Portföljuppdatering: Tjurar, björnar, grisar och norska torskenzym

2020-06-09 16:25

Efter ett händelserikt första halvår landar portföljen på runt +24% så här en dryg vecka innan midsommar. Viruskraschen i mars skakade om portföljen och flera förändringar genomfördes, vissa bra, vissa mindre bra.

Vikten av conviction

Ett bra uttryck som sammanfattar första halvåret 2020 är ”Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered”. Uttrycket innebär att man kan tjäna pengar både som optimist och pessimist, men utan conviction blir man lätt ett offer för marknadens volatilitet och förlorar pengar (”blir slaktad”).

Conviction är grundläggande i allt jag gör. För att uppnå en hög nivå av conviction använder jag mig av en stockpicking-strategi. Min portfölj består sällan av mer än 10 aktier och ofta väger de tre-fyra största innehaven mycket tungt, 60-70%. Jag nördar ner mig i mina portföljbolag och målet är att kunna dem bäst. Metoden har varit mycket framgångsrik och under 2010-talet hittade jag flera stora vinnare tidigt, exempelvis CellaVision, Vitrolife, Storytel, Fortnox, Sedana och Surgical Science. 

Men conviction kan också vara farligt. Man måste passa sig för confirmation bias, att endast leta information och datapunkter som bekräftar den redan positiva bilden.

Jag är på intet sätt perfekt och har historiskt gått bort mig i megatrender som till synes haft ett enormt momentum. Det bästa exemplet är kanske GomSpace, som jag ägde för att få exponering mot det så kallade NewSpace-temat. Här hade jag en övertro på temat vilket blockerade min förmåga att ifrågasätta bolagets strategi att bygga ut organisationen kraftigt på basis av ett kontrakt med en ofinansierad startup, Sky&Space.

Lärdomen är; att kunna mycket om de bolag man äger är viktigt, men det är också viktigt att kunna se nyktert på dem, så att man kan ompröva sin investering om ny negativ information tillkommer.

För att avsluta diskussionen om conviction vill jag också uppmana läsaren att skaffa egen conviction. Att någon annan har gjort mycket jobb och känner starkt för ett case är ingenting att luta sig mot. Hur ska man då veta när caset förändras så pass att det är dags att sälja? Risken är att man säljer i fel läge.

Detta hände mig 2018 när jag ägde Stillfront. Jag hade ganska begränsade kunskaper om bolaget och mobilspelsbranschen men en mycket insatt person i mitt nätverk hade övertygat mig om bolagets förträfflighet. För att göra en lång historia kort så köpte jag aktier på 220 kronor, men tog en stop-loss när jag var cirka 20% out of money på 180 kronor per aktie. Aktien föll ytterligare till 130 kronor men har performat otroligt bra sedan dess. Egentligen var caset inte särskilt annorlunda på 180 kronor än när jag köpte runt 220 kronor (lite svagare användardata några kvartal) men eftersom jag kunde detaljerna för dåligt blev jag rädd att jag missat något och sålde.

Hela havet stormar

Mars månad prövade investerarnas conviction på ett sätt som sällan skådats tidigare. Den osäkerhet som viruset skapade när det bröt ut på allvar i Europa gjorde att förutsättningarna för många branscher och bolag ändrades helt. Det blev ett före och ett efter Corona.

Trots att jag gick in i kraschen med ovanligt låg likviditet, endast 7–8% mot normalt kanske 15%, och trots att portföljen föll från +8% till -30% på några veckor tyckte jag att veckorna efter sportlovet var den mest intressanta och givande perioden under min tid i aktiemarknaden.

Jag gick in i pandemin med en portfölj som bestod av Surgical Science, Chemometec, Sedana, SyntheticMR, Storytel, Genovis, C-RAD, Biovica, Iconovo, IBT och Glycorex.

Jag tänkte direkt att pandemin skulle slå olika hårt mot olika branscher och att det borde finnas bolag som gynnades.

-         Att rese- och hotellbranschen skulle drabbas hårt var givet, men berörda branscher är inget jag någonsin investerat i. Samma sak med råvarubolag och andra cykliska bolag.

-         Att spelutvecklare och streamingtjänster skulle gynnas kändes rimligt.

-         För min hjärtebransch, hälsovård, var det uppenbart att det fanns vinnare och förlorare. Bolag som är beroende av fysiska besök på sjukhusen för försäljning och installation skulle missgynnas (tidiga vinstvarningar av Surgical Science och Varian bekräftade detta), bolag med digitala produkter och möjlighet att dema på distans kunde klara sig bättre (Sectra och SyntheticMR bekräftade detta).

-         Forskningsbolag riskerade problem med patientrekrytering och avbrutna behandlingar i pågående studier. Detta skulle potentiellt även kunna slå mot underleverantörer i ett senare skede.

-         Specifikt för mitt innehav Sedana framstod pandemin som en enorm game-changer till det bättre. Bolagets produkter används ju inom intensivvård som blev hela världens fokus.

Under mars månad sålde jag mina aktier i IBT, C-RAD och Chemometec och köpte mer Sedana och Storytel för pengarna. Jag skalade ner lite i Genovis och ökade i SyntheticMR. Och jag ökade kassan till 20%. Totalt sett fungerade förändringarna bra men jag ångrar bittert min försäljning av ffa Chemometec runt 220 i snitt. Bolaget fortsätter att imponera med ett starkt Q1 och jag hoppas på en entry framöver i samband med ett svagare Q2. 

Under april och maj investerade jag i två nya, båda norska bolag (att NOKSEK var under press pga svagt oljepris gjorde kalkylen ännu bättre); Biotec Pharmacon (under namnändring till ArcticZymes) och Photocure. Storytel avyttrades efter ett jätteryck till ATH och jag har skalat ytterligare i Genovis efter rallyt till ATH. Portföljen ser nu ut enligt nedan;

Stora innehav, >10%: Sedana, Biotec Pharmacon, Surgical Science, SyntheticMR

Mellanstora innehav <10% men >5%: Genovis

Små innehav <5%: Biovica, Photocure, Glycorex, Iconovo

Kassa: 20%.

Då jag förutsätter att de flesta som följer mig är väl uppsjungna på de gamla innehaven (se annars exempelvis denna; https://www.redeye.se/arena/posts/sammanfattning-av-2019-och-portfoeljuppdatering), så tänkte jag fokusera på Biotec Pharmacon som nu är ett riktigt stort innehav för mig.

Biotec Pharmacon

Biotec Pharmacon har en lång och brokig historik på den norska börsen. Bolaget kan delas in i två delar efter produkttyp; betaglucaner och enzymer.

Historiskt ville bolaget in på marknaden för sårvård med produkten Woulgan, en produkt baserad på betaglucaner, men denna satsning har inte alls fungerat och nu är produkten till salu. Övriga produkter inom betaglucaner är relativt ointressanta (främst kosttillskott). Bokfört värde för Woulgan är endast 7 miljoner kronor men i händerna på ett bolag med stark distribution kan produkten vara värd betydligt mer så. En lyckad försäljning med ett pris över 50 miljoner kronor skulle jag se som ett positivt utfall. För enkelhetens skull bortser jag dock helt från betaglucanerna i min värdering av Biotec.

Lite i skymundan av storsatsningen på betaglucaner så har enzymdelen vuxit starkt med runt 25% per år de senaste fem åren. I december 2019 arrangerades en kapitalmarknadsdag där bolaget meddelade en ny strategi med fokus på enzymer och en successiv avveckling av affärsområdet betaglucaner. På stämman nyligen klubbades ett namnbyte av koncernen till ArcticZymes för att understryka det förändrade fokuset.

Bifogar länk till presentation från CMD i december som fortfarande är väldigt relevant: https://biotec.no/wp-content/uploads/2019/12/Investor-presentation-10-Dec-2019_Final.pdf

Jag rekommenderar också bolagets senaste webcast, som hölls i samband med bokslutet;

https://vimeo.com/392688247

Tyvärr gick strategiomläggningen mig helt förbi i december när aktien kostade 5 kronor. Istället fick jag upp ögonen för bolaget i samband med Q1-rapporten, där man rapporterade fenomenala 135% tillväxt och 54% ebitmarginal i enzymdelen. Jag och mina medinvesterare har köpt aktier mellan 10 och 30 kronor och är nu bolagets största ägare med en corner i bolaget.

Den korta hisspitchen:

-         ArcticZymes är en kombination av det bästa av två favoriter; Chemometec och Genovis. Bolaget är ett diversifierat spel på en marknad med mycket snabb tillväxt under lång tid framöver och med en väldigt skalbar affärsmodell.

Den långa hisspitchen:

-         ArcticZymes enzymer är utvunna ur marina arter i ishavet såsom torsk och räka. Torskenzymet Cod-UNG är Norges dyraste exportvara och kostar runt 5 miljon kronor per gram! Tack vare att arterna som enzymen tagits fram ur är anpassade till de kalla ishaven, så har enzymerna fördelaktiga egenskaper (salttålighet och värmekänslighet) för tillämpningar inom genteknik / genomics.

-         Snarare än patent listar bolaget andra framgångsfaktorer såsom låga relationer med kunderna, leveranssäkerhet och en lyhördhet / flexibilitet att ta fram produkter som är anpassade efter kundernas behov. 

-         AZ säljer via stora B2B-partners såsom Thermo Fisher och Sigma Aldrich. Ingen direktförsäljning sker till slutkund. Bruttomarginalerna är över 95% för de små kvantiteter (orders på 1 miljon kronor anses stora) som säljs idag. I framtiden kan mycket större orders leda till bulkrabatter som pressar bruttomarginalen mot gissningsvis 75%.

-         Affärsmodellen möjliggör mycket höga rörelsemarginaler när bolaget skalar upp, vilket Q1 var ett bevis på.

-         På kort sikt boostas försäljningen av Covid-19 testning (20% av försäljningen i Q1). Flera av bolagets enzymer används i processen.

-         På medellång sikt kan ett Covid-19 vaccin innebära stark försäljning. Enligt press-release från 20 maj jobbar man med flera vaccinpartners.

-         På lång sikt är exponeringen mot genterapier extremt intressant och huvudanledningen till mitt intresse för AZ. Tillväxten för genterapier väntas bli explosiv under kommande decennium, se exempelvis nedanstående artiklar.

https://cen.acs.org/business/investment/FDA-prepares-huge-growth-cell/97/i3

https://www.medgadget.com/2020/02/gene-therapy-market-witnessing-35-growth-to-reach-usd-8-billion-by-2026.html

-         På samma sätt som Genovis intäkt per kundprojekt kan 10–20 dubblas om enzymerna används i läkemedelsproduktion så kan ArcticZymes intäkt per projekt 10–20 dubblas om de genterapier som idag använder enzymerna i forskningsskede når marknaden i framtiden.

-         2020 blir ett lite märkligt år för bolaget där Covid-19 kan driva en absurd tillväxt. Men om man rensar Q1 för Covid-19 så tjänade enzymerna cirka 6,5 miljoner kronor eller 26 miljoner kronor annualiserat. Med en kurs runt 30 kronor skulle aktien värderas till 55x justerad EBIT, vilket är högt men i linje med exempelvis Chemometec.

-         Med Covid-19 effekten inkluderad kan EBIT bli avsevärt högre. Betänk att väldigt få länder testade på allvar i Q1, och då adderade Covid-19 cirka 3,5 miljoner kronor i intäkter och ungefär lika mycket i EBIT. Om man antar 40–60 miljoner i EBIT 2020 blir värderingen mer attraktiv runt 30x EBIT. Exakt hur marknaden reagerar på stark Covid-19-försäljning är svårt att veta, särskilt som pandemins duration är omöjlig att förutse. Om enzymerna sedan blir en del i processen för vaccinproduktion för Covid-19 kan effekterna givetvis bli mycket stora på 1–2 års sikt.

-         Bolaget ser Covid-19 som en ”uppsida”, vilket jag tror är rätt sätt att se saken. För att köpa Biotec på 30 kronor ska man vara komfortabel med att äga aktien utan bidrag från Covid-19. Allt ovanpå det är ”icing on the cake”.

-         Jag tror AZ ex Covid-19 kommer växa organiskt med minst 25–30% per år under kommande 5 årsperiod (bolagets guidance 23–25%), vilket är få bolag som klarar. Detta kommer ackompanjeras av kraftig lönsamhet. Bolaget har dessutom som mål att göra kompletterande förvärv. ArcticZymes kan bli en verklig darling i takt med att bolaget levererar och börsvärdet stiger. Tillväxtmöjligheterna ser minst lika bra ut som för Genovis men till en klart lägre värdering. Jag vill äga båda enzymbolagen men ligger betydligt tyngre i ArciticZymes just nu.

Slutligen, för den som vill sätta sig in i Photocure rekommenderar jag bolagets webcast i samband med Q1 där VD ger en mycket pedagogisk beskrivning av caset:

https://channel.royalcast.com/hegnarmedia/#!/hegnarmedia/20200507_6