Proffice-aktien fullvärderad

2012-04-09 01:38, Edited at: 2012-04-12 06:03

Aktien i personaluthyrningsbolaget Proffice är inget givet köp mot bakgrund av ganska hög värdering och ev sämre konjunktur 2012.

Norsk hyllningsartikel

Personaluthyrningsbolaget Proffice vd Lars Kry intervjuas i norska tidningen E24.no:

http://e24.no/jobb/aarets-sjef-i-sverige-jeg-har-en-ekstrem-vinnermentalitet/20181382

Där framkommer bla:

• Han har utsetts till "Årets chef" i Sverige.
• Mån-tors jobbar han 14 timmar/dag och sover 6 timmar/natt.
• Han är självkritisk och ifrågasätter sig själv.
• Samtidigt vill han hela tiden förbättra sig på olika sätt.
• Han brukar göra upp tydliga mål och försöker alltid att överträffa målen.
• Proffice har ca 10 000 pers anställda och ca 100 kontor runt om i Norden.

Värdering

Är Proffice-aktien köpvärd?

• Positivt med en bra vd, men är inte personaluthyrningsbolag väldigt konjunkturkänsliga?
• Dessutom är väl konkurrensen hård i personaluthyrningsbranschen. Konkurrenterna har svårt att vara "unika"?
• I och för sig finns det väl en positiv "strukturell" trend långsiktigt som innebär att företag i allt högre utsträckning använder personal från personaluthyrningsbolag. Det gynnar väl alla personaluthyrningsbolag inkl Proffice.

Proffice verkar visa på denna långsiktiga strukturella trend i ett diagram i presentationen i samband med bolagets q4/2011-rapport. Där framgår följande:

• År 1996 var det bara 0,2% av den sysselsatta befolkningen i Sverige som jobbade i personaluthyrningsföretag.
• Fram till år 2010 hade den siffran ökat ganska jämnt till 1,3%.
• Men det är fortfarande lägre än Europasnittet som ligger på 2%.

Sid 16: http://www.proffice.com/PageFiles/2047/Presentation%20Q4_2011.pdf

Proffice är värt 1,6-1,7 miljarder kr på börsen vid nuvarande börskurs 24 kr.

Proffice ekonomiska utveckling 2011:

• Intäkterna uppgick till 4,8 miljarder kr (+16% jämfört med 2010).
• Rörelsemarginalen steg från 3,4% 2010 till 4,6% 2011.
• Resultatet per aktie uppgick till 2,02 kr (+70% jämfört med 2010).
• Den finansiella ställningen är stark med en nettokassa (kassa minus räntebärande skulder) på över 70 miljoner kr i slutet av 2011.

http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/18/6B/D6/wkr0006.pdf

Dvs Proffice hade ett starkt 2011 men intrycket är att orsaken främst var allmänt förbättrad konjunktur i Norden.

Och under q4/2011 avmattades utvecklingen något:

• Intäktstillväxten uppgick till 13%.
• Resultatet per aktie låg oförändrat.

I Proffices resultatrapport för q4/2011 (daterad 23 feb 2012) varnar vd Lars Kry för sämre konjunktur 2012:

"Inför 2012 står Profficekoncernen väl rustad för eventuella konjunktursvängningar. Tillväxten i världsekonomin är mer dämpad och vi står inför en tuffare konjunktur även i Norden."

Han ser dock förutsättningar för fortsatt ökade intäkter och resultat även 2012:

"En solid balansräkning och en stark företagskultur ska säkerställa bästa möjliga förutsättningar för fortsatt ökad lönsamhet och tillväxt."

Sammantagen reflektion

Proffice-aktien värderas till ett p/e-tal på 12 (börskurs 24 kr delat med resultat per aktie 2,02 kr för 2011).

Det kan tyckas vara en ganska hög värdering om 2011 var ett konjunkturellt starkt år och 2012 ev blir sämre. Vd Lars Kry verkar dock se potential för högre resultat även 2012.

Som utgångspunkt kan i så fall Proffice-aktien anses vara ungefär rätt värderad vid nuvarande börskurs 24 kr (dvs varken köp- eller säljvärd), i avvaktan på tydligare signaler om konjunkturen och Proffices resultatutveckling under 2012.

Nästa hållpunkt är 3 maj 2012 då Proffice presenterar resultatrapport för q1/2012.

Huvudägare, styrelse, vd

Största aktieägare i Proffice:

Swedbanks fonder 14%
Christer Hägglund 11%
Capman 8%

I Proffice styrelse sitter bla Hägglund. Han köpte Proffice i slutet på 80-talet och expanderade bolaget kraftigt genom bla företagsköp runt om i Norden. Sedan sålde han ut en del av Proffice i samband med att bolaget börsintroducerades år 1999.

Capman är ett finskt riskkapitalbolag.

Gammalt videoklipp från feb 2009 där Proffice vd Lars Kry kommenterar bolagets resultatrapport för q4/2009 som innebar en förlust pga Proffices danska verksamhet som då gick dåligt: http://www.youtube.com/watch?v=sJPa0oOaW34

Kry är ganska ung och fyller 43 år i år (2012). Han har tidigare bla jobbat på Telia som region- och försäljningschef, och på Proffices konkurrent Manpower. Kry blev vd för Proffice i nov 2008 mitt under brinnande finanskris.

Enl E24.no-artikeln greps Kry inte av panik under finanskrisen, utan genomförde en krisplan med bla kostnadsbesparingar och lyckades mot alla odds visa ett bra resultat för Proffice under 2009.

På Proffices hemsida kan man se ett videoklipp med Lars Kry där han kommenterar bolagets senaste resultatrapport (avseende q4/2011): http://www.proffice.com/koncern/Investor-Relations/ (Klicka på bilden med Lars Kry där det står "Bokslutskommuniké 2011".) Där pratar han bla om att 2011 blev Proffice bästa resultat någonsin.

Aktieutdelning

Positivt att Proffice betalar ut en ganska hög aktieutdelning. Bolagets mål är att utdelningen i snitt ska uppgå till över 50% av resultatet per aktie.

För 2011 är Proffices förslag att bolaget nu våren 2012 ska utbetala en aktieutdelning på 1,10 kr. Det motsvarar 4-5% av börskursen 24 kr.

Praxis är väl att aktieutdelningen avskiljs från börskursen dagen efter bolagsstämman. Proffice bolagsstämma äger i år rum tors 3 maj 2012, dvs för att få aktieutdelningen måste man väl då köpa Proffice-aktien senast under bolagsstämmodagen och därefter sälja aktien tidigast nästa börsdag (fre 4 maj 2012). Sedan utbetalas väl aktieutdelningen till ens konto några dagar senare.

Finansiella mål

Proffice årsredovisning för 2011 publiceras nu under den kommande veckan (ons 11 apr 2012). Kanske det där framkommer mer info för bedömning av om Proffice-aktien är köpvärd.

I årsredovisningen för 2010 framkommer bla följande om bolagets risker:

"Konjunkturkänslighet

Konjunkturläget påverkar marknaden och kunderna anpassar sina affärer därefter. Proffice har positionerat sig som produktledande för att vara kundens första val i såväl hög- som lågkonjunktur."

Dvs bolaget medger att det är konjunkturkänsligt, men avser agera på ett sätt att ev negativa konjunktureffekter minimeras.

Tex under finanskrisen 2008/2009 drabbades Proffices intäkter klart mindre negativt än branschen som helhet, enl ett diagram i Proffices presentation i samband med q4/2011-rapporten. Sid 11: http://www.proffice.com/PageFiles/2047/Presentation%20Q4_2011.pdf

• Där framgår bla att det sämsta kvartalet för branschen under finanskrisen 2008/2009 var q2/2009. Då hade svenska personaluthyrningsbolag generellt i branschen en intäktsförändring på -30% jämfört med q2/2008 medan Proffice under samma kvartal hade en intäktsförändring på 0%
• I efterdyningarna till finanskrisen 2008/2009 hade dock Proffice en intäktsförändring på -8% under q1/2010 samtidigt som branschens intäktsförändring uppgick till +3%.

Men totalt sett kan finanskrisen 2008/2009 utgöra belägg för att Proffices intäkter drabbas i lägre omfattning än branschen som helhet av sådana konjunktursvackor.

Enl resultatrapporten för q4/2011 har Proffice höga mål (även om de inte verkar preciseras i siffror):

"Vision

Proffice ska vara det mest framgångsrika bemanningsföretaget i Norden."

"Selektiva förvärv – Proffices höga tillväxtmål kräver fokus på både organisk tillväxt och selektiva förvärv."

Att Proffice tillväxt de senaste åren har varit hög står dock klart. Enl årsredovisningen för 2010 hade bolaget i snitt ca 5 800 anställda under 2009 vilket ökade till ca 6 600 anställda 2010.

Och nu våren 2011 uppges Proffice ha ca 10 000 anställda (enl resultatrapporten för q4/2011 och E24.no-artikeln).

Antalet snittanställda under 2011 uppgick till ca 8 600 pers.

Geografisk fördelning

Även om Proffice finns i hela Norden så är Sverige den helt klart dominerande delen av bolaget med nästan 80% av bolagets totala intäkter 2011.

Och av resten kom drygt 20% av intäkterna från Norge, så Proffice har bara små intäkter från Finland och Danmark.

I Danmark går Proffice med förlust (även om den minskade under 2011 jämfört med 2010), och i Finland lyckades Proffice precis visa nollresultat 2011 (jämfört med förlust 2010).

Lönsamhetsmässigt är Sverige klart bäst med en ebita-marginal på ca 7% under 2011 jämfört med Norge som nådde en ebita-marginal på ca 3%.

För hela Proffice blev ebita-marginalen ca 5% under 2011 jämfört med en målnivå på 6% (enl Proffices presentation i samband med resultatrapporten för q4/2011: http://www.proffice.com/PageFiles/2047/Presentation%20Q4_2011.pdf).

Rörelsemarginalen utgörs ju av rörelseresultatet delat med intäkter, och ebita-marginalen är ebita-resultatet delat med intäkter. Skillnaden mellan rörelseresultat och ebita-resultat är väl då att ebita-resultatet är exkl avskrivningar på immateriella tillgångar såsom goodwill.

Så här definierar Proffice ebita-resultat i q4/2011-rapporten:

"EBITA - Rörelseresultat före räntor och skatt och före avdrag för av- och nedskrivningar av goodwill och andra immateriella tillgångar som uppkommer i samband med företagsförvärv"

Av presentationen framgår även att Proffices tillväxtmål är en intäktstillväxt som uppgår till 5 procentenheter över branschtillväxten per år.

Immateriella anläggningstillgångar

Som nämnt är Proffices lönsamhetsmål definierat som ett ebita-marginalmål där ebita-resultatet är bolagets rörelseresultat exkl årliga avskrivningar på bolagets immateriella anläggningstillgångar.

Som aktieinvesterare vill man gärna värdera diffusa tillgångsslag som "immateriella anläggningstillgångar" till noll kr. Immateriella anläggningstillgångar utgörs oftast av så kallad goodwill som uppstår när ett bolag köper ett annat bolag för ett pris som innebär att det köpta bolagets tillgångar värderas över det köpta bolagets bokförda värden på de tillgångarna. Mellanskillnaden utgörs då av så kallad goodwill.

Proffice har immateriella anläggningstillgångar bokförda till 630 miljoner kr i slutet av 2011.

Om man skulle göra en nedskrivning av värdet på de tillgångarna skulle det alltså innebära en resultateffekt på -630 miljoner kr.

Problemet med det är att Proffice bokförda egna kapital (bokfört värde på totala tillgångar minus totala skulder) bara uppgår till 700 miljoner kr.

Dvs en nedskrivning av tillgångarna med 630 miljoner kr skulle då minska det egna kapitalet till bara 70 miljoner kr.

Även om Proffice är skuldfritt skulle ett så lågt bokfört värde för det egna kapitalet vara så magert att Proffice skulle behöva kapitaltillskott från aktieägarna via en nyemission (dvs utförsäljning av nya Proffice-aktier). Annars är risken för stor att Proffice skulle gå i konkurs om det kommer något eller några år med storförluster.

Och risken är att en sådan nyemission skulle leda till kursnedgång i Proffice-aktiens börskurs (pga att det blir stort utbud av Proffice-aktier på börsen). Nyemissionen skulle väl behöva vara på minst 500 miljoner kr vilket är ganska mycket i förhållande till att Proffice är värt totalt 1,6-1,7 miljarder kr i dagsläget vid nuvarande börskurs 24 kr.

Om Proffices immateriella anläggningstillgångar utgörs av goodwill som uppkommit genom att företag har köpts i Danmark och Finland kan man särskilt ifrågasätta det bokförda värdet på Proffices immateriella anläggningstillgångar eftersom Proffices verksamheter i Danmark och Finland har så skral ekonomisk utveckling.

Enl Proffices årsredovisning för 2010 hade Proffice goodwill bokfört till 460 miljoner kr i slutet av 2010. Härav hörde bara 3 miljoner kr till Danmark men i alla fall så mycket som 67 miljoner kr till Finland. Där skulle Proffice ha behövt göra en engångsnedskrivning på 70 miljoner kr direkt kan man tycka.

Det är revisorns ansvar att tillse att ett bolags bokföring är korrekt och rättvisande. I Proffices årsredovisning för 2011 (som presenteras 11 apr 2012) kommer framgå om revisorn har satt sin namnteckning på årsredovisningen och därmed godkänt den inkl Proffices stora bokförda värden för bolagets immateriella anläggningstillgångar.

En positiv sak med bolag som har stora immateriella anläggningstillgångar är att bolagets egentliga resultat i så fall är bättre än det officiellt redovisade resultatet. Orsaken är att det redovisade resultatet belastas med avskrivningar på de immateriella anläggningstillgångarna. Och eftersom de avskrivningarna bara är bokföringsmässiga och inte påverkar kassaflödet (avskrivningarna representerar inte riktiga utbetalningar) så är ett synsätt att bolagets egentliga resultat är resultatet exkl sådana avskrivningar.

För Proffice gör det dock inte så stor skillnad att betrakta resultatet exkl avskrivningar på immateriella anläggningstillgångar, eftersom Proffice totala avskrivningar (på både materiella och immateriella anläggningstillgångar) endast uppgick till 26 miljoner kr under 2011. Det kan jämföras med att Proffices rörelseresultat uppgick till 218 miljoner kr under 2011.

Dvs även om man återlägger alla avskrivningar (på både materiella och immateriella anläggningstillgångar) så ökar rörelseresultatet bara med 12%.

Och i q4/2011-rapporten har Proffice inte specificerat hur stor del av avskrivningarna som avser materiella respektive immateriella anläggningstillgångar, så man kan inte se hur stora just de immateriella avskrivningarna är.

En fråga som uppstår är att avskrivningarna verkar oroväckande små. Som nämnt har Proffices immateriella anläggningstillgångar ett bokfört värde på totalt 630 miljoner kr, och under 2011 har Proffice totala avskrivningar (alltså för båda materiella och immateriella anläggningstillgångar) på bara 26 miljoner kr.

Det måste tyda på att de immateriella anläggningstillgångarna skrivs av över en väldigt lång tidsperiod, vilket kan ifrågasättas. Normalt brukar väl materiella anläggningstillgångar skrivas av på fem år eller åtminstone tio år. Möjligtvis kan fastigheter skrivas av på 20 år. Men här verkar Proffice tycka det är helt ok att skriva av de immateriella anläggningstillgångarna över en ännu längre period.

Enl årsredovisningen för 2010 gjordes inga avskrivningar alls på Proffices goodwill under 2010. Däremot så gjordes en prövning av om det bokförda goodwill-värdet är motiverat beräknat utifrån förväntade kassaflöden (för de verksamheter som goodwillen avser) diskoterat med en särskild diskonteringsränta.

Och Proffices revisor Stefan Holmström från revisionsbyrån KPMG har satt sin underskrift på Proffices årsredovisning för 2010 och gett den sitt godkännande, så han ansåg tydligen att Proffices immateriella anläggningstillgångar var bokförda till ett korrekt och rättvisande värde i slutet av 2010.

Då i slutet på 2010 hade Proffice immateriella anläggningstillgångar bokförda till 491 miljoner kr. Det har sedan ökat till 630 miljoner kr i slutet av 2011.

Enl Proffices q4/2011-rapport uppgick bolagets ebita-resultat till 227 miljoner kr under 2011 jämfört med att rörelseresultatet uppgick till 218 miljoner kr. Dvs avskrivningarna på immateriella anläggningstillgångar uppgick alltså till 9 miljoner kr under 2011 (ebita-resultatet minus rörelseresultatet, dvs 227 miljoner kr minus 218 miljoner kr). Det var inte mycket till avskrivningar på ett så stort bokfört värde.

Specialisering

En trend i personaluthyrningsbranschen är att bolag specialiserar sig på viss typ av personal. Även Proffice försöker nischa in sig på vissa personalkategorier, och har enl presentationen i samband med q4/2011-rapporten nu 15 olika specialiseringskategorier bla:

administration/kontor
flyg
vård
kundtjänst
industri/logistik
läkemedel
tekniktjänster
IT
finans
chefer
media

Sid 15: http://www.proffice.com/PageFiles/2047/Presentation%20Q4_2011.pdf

- - -

Tillägg 11 apr 2012

Proffice årsredovisning för 2011 publicerades idag: http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/19/2F/1D/wkr0006.pdf

Så här står det bla i årsredovisningen (som är daterad 30 mars 2012):

"Framtida utveckling

Inför 2012 står Profficekoncernen väl rustad för eventuella konjunktursvängningar.Tillväxten i världsekonomin är mer dämpad
och vi står inför en tuffare konjunktur även i Norden. En solid balansräkning och en stark företagskultur ska säkerställa bästa möjliga förutsättningar för fortsatt tillväxt. Förstärkande åtgärder som veckovisa möten för att tidigt kunna identifiera avvikande marknadstendenser ger kontinuerligt en aktuell bild av marknadsläget. Samtidigt är en osäker marknad ofta ett positivt klimat att verka i då kundföretagens behov av flexibilitet i kompetensförsörjning ökar. Detta ger Profficekoncernen än
större möjligheter att erbjuda såväl befintliga som nya kunder
bemanningslösningar och uppfylla visionen om att vara Nordens mest framgångsrika bemanningsföretag."

"Konjunkturkänslighet

Konjunkturläget påverkar marknaden och kunderna anpassar sina affärer
därefter. Proffice har positionerat sig som produktledande för att vara kundens första val i såväl hög- som lågkonjunktur."

"Konkurrenter

Den snabbrörliga marknaden innebär att aktörerna och erbjudandena
på bemanningsmarknaden ständigt förändras. Att nischa sig och
positionera sig i förhållande till andra aktörer är av stor betydelse för att
skapa ett eget kundutrymme. Proffices strategiutveckling fortsätter och
samtliga koncernens bolag är organiserade enligt den nya specialiseringen på utvalda affärsområden i respektive land."

Proffices revisor Stefan Holmström från revisionsbyrån KPMG har den 4 apr 2012 satt sin underskrift på årsredovisningen vilket bla innebär att han anser att Proffices bokförda värde på 630 miljoner kr i immateriella anläggningstillgångar (enl årsredovisningen) är korrekt och rättvisande.

Av de immateriella anläggningstillgångarna bokförda till 630 miljoner kr i slutet av 2011 utgjordes 577 miljoner kr av goodwill enl årsredovisningen.

Inga avskrivningar gjordes på goodwillen under 2011, men däremot en nedskrivning på 9 miljoner kr (avseende Proffices verksamhet i Danmark).

Av goodwillen hänför sig därefter bla 0 kr till Danmark och 68 miljoner kr till Finland.

Frågan är om goodwillvärdet för Finland är motiverat med tanke på att Proffices lönsamhet är skral där. Under 2010 blev rörelseresultatet -2 miljoner kr och under 2011 blev det 0 kr för verksamheten i Finland.

Man kan även ifrågasätta goodwillvärdet på 145 miljoner kr för den norska verksamheten mot bakgrund av att verksamheten där har intäkter på nästan 1 miljard kr men bara klarar av en rörelsemarginal på 3% dvs ett rörelseresultat kring 30 miljoner kr.

Obs att 145 miljoner kr inte är Proffices totala bokförda värde för Norge-verksamheten, utan det övervärde utöver Norge-verksamhetens bokförda värde som Proffice tydligen betalade när verksamheten köptes en gång i tiden.

Men med nuvarande ekonomiska utveckling för Norge-verksamheten är intrycket att den som utgångspunkt är värd sitt bokförda värde utan något övervärde. Dvs i så fall borde Proffice göra en nedskrivning på 145 miljoner kr av Norge-verksamhetens goodwill-värde. (Det skulle i så fall innebära en engångskostnad på 145 miljoner kr för Proffice. Det är bara en bokföringsmässig åtgärd som ej påverkar kassaflödet. Men det skulle minska Proffices bokförda egna kapital med 145 miljoner kr från 700 miljoner kr i slutet av 2011.)