Probi: Kommentar efter dagens kollaps

2017-07-19 20:51

Jag får många frågor om Probi med rätta, jag har pushat för probiotikacaset och Probi men idag kollapsade aktien efter en förvånansvärt usel rapport. Jag frångår därför min "nya" princip att inte redogöra för mina affärer mellan mina kvartalsvisa portföljuppdateringar.

Det långsiktiga caset för probiotika ändras naturligtvis inte av en kvartalsrapport. Men dagens rapport ledde till betydligt fler frågor än svar så jag tog en stoploss och inväntar bättre klarhet i och förståelse för vad som händer. Lista över saker jag inte förstår:

• Bolaget skyller den svaga rapporten på lagerneddragningar i USA, troligtvis hos den stora kunden Nature's Bounty. Samtidigt säger man att den underliggande efterfrågan är 30%. Hur hänger detta ihop? Antingen var Q4 2016 och Q1 2017 mer dopade av lageruppbyggnad än man tidigare sagt eller så måste produkterna sälja sämre. Lagerproblemen ska dessutom fortsätta i H2.
• Den organiska tillväxten i Q2 var runt 8%, men valutajusterat snarare 4-5%. Men då är ju Ipsen inne i en produktutrullning som borde hjälpt siffrorna mer.
• Bruttomarginalen föll 680 bps mellan Q1 och Q2, en enorm rörelse. Är bruttomarginalen så mycket sämre på försäljningen till Ipsen eller vad händer här? Bolaget skyller på högre tillverkningskostnader i den amerikanska verksamheten men varför syntes inte det i Q4/Q1 när tillväxten drevs av lageruppbyggnad i USA?
• Ebitmarginalen föll 1200 bps mellan Q1 och Q2 också enormt. Goodwillavskrivningarna på Nutraceutix som började i Q2 stod för cirka halva försämringen, lägre bruttomarginaler andra halvan.

Jag har tidigare räknat med ett EPS på runt 15-17 kronor för 2017 och argumenterat för att Probi bör kunna handla i linje med andra snabbväxande life sciencebolag på runt PE 35-45x för 2017. Detta EPS-intervall måste dock justeras ner rejält efter dagens rapport och om även Q3 drabbas av lageruppbyggnad som bolaget guidar, dollarförsvagningen fortsätter och kampanjer uteblir i USA i Q4 så kan EPS bli så lågt som 11 kronor på helåret. Min bästa gissning är dock att vi hamnar runt 12.50. Multiplarna på tillväxtbolag har varit under stark press under sommaren, med rejäla ras i såväl RaySearch, Biogaia, Boule och CellaVision. Med den osäkerhet som råder runt Probi kommande 2 kvartal anser jag inte att PE 36x är tillräckligt attraktivt och sålde därför mina Probi på runt 450 i snitt idag.

Den grundläggande megatrenden för maghälsa och probiotika är som sagt något jag tror starkt på men jag har uppenbarligen helt missbedömt ett par centrala delar i caset såsom lageruppbyggnadens betydelse för Q4-Q1 och var bruttomarginalerna kan ligga långsiktigt. Med 45% bruttomarginal är det svårt att uppnå 30% ebitmarginal i närtid, vilket krävs för att kunna jämföra bolagets lönsamhet med de bästa life science-bolagen och därmed ha en premievärdering.