
http://www.profficegroup.com/investerare/agarstruktur/
Dvs bara institutioner som ej lär engagera sig särskilt mycket i verksamheten.
I och för sig är Capman ett finskt riskkapitalbolag som ev engagerar sig lite mer.
Och Capman äger röststarka A-aktier i Proffice som gör att röstandelen blir 27% (klart mest av alla) även om ägarandelen bara är 8%.
Proffices styrelse består av följande sex pers:
Cecilia Daun Wennborg
Karl Åberg
Lars Johansson
Susanna Marcus
Juan Vallejo
Axel Hjärne
http://www.profficegroup.com/investerare/bolagsstyrning/styrelse/
Av dem verkar det bara vara Åberg som representerar Capman.
Övriga är "oboeroendei förhållande till bolaget, bolagsledningen och de större aktieägarna", eller helt enkelt folk som inte lär bry sig särskilt mycket om Proffices utveckling.
Dvs en av sex styrelseledamöter lär ju inte ge Capman särskilt stort inflytande över Proffice.
Vd för Proffice är dansken Henrik Höjsgaard: http://www.profficegroup.com/investerare/bolagsstyrning/vd--koncernchef/
Han har bara varit vd för bolaget sedan början av 2014 (dvs oerfaren?).
Så här beskrivs han på Proffices hemsida (i länken ovan):
Född 1965
Handelsexamen från Niels Brock Handelshögskola i Köpenhamn
Anställd sedan 2014
Arbetslivserfarenhet: Innan Henrik tillträdde som verkställande direktör och koncernchef för Proffice AB 2014 var han VD för PostNord Logistics sedan 2007.
Henrik har en lång internationell karriär, bland annat som skeppsmäklare i Köpenhamn, Oslo, London och Hongkong.
Han har även varit koncernchef för Keolis Nordic AB och har haft olika chefsroller i Sverige och Danmark bland annat som VD för TNT International Express AB.
Övriga styrelseuppdrag: -
Aktieinnehav i Proffice: 13 000 B-aktier
Dvs han har varit skeppsmäklare och chef för posten och lite annat.
Ev oroväckande att han har så litet aktieinnehav i Proffice.
Hans 13 000 Proffice-aktier är vid börskurs 18,50 kr bara värda 200 000-300 000 kr.
För att en börs-vd ska ge trovärdighet hos investerare bör han/hon äga aktier för tiotals miljoner kr och helst belåna hus och hem för att köpa aktier i det bolag han är vd för.
Höjsgaard verkar först ha köpt 10 000 Proffice-aktier i jan 2014 när han tillträdde som vd.
Därefter har han i och för sig ökat på med 2 000 st i aug 2014 och ytterligare 1 000 st i okt 2014.
Men det är ju försvinnande små belopp han köpt för.
Och någon särskilt god affär har hans aktieköp inte heller varit hittills.
I jan 2014 låg aktien i ca 20-25 kr.
Det gjorde den även o aug 2014.
Men i okt 2014 hade den fallit till ca 15-20 kr.
Proffices ekonomiska utveckling de senaste kvartalen:
Intäkter:
q1/2012: 1 200 miljoner kr
q2/2012: 1 295 miljoner kr
q3/2012: 1 182 miljoner kr
q4/2012: 1 199 miljoner kr
q1/2013: 1 062 miljoner kr (-12%)
q2/2013: 1 130 miljoner kr (-13%)
q3/2013: 1 066 miljoner kr (-10%)
q4/2013: 1 060 miljoner kr (-12%)
q1/2014: 996 miljoner kr (-6%)
q2/2014: 1 078 miljoner kr (-5%)
q3/2014: 1 058 miljoner kr (-1%)
Rörelsemarginal (rörelseresultat delat med intäkter):
q1/2012: 3%
q2/2012: 4%
q3/2012: 3%
q4/2012: -1%
q1/2013: 1%
q2/2013: 3%
q3/2013: 5%
q4/2013: 3%
q1/2014: 2%
q2/2014: 2%
q3/2014: 5%
Nettoresultat (resultat efter skatt):
q1/2012: 26 miljoner kr
q2/2012: 39 miljoner kr
q3/2012: 19 miljoner kr
q4/2012: -5 miljoner kr
q1/2013: 13 miljoner kr (-50%)
q2/2013: 22 miljoner kr (-44%)
q3/2013: 44 miljoner kr (+132%)
q4/2013: 25 miljoner kr (+600%)
q1/2014: 13 miljoner kr (0%)
q2/2014: 17 miljoner kr (-23%)
q3/2014: 36 miljoner kr (-18%)
Nettoresultat per aktie:
q1/2012: 0,35 kr
q2/2012: 0,55 kr
q3/2012: 0,28 kr
q4/2012: -0,06 kr
q1/2013: 0,19 kr (-46%)
q2/2013: 0,32 kr (-42%)
q3/2013: 0,66 kr (+136%)
q4/2013: 0,35 kr (+683%)
q1/2014: 0,19 kr (0%)
q2/2014: 0,25 kr (-22%)
q3/2014: 0,53 kr (-20%)
Dvs:
...Fallande intätker, även om det tycks ha dämpats något de senaste kvartalen.
...Lövtunn rörelsemarginal (som väntat för en personaluthyrningsfirma). För tidigt att säga om något trendbrott uppått håller på att ske.
...Ojämn resultatutveckling men överlag dålig trend de senaste kvartalen.
Ovannämnda kvartalssiffror blir följande i årstakt för senast rapporterade 12 mån:
Intäkter:
okt 2012-sep 2013: 4 457 miljoner kr
okt 2013-sep 2014: 4 192 miljoner kr (-6%)
Rörelsemarginal:
okt 2012-sep 2013: 1,7%
okt 2013-sep 2014: 3,1%
Nettoresultat:
okt 2012-sep 2013: 74 miljoner kr
okt 2013-sep 2014: 91 miljoner kr (+23%)
Nettoresultat per aktie:
okt 2012-sep 2013: 1,11 kr
okt 2013-sep 2014: 1,32 kr (+23%)
Dvs:
...Fallande intäkter.
...I och för sig stigande rörelsemarginal.
Men det verkar bara bero på att rörelseresultatet som hade en svacka i q4/2012 blev mer normalt i q4/2013.
I och för sig även stigande rörelsemarginal om man jämför utvecklingen från jan-sep 2013 till jan-sep 2014:
jan-sep 2013: 2,8%
jan-sep 2014: 3,1%
Men det är som synes en betydligt mindre ökning.
...Även nettoresultatet och resultatet per aktie visar ökning i årstakt.
Men även det verkar mest bero på att q4/2013 blev mer normaliserat jämfört med svackan i q4/2012.
Jämför man jan-sep blir utvecklingen följande:
Nettoresultatet:
jan-sep 2013: 79 miljoner kr
jan-sep 2014: 66 miljoner kr (-16%)
Nettoresultatet per aktie:
jan-sep 2013: 1,17 kr
jan-sep 2014: 0,97 kr (-17%)
Dvs förändring av nettoresultatet:
från q4/2012 till q4/2013: +30 miljoner kr
från jan-sep 2013 till jan-sep 2013: -13 miljoner kr
Summa från okt 2012-sep 2013 till okt 2013-sep 2014: +17 miljoner kr
Förändring av nettoresultatet per aktie:
från q4/2012 till q4/2013: +0,41 kr
från jan-sep 2013 till jan-sep 2013: -0,20 kr
Summa från okt 2012-sep 2013 till okt 2013-sep 2014: +0,21 kr
Dvs med undantag av den onormalt stora resultatförbättringen från q4/2012 till q4/2013 har Proffice haft en ganska stor resultatförsämring.
Proffice-aktiens värderingsnivå
Proffice har ca 69 miljoner st utestående aktier.
Vid börskurs 18,50 kr är alltså Proffice värt ca 1,3 miljarder kr på börsen.
Och enl ovan har Proffice intäkter på över 4 miljarder kr i årstakt.
Då verkar ju aktien billig vid börskurs 18,50 kr eftersom det innebär att bolaget bara är värt drygt 1 milajrd kr på börsen?
Nej, eftersom det viktiga är vilken lönsamhet bolaget har på de intäkterna.
Och som nämnts ovan har Proffices nettoresultat bara uppgått till drygt 90 miljoner kr i årstakt trots de stora intäkterna på över 4 miljarder kr.
Dvs huvudfrågan är vem som vill köpa ett bolag för 1,3 miljarder kr om bolaget bara genererar ett nettoresultat på ca 90 miljoner kr per år.
Alternativt uttryckt:
...Vem vill köpa en aktie för 18,50 kr
...om bolaget bara genererar ett nettoresultat per aktie på 1,32 kr i årstakt.
Det blir ett p/e-tal på 14.
(Även börsvärdet på ca 1,3 miljarder kr i förhållande till det årliga nettoresultatet kring 90 miljoner kr per år innebär att börsvärdet ligger på 14 gånger det årliga nettoresultatet.)
Dvs vem vill köpa Proffice-aktien för ett p/e-tal på 14 med bolagets skrala ekonomiska utveckling med fallande intäkter och mager vinstmarginal.
Dessutom konjunkturkänslig verksamhet som gör att utvecklingen lär bli ännu sämre i sämre tider (sämre konjunktur).
Här i bloggen är uppfattningen att Proffices ovannämnda förutsättningar gör att aktiens motiverade p/e-tal ligger på max 8-10.
Det gör att aktiens motiverade börskurs blir ca 10-13 kr.
Och från börskursen 18,50 kr innebär det en motiverad kursnedgång på ca 30-40%.
Visst är det generella ränteläget för närvarande rekordlågt vilket generellt höjer aktiers motiverade p/e-tal (eftersom de alternativa avkastningsmöjligheterna är sämre).
...Tex får man för närvarande bara 0,9% ränta per år om man köper en svensk statsobligation med en löptid på tio år.
...I USA (där konjunkturen verkar visa tydligare förbättring) ligger den tioåriga statsobligationsräntan på i alla fall drygt 2% per år.
...Och köper man en 30-årig statsobligation i USA får man ca 2,7% ränta per år.
Men här i bloggen är uppfattningen att detta är nivåer som långsiktigt lär ligga på klart högre nivåer.
Tex bara inflationstakten har väl långsiktigt legat på 2-3% per år normalt sett.
Därtill vill man ha en "realränta" på 2-3% per år.
Det borde innebära en statsobligationsränta på 4-6% per år i ett normalläge.
//Edit: Tex Konjunkturinstitutet (KI) räknar med följande utveckling för räntan på svenska tioåriga statsobligationer (enl KI:s senaste konjunkturrapport från 18 dec 2014):
2013 (faktiskt utfall): 2,1%
2014: 1,7%
2015: 1,4%
2016: 2,1%
2017: 2,7%
2018: 3,3%
2019: 3,9%
Det baseras bla på följande KI-prognoser för inflationen i Sverige (mätt som utveckling av konsumentprisindex (KPI):
2013 (faktiskt utfall): 0,0%
2014: -0,2%
2015: 0,1%
2016: 1,0%
2017: 2,3%
2018: 2,7%
2019: 2,8%
Och på följande nivåer för Riksbankens styrränta:
2013 (faktiskt utfall): 0,75%
2014: 0,00%
2015: 0,00%
2016: 0,25%
2017: 0,75%
2018: 1,25%
2019: 1,75%
Som jämförelse ligger
...den tioåriga svenska statsobligationen i dagsläget på en årsränta på 1,00% (slutnivå mån 22 dec 2014).
...Och Riksbankens styrränta ligger på 0,00%.
Som synes räknar KI med att Riksbanken kommer att börja höja sin styrränta först år 2016.
Men därefter ganska stora höjningar de följande åren.
Enl ett gammalt börsordspråk (som väl är ifrån USA): "Don't fight the Fed!"
Dvs köp inte aktier när USA:s centralbank ("Fed") är inne i en period av styrränte-höjningar (eftersom börsen under sådana perioder kan antas falla).
//
För att köpa aktier vill man därtill ha en "riskpremie" eftersom aktiers kursförändring varierar och man ej vet från år till år hur det kommande årets värdeförändring kommer att bli.
Säg att man för att köpa en aktieportfölj (motsvarande börsen som helhet) kräver en riskpremie på 4-5%.
...Med en normal statsobligationsränta på 4-6%
...plus denna riskpremie på 4-5%
borde man alltså kräva en förväntad avkastning på minst 8-11% per år för att köpa en aktieportfölj motsvarande börsen.
Vilket avkastningskrav ska man då normalt sett kräva för att köpa en enskild aktie?
Det beror (förenklat uttryckt) på hur konjunkturkänsligt bolaget är.
Det kan mätas genom att se historiskt på hur den enskilda aktien utvecklats i jämförelse med börsen som helhet.
...Säg att aktien har kursrörelser som är 1,5 gånger börsens så innebär det att bolaget är konjunkturkänsligt och har ett "beta-värde" på 1,5.
...Säg att aktien har kursrörelser som är 0,5 gånger börsens, så innebär det att bolaget är konjunktur-okänsligt och har ett beta-värde på 0,5.
Säg att Proffice-aktiens beta-värde ligger på 1,3.
Då blir ett under normala förhållanden motiverat avkastningskrav för att köpa Proffice-aktien:
...en statsobligationsränta på 4-6% per år
plus
...(börsens riskpremie 4-5% per år) gånger (aktiens beta-värde 1,3)
=
9,2-12,5% per år
Dvs ca 9-13% per år.
För att köpa Proffice-aktien borde man alltså normalt sett kräva en förväntad årlig totalavkastning (kursförändring plus aktieutdelningar) på 9-13% per år.
Säg sedan att Proffices förväntade långsiktiga intäkts- och resultatförändring i bästa fall kan hålla jämna steg med den generella bruttonationalprodukt-utvecklingen med en årlig tillväxt på 2-3% per år.
Då blir Proffice-aktiens motiverade p/e-tal:
1
delat med
(avkastningskravet 9-13% per år) minus (förväntad resultattillväxt 2-3% per år)
=
10-16
Dvs utifrån ovannämnda ganska försiktiga (konservativa) bedömning borde Proffice-aktien värderas till ett p/e-tal på max 10-16.
Och som nämnt ligger det nu på 14.
Det motiverade p/e-talet 10-16 avser dock för det resultat per aktie som boalget väntas generera under kommande 12 mån from idag.
P/e-talet 14 avser Proffice-aktiens värderingsnivå med resultatet per aktie för föregående 12 mån.
Normalt sett brukar ju bolags resultat långsiktigt förbättras från år till år.
Utifrån det borde ju Proffices resultat per aktie för kommande 12 mån förhoppningsvis därmed bli högre än de 1,32 kr bolaget genererade under föreg 12 mån (dvs under perioden okt 2013-sep 2014).
Säg att Proffice kan nå ett resultat per aktie på 1,50 kr under kommande 12 mån.
Ett motiverat p/e-tal på 10-16 gör då att bolagets aktie borde värderas till 14-24 kr vilket blir ett snitt på 19 kr.
Och som jämförelse ligger aktien i 18,50 kr.
Dvs utifrån det är den ganska rättvärderad.
Här i bloggen är dock uppfattningen utifrån vad aktiers p/e-tal normalt har legat på långsiktigt, att ett p/e-tal på 8-10 är mer motiverat för Proffice än ovannämnda 10-16.
Ev är tex den ovannämnda börsriskpremien 4-5% alldeles för låg.
Snarare tal om att den historiskt har legat uppåt 7-8% per år långsiktigt.
Det är bara att mäta skillnaden mellan
...hur börsen utvecklats långsiktigt per år (plus utbetalade aktieutdelningar)
...jämfört med vad statsobligationsräntan har legat på långsiktigt per år.
Med samma förutsättningar som ovan men en börsriskpremie på 7-8% (istället för 4-5%) blir Proffice-aktiens motiverade p/e-tal 7-10 (istället för 10-16).
Det verkar mera rimligt (även om det nuvarande ränteläget är rekordlågt).
//Edit: Egentligen innebär ovannämnda värderingsmodell att man ska utgå ifrån ett "normalårsresultat", och värdera bolaget till
...det motiverade p/e-talet
gånger
...detta normalårsresultat.
Frågan är då om Proffices nettoresultat per aktie på 1,32 kr för senast rapporterade 12 mån är att betrakta som ett normalårsresultat för bolaget.
Är det ev att betrakta som ett högkonjunktur-resultat (dvs bättre än ett normalår?).
Fördelen med att räkna p/e-tal på resultatet per aktie för senast rapporterade 12 mån är att
...det i alla fall är ett säkert utfall
...medan bedömd prognos för kommande 12 mån bara är en gissning.
I själva verket kan resultatet per aktie för kommande 12 mån blir bättre, sämre eller oförändrat jämfört med föreg 12 mån.
(Med Proffices fallande intäkter är det risk för att det blir sämre?)
//
Proffices balansräkning
Positivt i alla fall att Proffice verkar vara finansiellt ganska starkt med en nettoskuld (räntebärande lån minus kassa) på "bara" 65 miljoner kr per slutet av sep 2014.
Det är ju att betrakta som en ganska låg skuldsättning i förhållande till börsvärdet på ca 1,3 miljarder kr.
Det motsvarar en nettoskuld på ca 5% av börsvärdet.
I och för sig kan man tycka att det är för högt för ett konjunkturkänsligt bolag som Proffice.
Snarare borde bolaget ha en nettokassa på minst 100 miljoner kr som buffert mot sämre tider, tex för att hinna minska ner på personalen om det skulle bli sämre tider.
//Edit: Proffice har återköpt egna aktier och hade per slutet av sep 2014 ett innehav på 400 000-500 000 st Proffice-aktier.
Vid börskurs 18,50 kr är det innehavet värt ca 8 miljoner kr.
Räknar man in det i "nettoskulden" blir nettoskulden istället 57 miljoner kr motsvarande 4-5% av börsvärdet.
//
Negativt att Proffice har mycket ev "luft" i balansräkningn i form av stort bokfört värde på så kallade immateriella tillgångar.
Det är ett tillgångsslag som ej består av några konkreta tillgångar såsom fastigheter, fabriker, maskiner, varulager, kundfordringar, kassa.
...Istället är det bara "luft" som tex uppstår (i form av så kallad "goodwill") när ett bolag köper ett annat bolag för en värderingsnivå som överstiger det köpta bolagets bokförda tillgångsvärde.
...Nuförtiden med dagens "slappa" bokföringsregler kan tydligen bolag tex undvika att bokföra IT-kostnader (för tex ett nytt datasystem) direkt i resultatet. Istället bokför man dessa uppsamlade kostnader som en tillgång som i bästa fall belastar resultatet i form av årliga avskrivningar (som gör att kostnaderna kan spridas ut över en längre tid än de faktiskt har uppstått).
Tex var det väl Nordea som härförleden dock plötsligt gjorde IT-relaterade nedskrivningar.
Här i bloggen är uppfattningen att sådana immateriella tillgångar är ett otyg som ger en missvisande bild av bolagets ekonomiska utveckling (dvs ett överskattat resultat). Särskilt om kostnaderna avser utveckling av ett nytt IT-system som snabbt kan bli värdelöst med den höga tekniska utvecklingstakten i världen.
Proffices immateriella tillgångar var bokförda till 628 miljoner kr per slutet av sep 2014.
Det motsvarade då:
...38% av bolagets totala bokförda tillgångsvärde.
...hela 102% av bolagets egna kapital.
Det kan anses vara relativt sett stora immateriella tillgångar, vilket innebär en förhöjd risknivå i Proffice-aktien (vilket i sin tur motiverar en lägre värderingsnivå för aktien än annars).
I värsta fall kan Proffices alla immateriella tillgångar på drygt 600 miljoner kr behöva skrivas ned till noll kr i ett nafs.
Det ger då en resultateffekt på minus drygt 600 miljoner kr vilket skulle utradera mer än hela Proffices egna kapital.
Bolaget skulle då per definition bli konkursmässigt med skulder större än tillgångarna. (Eget kapital är ju per definition ett bolags bokförda värde på tillgångarna minus skulderna.)
Och då skulle P omgående behöva stort kapitaltillskott för att överleva.
Det skulle i sin tur säkert begäras genom att P då säljer ut stora mängder nya P-aktier till investerare, vilket säkert skulle leda till negativ effekt på börskursen pga det stora nya utbudet av av P-aktier osv.
Bolag som har relativt sett stort bokfört värde på immateriella tillgångar innebär alltså att bolagets aktie är förknippad med en förhöjd risknivå.
Och det gör i sin tur att en lägre värderingsnivå för aktien är motiverad.
//Edit: I ett bolag är det ju revisorns ansvar att se till att bolagets bokföring är korrekt och rättvisande.
Om revisorn missköter den uppgiften kan han/hon (och den revisionsbyrå där han/hon jobbar) krävas på skadestånd.
Proffices revisor är Nicklas Kullberg från revisionsbyrån PWC.
Han har tex skrivit på och godkänt Proffices q3/2014-resultatrapport där bolaget hade immateriella tillgångar bokförda till 628 miljoner kr.
Men PWC har historiskt haft fel.
Tex i härvan kring bolaget Prosolvia som gick under år 1998.
Det ledde till en rättsprocess som slutade med att PWC gick med på att betala 700-800 miljoner kr i skadestånd till Prosolvias konkursbo.
//
Proffice specificerar inte sina immateriella tillgångar på olika underkategorier i q3/2014-resultatrapporten.
Däremot gjorde bolaget det i årsredovisningen 2013.
Per slutet av 2013 hade P immateriella tillgångar bokförda till 622 miljoner kr.
De var då fördelade enl följande:
goodwill 557 miljoner kr
systemutveckling 56 miljoner kr
kundkontrakt 9 miljoner kr
Summa 622 miljoner kr
Det innebär följande procentuella fördelning:
goodwill 90%
systemutveckling 9%
kundkontrakt 1%
Summa 100% (622 miljoner kr)
Dvs här framkommer det alltså att P verkar ha bokfört IT-system som en tillgång (kallad "systemutveckling"), dvs att kostnaderna för att utveckla detta ej har belastat resultatet.
Även om det är tillåtet enl bokföringsreglerna kan man tycka att det gör att P:s historiska resultat har överskattats.
Men det mesta av de immateriella tillgångarna verkar alltså komma från tidigare företagsköp.ö
Mer om Proffice
Proffice är verksamt i hela Norden (Sverige, Danmark, Norge och Finland) även om verksamheten är klart störst i Sverige.
Fördelning av Proffices intäkter under jan-sep 2014:
Sverige 71%
Norge 24%
Finland 4%
Danmark 1%
Summa 100% (drygt 3 miljarder kr)
Dvs negativt att Norge är ett ganska stort land för P i och med att norska kronan nu faller pga det fallande oljepriset.
Proffices intäktsförändring per land från jan-sep 2013 till jan-sep 2014:
Danmark +37%
Finland +33%
Norge -2%
Sverige -6%
Summa -4% (till drygt 3 miljarder kr)
Dvs positivt med god tillväxttakt i Danmark och Finland, men synd att de bara är småsmulor för Proffice och att intäkterna hade dålig utveckling i de stora länderna Norge och framför allt Sverige.
Lönsamhet per land
Rörelsemarginal per land inom Proffice (under jan-sep 2014):
Danmark 10%
Sverige 3,80%
Norge 3,76%
Finland 3%
Summa 3%
Dvs mycket god lönsamhet för Proffice i Danmark.
De stora länderna Sverige och Norge ligger väldigt jämnt på knappt 4% i rörelsemarginal, medan Finland ligger något lägre.
Även om länderna var för sig har hygglig lönsamhet, så belastades Proffice sedan av koncerngemensamma kostnader (huvudkontoret inkl vd-lön etc) på nästan 30 miljoner kr under jan-sep 2014.
Det blir nästan 40 miljoner kr i koncerngemensamma kostnader i årstakt.
Mycket i relation till att Proffice som nämnt genererade ett totalt nettoresultat på ca 90 miljoner kr under senaste 12 mån.
Dvs utrymme att skära i de koncerngemensamma kostnaderna?
Intäktsfördelning på typ av tjänst
Proffice delar även upp sina intäkter på typ av tjänst.
Den fördelningen under jan-sep 2014:
personaluthyrning 95%
rekrytering 4%
omställning 1%
Dvs nästan allt var personaluthyrning.
Intäktsförändring per tjänstetyp (från jan-sep 2013 till jan-sep 2014):
rekrytering -2%
personaluthyrning -3%
omställning -36%
Summa Proffice -4% (till drygt 3 miljarder kr)
Och intäkterna för personaluthyrningen delas i sin tur upp i personaluthyrning till respektive bransch (andel av de totala intäkterna för P:s personaluthyrning under jan-sep 2014):
industri/logistik 34%
kontor/kundservice 26%
IT/teknik 10%
aviation 9%
vård 9%
ekonomi 8%
life science 4%
Summa 100% av Proffices personaluthyrning (som utgör 95% av P:s totala intäkter)
Dvs förenklat svarar kategorierna industri och kontor för över hälften av P:s intäkter.
Intäktsförändring per bransch (från jan-sep 2013 till jan-sep 2014):
aviation +54%
vård +2%
life science 0%
ekonomi -2%
industri/logistik -8%
kontor/kundservice -8%
ekonomi -2%
IT/teknik -10%
Summa Proffices personaluthyrning -3% (till knappt 3 miljarder kr)
Dvs dålig utveckling för de största segmenten industri respektive kontor.
Proffices ekonomiska utveckling de senaste åren
Intäkter:
2008: 4 266 miljoner kr
2009: 3 908 miljoner kr (-8%)
2010: 4 095 miljoner kr (+5%)
2011: 4 770 miljoner kr (+16%)
2012: 4 876 miljoner kr (+2%)
2013: 4 318 miljoner kr (-11%)
2014 (jan-sep): 3 132 miljoner kr (-4%)
Rörelsemarginal:
2008: 3%
2009: 4%
2010: 3%
2011: 5%
2012: 2%
2013: 3%
2014 (jan-sep): 3%
Nettoresultat:
2008: 71 miljoner kr
2009: 111 miljoner kr (+56%)
2010: 97 miljoner kr (-13%)
2011: 154 miljoner kr (+59%)
2012: 78 miljoner kr (-49%)
2013: 104 miljoner kr (+33%)
2014 (jan-sep): 66 miljoner kr (-16%)
Nettoresultat per aktie:
2008: 0,86 kr
2009: 1,45 kr (+69%)
2010: 1,19 kr (-18%)
2011: 2,02 kr (+70%)
2012: 1,11 kr (-45%)
2013: 1,52 kr (+37%)
2014 (jan-sep): 0,97 kr (-16%)
Dvs i siffrorna ser man P:s konjunkturkänslighet:
...Intäkterna föll 2009 i samband med den globala finanskrisen.
...Därefter steg intäkterna, särskilt 2011, under återhämtningsåren efter finanskrisen.
...Rörelsemarginalen nådde toppnivån 5% år 2011.
...Även resultatet per aktie nådde då en toppnivå kring 2 kr.
...Men därefter har konjunkturen och Proffices utveckling varit ganska skral.
//Edit: Bla framgår av P.s historiska resultaträkningar att bolaget varit tvunget att skriva ned det bokförda värdet på immateriella tillgångar (goodwill) vid ett par tillfällen:
2008: 30 miljoner kr
2009:
2010:
2011: 9 miljoner kr
2012:
2013:
2014 (jan-sep):
Dvs ev har P:s revisor då tänkt att "Ja, men oj. Det bokförda värdet på P:s immateriella tillgångar kanske ändå är alldeles för högt. Så vi gör väl en nedskrivning av det nu då", osv.
Och det visar också på riskerna med ett stort bokfört immateriellt tillgångsvärde, nämligen att det då och då kommer stora nedskrivningar av detta bokförda värde.
Nedskrivningarna i sig påverkar ju inte bolagets kassaflöde.
Men det anmärkningsvärda är att det bokförda immateriella tillgångs-värdet kan sägas bestå av kostnader som påverkat kassaflödet men inte det bokförda resultatet.
//
Stora internationella jättar
Frågan är vad den dåliga ekonomiska utvecklingen för Proffice sedan 2013 beror på.
Framför allt är väl orsaken skral konjunktur efter att återhämtningen av konjunkturen sedan den globala finanskrisen ebbat ut.
Anmärkningsvärt att återhämtningen ej blivit kraftfullare och mera varaktig sedan tex världens centralbanker tryckt gasen i botten i form av rekordlåga styrräntor.
Nu verkar snarare konjunkturen försämras ytterligare pga Rysslandskrisen och oljekrisen osv.
Ev även risk för att P sätts allt mer under press av internationella jättar i personaluthyrningsbranschen?
I och för sig gammal uppgift från år 2005 men då uppgavs världens största personaluthyrningsbolag vara:
Adecco
Manpower
Vedior
Randstad
Kelly Services
http://sv.wikipedia.org/wiki/Bemanningsf%C3%B6retag
Tex Adecco verkar vara baserat i Schweiz: http://en.wikipedia.org/wiki/Adecco
Där står det att Adecco har 700 000 pers anställda.
Som jämförelse säger Proffice i sin q3/2014-resultatrapport att Proffice har 10 000 pers anställda.
Adecco är utifrån det alltså 70 gånger större än P!
Adecco bildades år 1996 som en sammanslagning av franska bolaget Ecco och det schweiziska bolaget Adia Interim.
Adeccos börsvärde ligger på 11-12 miljarder schweizerfrancs på Zürichbörsen i Schweiz: http://www.bloomberg.com/quote/ADEN:VX
Det motsvarar över 90 miljarder kr vid nuvarande valutakurs 7,9553 kr per schweizerfranc.
Som jämförelse är Proffices börsvärde som nämnt bara drygt 1 miljard kr.
Manpower verkar vara en amerikansk firma börsnoterad på New York-börsen i USA.
Börsvärde motsvarande ca 39 miljarder kr.
I branschen finns även holländska jättebolaget Randstad.
Dvs börsvärden:
Adecco 94 miljarder kr
Randstad: 65 miljarder kr
Manpower 39 miljarder kr
Proffice 1 miljard kr
Aktieutveckling senaste 12 mån (enl Bloomberg.com):
Adecco +4%
Randstad -12%
Proffice -22%
Manpower -23%
Verkar alltså som att Adecco har haft en (relativt sett) god utveckling under senaste 12 mån.
Övrigas dåliga utveckling beror väl på skral konjunktur (och/eller bristfällig företagsledning?).
Ev kanske Proffices storägare Capman hoppas på att någon av de stora utländska jättarna förbarmar sig och lägger ett uppköps-bud på Proffice?
Sådana bud brukar ju då ligga en bra bit över gällande börskurs (tex åtminstone 20-30% över börskursen?).
Tidigare blogginlägg
Hur trovärdig är denna blogg när det gäller att ge rekommendationer om aktien i Proffice?
Tex tidigare blogginlägg om Proffice (från 9 apr 2012): http://www.redeye.se/aktiebloggen/proffice/proffice-aktien-fullvarderad
Där fick aktien rekommendationen "fullvärderad".
...Då låg aktien i 24 kr.
...Och nu ligger den i 18,50 kr.
Dvs aktien är -23% på 2-3 år.
Med facit i hand kan man alltså säga att rekommendationen "fullvärderad" i apr 2012 inte var tillräckligt pessimistisk om Proffice-aktien.
Skala för aktie-rekommendationer i denna blogg:
• "Köpläge": En aktie som för tillfället är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning som väntas leda till kursuppgång inom en ganska snar framtid (typ inom 0,5-1 år).
• "Kortsiktigt köp": En aktie som har goda skäl att utvecklas väl på kort sikt (typ inom de närmaste månaderna), även om man inte vet hur det kommer att bli på lång sikt.
• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt (dvs på typ 3-5 års sikt).
• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång. Man bör alltså ej ha en stor del av hela aktieportföljen i en sådan aktie.
• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.
• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.
Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex tidigast 1-2 års tid (förutom rekommendationen "kortsiktigt köp"). Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs (förutom rekommendationen "kortsiktigt köp").
Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst.
Enligt den vetenskapliga finansteorin är (förenklat sett) all information redan inbakad i alla börskurser. Därmed ger alla aktier (vid rådande börskurs) den förväntade framtida avkastning som är motiverad med hänsyn till aktiens risk, vilket i så fall gör det meningslöst att försöka plocka ut köpvärda (eller säljvärda) aktier. Enligt teorin är istället en indexfond alltid att föredra:http://www.redeye.se/aktiebloggen/en-indexfond-det-enda-rationella
Det är ej säkert att blogginlägget har tagit upp alla aspekter som är relevanta för bedömningen av den aktie som blogginlägget handlar om. Och de aspekter som tas upp i blogginlägget kan ha feltolkats.
"Käpphästar" i denna blogg bla:
1) Fundamental aktieanalys vs teknisk aktieanalys
På lång sikt är fundamental aktieanalys det enda relevanta för att bedöma om en aktie är köpvärd eller ej, dvs förenklat; den ekonomiska utvecklingen för ett börsbolags verksamhet och hur bolagets aktie värderas i förhållande till den ekonomiska utvecklingen mm.
Enl den finansiella vetenskapen går det inte att i längden bli rik på så kallad teknisk aktieanalys, dvs att spå framtida börskurser utifrån diagram för historiska börskurser etc.
Det har även visat sig i vetenskapliga studier.
Man kan tjäna pengar på teknisk aktieanalys några enstaka gånger, men därefter kommer man förr eller senare att göra förlustaffärer vilket gör den analysmetoden meningslös.
Inte heller fundamentalanalys ger vinst varje gång, men här är i varje fall uppfattningen att den i längden ger klart bättre resultat för aktieinvesteringar än teknisk analys.
Och rent logiskt borde även fundamentalanalys vara det enda som fungerar långsiktigt eftersom det bara är den som är underbyggd av rimliga resonemang jämfört med teknisk analys.
2) Aktieutdelningar
Aktieutdelningar och nivån på dem anses här vara irrelevanta i sig för bedömning av om en aktie är köpvärd eller ej.
Aktieutdelningar är ju bara som att man har 1 000 kr på banken och gör ett uttag på 100 kr. Man blir inte rikare för det utan har ändå bara 1 000 kr (fast 100 kr kontant och 900 kr kvar på banken).
Allt annat lika bör en aktiekurs falla med lika mycket som aktieutdelningen när aktieutdelningen avskiljs från börskursen.
Däremot kan aktieutdelningen indikera att bolaget är lönsamt och genererar bra resultat per aktie och räknar med en fortsatt god utveckling för resultatet per aktie, men då är aktieutdelningen bara en sekundäreffekt av det.
Det enda relevanta för bedömning av om en aktie är köpvärd eller ej anses här vara hur mycket pengar ett bolag genererar (och väntas generera de kommande åren) i sin löpande verksamhet (mätt förenklat som tex resultat per aktie), och hur börskursen ligger i förhållande till det.
Sätter man in pengar på bankkonto vet man alltid säkert (förhoppningsvis) att man får tillbaka insatta pengar plus ränta (även om räntan är låg) när man vill ta ut pengarna.
Köper man en aktie för att få aktieutdelning tar man alltid en risk för att börskursen står lägre när man senare vill sälja aktien.
Dvs det är inte säkert att man får tillbaka insatta pengar när man köper en aktie.
Dessutom får man ju (normalt) betala 30% skatt på erhållna aktieutdelningar, vilket snarare i sig gör det till en nackdel med aktier som ger hög aktieutdelning.
3) Immateriella tillgångar
Många börsbolag har mycket "luft" i sina balansräkningar i form av abstrakta så kallade immateriella tillgångar (immateriella anläggningstillgångar) bokförda till stora belopp bland tillgångarna i balansräkningen.
Ofta kan de immateriella tillgångarna ha uppstått tex om ett bolag köpt ett annat bolag dyrt (dvs för ett pris som överstiger det köpta bolagets bokförda tillgångsvärden), eller om ett bolag bokför utvecklingskostnader som en tillgång som belastar resultatet utspritt över flera år i form av årliga avskrivningar.
Om ett bolag börjar gå dåligt finns risk för att det bokförda värdet på de immateriella tillgångarna måste skrivas ned. Och det kan då bli stora nedskrivningar eftersom många bolag har stora immateriella tillgångar.
Nedskrivningarna ger en negativ resultateffekt med samma belopp som även minskar bolagets egna kapital med lika mycket (allt annat lika).
Med de stora nedskrivningar det därmed lätt kan bli, kan det mesta eller hela ett bolags egna kapital därigenom raderas ut (och ev till och med bli negativt) vilket gör att bolaget omgående måste få kapitaltillskott från aktieägarna för att överleva.
Sådana kapitaltillskott erhålls då oftast genom att bolaget säljer ut nya aktier till aktieägarna via nyemission, vilket då brukar försämra börskursens dåliga utveckling ytterligare.
Dvs stora immateriella tillgångar i ett bolags balansräkning innebär en förhöjd risknivå i bolagets aktie.
I detta blogginlägg blev alltså rekommendationen "sälj" för Proffice-aktien vid rådande börskurs 18,50 kr.
Det var aktiens slutkurs på Stockholmsbörsen tis 16 dec 2014.