Portföljuppdatering och lärdomar av 2018

2019-04-27 23:48

2018 var det svåraste året för mig hittills som investerare. GomSpace och Cinnober, som var mina två största innehav vid ingången av året hamnade i stora problem med kraftigt fallande aktiepris som följd. Mirakulöst nog slutade jag året på nära noll, efter att ha varit ner runt 25% som värst. I denna blogg tänkte jag reflektera lite över vad som gick fel och vilka lärdomar jag gjort. Samt skriva lite om några nya investeringar jag gjort i år.

Min börsbiografi i ett nötskal

Mitt börsintresse går tillbaka till slutet av 1990-talet. Jag började handla med aktier under högskoletiden, fortsatte efter examen till London som aktiemäklare på Lehman Brothers och UBS i 6 år men kände att jag ville jobba med eget risktagande snarare än att vara rådgivare åt andra. När jag flyttade hem 2005 hade jag ett begränsat kapital och började med daytrading. Det gick tillräckligt bra för att kunna bygga upp ett tillräckligt kapital och byta strategi till att jobba med investeringar. De senaste 7-8 åren har investeringar kommit att bli mitt absoluta fokus. 

Förutom min civilekonomiutbildning har aldrig läst särskilt mycket om investeringsstrategi. Jag har istället lärt mig efter hand genom att göra analys, göra affärer och utvärdera vad som funkar och inte funkar. Min strategi går som jag beskrivit tidigare ut på att investera i mindre bolag som växer snabbt strukturellt, drivet exempelvis av en megatrend eller en innovation. Jag investerar med en långsiktig ambition (3-5 år) men är alltid öppen att ompröva min investeringstes, eller att ta vinst om uppgången går för fort. 

Varför skriver jag om min bakgrund undrar du kanske? Många personer jag kommit i kontakt med via Twitter och andra forum är uppenbart relativt nya till aktiemarknaden. Jag vill poängtera att jag trots drygt två decenniers "börserfarenhet" så klart också gör misstag och felbedömningar. Men det viktigaste är som bekant att lära sig av misstagen och nedan följer en beskrivning av fyra viktiga, till synes triviala lärdomar jag gjorde 2018. 

Lärdom 1. Undvik olönsamma bolag

När ens investeringar utvecklas sämre än väntat är det oftast en funktion av att man har missbedömt något. Givet min strategi beror det oftast att jag har överskattat tillväxten, eller kanske tajmingen av när tillväxten kommer. Om detta sker i ett bolag som är lönsamt är smärtan hanterbar. Man får en initial smäll när förväntningarna justeras ner, sedan en paus i kursutvecklingen. Men om det strukturella caset är intakt kommer aktierna alltid tillbaka. Om det sker i olönsamma bolag blir smärtan stor, ofta behövs nya pengar i ett läge där bolagets förtroende är hårt sargat. 

Lärdomen är naturligtvis att det är säkrare att helt undvika olönsamma bolag. Det har därför också varit min ambition att bara investera i lönsamma bolag. De undantag jag gjort är där jag upplever att bolaget har "de-riskat" så pass mycket att jag kan smälta att man förlorar pengar under exempelvis en investeringsfas. Cinnober hade 300 miljoner i återkommande intäkter, så de investeringsdrivna förlusterna kändes motiverade och hanterbara. Men ack så fel jag hade där till dess att bolaget bytte VD och fokuserade på lönsamhet. 

Min tydligaste lärdom från 2018 kommer att vara att fokusera ännu hårdare på tillväxtbolag som nått uthållig lönsamhet. 

Lärdom 2. En dålig VD kan förstöra ett bra case

När jag köpte GomSpace (vid IPO) och Cinnober (början 2018) låg bolagens lönsamhet nära noll. De tog in kapital för att investera i organisation och produktutveckling. En naturlig följd var att lönsamheten försämrades, till en början marginellt, men i takt med att tillväxten uteblev, blev resultatförsämringen jobbigare och jobbigare. Det är klart att risken ökar i sådana lägen och det är här det enormt viktigt att VD vet vad de gör. Här känner jag att jag litade för mycket på VD i de båda bolagen. Med facit i hand gjordes investeringar i kapacitet på GomSpace på basis av för klent finansierade kunder. Cinnobers strategi att bredda bolaget i 3-4 nya affärsområden samtidigt blev övermäktigt och kostnaderna skenade okontrollerat. 

Detta var givetvis inte enbart VDs fel. Styrelse och ledningsgrupp delar ansvaret för att bolagets strategi är genomtänkt och inte för riskabel. Men det är VD som exekverar en strategi och VD är således ytterst ansvarig. Att VD har skin-in-the-game kan vara en försäkring mot att bolaget satsar för aggressivt. Men i både Cinnobers och GomSpaces fall var VD stora aktieägare. 

Hur man ska dra nytta av denna lärdom är klurigare. Det är svårt att bedöma personers kompetens och riskbedömningsförmåga. Ett sätt är att jämföra utsagor med utfall. Om man inte har möjlighet att träffa VD kan man exempelvis jämföra gamla VD-ord med faktiska resultat i kommande rapporter. Infriades förhoppningar?

Lärdom 3. Confirmation bias - din värsta fiende

Det finns ofta tidiga signaler att ett case inte utvecklas enligt plan. Men som aktieägare har man svårare att se klart, eftersom man lätt fastnar i confirmation bias. Det är mänskligt att söka stödjande information för sin investering snarare än att ifrågasätta den. Vi vill rationalisera tidigare beslut. 

Den största varningsflaggan i GomSpace var ju framförallt informationsgivningen från storkunden Sky&Space (cirka 70% av orderboken). Bolaget som är börsnoterat i Australien släppte den ena press-releasen efter den andra med dubiösa "framsteg", kundavtal med operatörer man aldrig hört talas om etc. Till mitt försvar var S&Ss finansieringsrisk en återkommande oro som jag tog upp med VD i stort sett i samtliga diskussioner, men jag nöjde mig med att VD verkade säker på att de skulle lyckas finansiera sig. Jag trodde GomSpace hade insyn i saker som inte kunde diskuteras offentligt. Inte kunde man väl öka antalet anställda 500% på 2 år på basis av en ofinansierad kundorder?

Istället för att hårdare ifrågasätta S&S var jag fullt upptagen med att leta bekräftande datapunkter på att NewSpace-sektorn skördade framgångar. Via internet och annan media hittade jag regelbundet information som bekräftade att investeringar i rymdnätverk höll på att bli verklighet. Snacka om att inte se skogen för alla träd. 

För att undvika att falla i denna fälla igen vill jag verkligen försöka tänka mer på negativa scenarios i framtiden.

Lärdom 4. Skilj på tema och bolag

Att ett investeringstema / en megatrend är klockren betyder inte automatiskt att alla bolag som verkar inom temat är bra investeringar. Ett klassiskt exempel är e-handelshypen vid millennieskiftet där svenska Boo.com blev ett flopp. Men temat var rätt och överlevarna blev fantastiska investeringar även om Amazon faktiskt föll över 95% från toppen 2000 till botten 2002. 

Korten är fortfarande uppe i luften vem som lyckas inom nanosatelliter. Jag trodde GomSpace hade allt förspänt med tillgång till kapital, stora kundprojekt, samarbete med Airbus etc. Men nu ser det snarare ut som om amerikanska konkurrenten Tyvak har ledartröjan på. Bolaget tog in 30 miljoner dollar i en riktad emission till Goldman Sachs och Lockheed Martin, en av USAs försvarsjättar. Tyvak har naturligtvis också fördelen av att vara baserade i USA, vilket ger möjligheter med amerikanska myndigheter, underrättelsetjänst och militär. 

Att ha ett starkt tro på ett tema kan vara rätt, men det är icke desto mindre viktigt att kontinuerligt utvärdera om just det bolag man investerat i är rätt häst. Ett sätt att minska risken kan vara att köpa en korg av bolag på samma tema. 

Nya investeringar

Med 2018 i backspegeln, flera lärdomar rikare och en stor kassa efter Nasdaqs bud på Cinnober började jag återigen leta investeringar i början av 2019. Jag bestämde mig för att fokusera ännu mer på medicinteknik och att alla större nyinvesteringar ska ske i rejält de-riskade bolag. Hittills har det blivit tre nya investeringar i C-RAD, Micro Systemation och Genovis. 

C-RAD

Jag har haft C-RAD på radarn under flera år. När bokslutet rapporterades i början av februari och bolaget visade vinst för helåret för första gången började jag köpa aktier runt 31 kronor (för dagen upp 20%). En tid därefter besökte jag bolaget i Uppsala och blev stärkt i min tro på bolaget, vilket ledde till att jag köpte fler aktier hela vägen upp till 37. Jag har ett snittpris på kanske 34-35 kronor. Min målsättning är att göra 100-200% på 3-4 års sikt. 

C-RAD säljer utrustning för strålterapibehandlingar i samband med cancer i ffa bröst- och huvudregionerna. Produkterna syftar till att öka precisionen i behandlingen genom att kontinuerligt mäta patientens och tumörens position. Därigenom blir strålbehandlingen mer exakt och skador på friska vävnader minimeras. Bolaget sålde sitt första system redan 2007 men resan till lönsamhet har varit lång och kantad av nyemissioner. Till en början var klinikerna inte övertygade om teknikens nytta men de senaste åren har vinden vänt för C-RAD och nu är patientpositionering med i allt fler upphandlingar. På installerad bas av linacs är penetrationen cirka 13%. Men på nyförsäljning är "attach-rate" snarare 25%. Tekniken håller med andra ord på att bli standard. 

Det finns många anledningar till att tekniken nu äntligen vinner acceptans; C-RAD har utvecklat sina produkter, ny teknik tar alltid tid att introducera i sjukvården, tills en ketchupeffekt inträffar. Men kanske viktigast av allt - fokus inom sjukvården med radioterapi är inte längre bara att döda tumören, utan även att se till att patienten har en hög nivå av livskvalitet i sitt återstående liv. Detta driver ökade krav på precision för att minska bieffekter. Om man exempelvis bestrålar en tumör på lungan är risken stor att hjärtat också bestrålas eftersom lungor är i konstant rörelse som funktion av andningen. Det leder till att hjärtat också rör sig och utan positioneringsutrustning är riskerna mycket större.

Marknaden för patientpositionering är i princip ett duopol. C-RAD är näst störst på området, mätt som antal installerade produkter (cirka 400). Störst är brittiska VisionRT med ungefär dubbelt så många sålda system. Tillsammans utgör C-RAD och VisionRT cirka 90% av den installerade basen men de resterande 10% spridda på ett antal små leverantörer. Enligt Boston Consulting Group väntas branschen växa 15-20% kommande 5 år. 

C-RAD har historiskt vuxit klart snabbare än dessa 15-20%. Exempelvis steg intäkterna 43% 2018, till följd av en ökande acceptans bland kliniker men också till följd av ökande marknadsandelar gentemot VisionRT. VD tror att dessa trender kommer fortsätta. Intressant nog har USA, som är världens största marknad för strålterapi varit en svag punkt för C-RAD historiskt. Under 2018 var försäljningen i USA mindre än i Asien och endast en tredjedel av Europa. Den främsta anledningen till detta är att VisionRT historiskt jobbat nära Varian, som har övertaget mot Elekta på sin hemmamarknad. Men enligt VD har relationen mellan Varian och VisionRT "svalnat", vilket ger bolaget confidence att försäljningen i USA kan förbättras rejält framöver. 

2018 omsatte C-RAD knappt 200 miljoner kronor. Orderboken som innehåller både produkter och serviceavtal uppgick till 194 miljoner kronor. Jag tror man kan modellera 25-30% årlig tillväxt de kommande 3-5 åren och att C-RAD omsätter minst en halv miljard 2022. Vid denna omsättningsnivå bör bolaget mäkta med 20-25% rörelsemarginal, vilket ger 100-125 miljoner kronor i EBIT. Med ett antagande om 20-25x EBIT får bolaget ett börsvärde på 2-3 miljarder kronor eller 70-100 kronor per aktie. 

Förutom det att det fundamentala caset i C-RAD är starkt gillar jag också det faktum att aktien bryter ut tekniskt samt att det traditionella institutionella ägandet är obefintligt. Nu när bolagets börsvärde brutit 1-miljardersvallen samtidigt som det är lönsamt och snabbväxande är det bara en tidsfråga innan fonder börjar köpa med multipelexpansion som följd. 

Micro Systemation

MSAB är en nygammal bekantskap. Jag ägde aktien 2014-2015 när den gick från 15 till 60 kronor på 9 månader. Dagens situation påminner en del om det.

Men först en snabb beskrivning; MSAB säljer utrustning och mjukvara för "mobile forensics", dvs produkter som används av Polis, Tull och andra myndigheter vid olika typer av brottsutredningar. Specifikt används MSABs produkter för att tömma mobiltelefoner, iPads och andra mobila enheter på data som kan hjälpa kunden med bevisning i det aktuella situationen. 

Marknaden för mobile forensics domineras av två spelare, MSAB och israeliska Celebrite. Eftersom Celebrite är privatägt är det svårt att få fram några siffror på bolagets utveckling. Mitt intryck är att bolagen är ungefär jämbördiga. 

MSAB har historiskt vuxit snabbt (2014-2018 CAGR på 17%) men 2018 var ett dåligt år ur försäljningssynpunkt med obefintlig tillväxt. Jag upplever att det finns en oro att teknisk utveckling utgör ett hot mot MSAB. Exempelvis att kryptering kan göra det omöjligt att komma åt information i mobiltelefoner och/eller appar i framtiden. Kanske är det delvis därför MSAB har anställt en hel del folk på utvecklingsavdelningen? 

Ett annat orosmoment är de återkommande insiderförsäljningarna. Sedan 2014 har det i princip bara varit försäljningar, nästan inga köp. Transaktionerna har också varit vältajmade många gånger, med försäljningar nära rapporter som varit besvikelser. Jag har själv ondgjort mig över ledningens uppenbara opportunism. Det finns inte mycket mer att tillägga här, det är en risk med caset man får leva med.

Så varför ge sig in i detta bolag med tillväxthot, pressad lönsamhet och insiderförsäljningar? Det är här liknelsen med 2014 kommer in i bilden. Då hade MSAB precis kommit ur en lång period av investeringar och närmade sig en inflektionspunkt. Man hade just klubbat ett generöst incitamentsprogram med gratis aktier och rejält med optioner vid ett tillfälle då lönsamhet och aktiekurs var pressade. Efterföljande år kom en skördetid som gjorde att aktien steg kraftigt. En liknande utveckling kan vara på gång igen. 

Tittar man tillbaka på vad som hänt mellan 2015 och 2019 så ser man att antalet anställda tagit ett jättekliv från 100 till 180 personer. Lönsamheten har fallit från 23-25% 2015-2017 till 10% förra året och förlust i Q1 2019. Men på webcast i samband med Q1 som ligger på MSABs hemsida antyder VD att kostnadstillväxten är på väg att mattas av. Han är också tydlig med att affärer gled över kvartalsslutet från Q1 till Q2. Vidare är han tydlig både på conf call och i VD-ord med att expansionen in i Asien ska innebära ett "signifikant bidrag i närtid". Allt sammantaget bettar jag på att vi närmar oss en inflektionspunkt liknande det som skedde 2014. 

I grund och botten är affärsmodellen mycket attraktiv. 50% av intäkterna består av återkommande intäkter i form av licensförnyelser. Bruttomarginalen är 90%, vilket innebär en inneboende skalbarhet. Behovet av bolagets produkter är tydligt. Lönsamhetshistoriken är god, om än svagare i närtid. Bolaget är skuldfritt och delar ut 2,20 per aktie. En direktavkastning på knappa 4% innebär att även om tillväxten skulle fortsätta vara låg får man betalt för att vänta. 

I mitt base-case återvänder tillväxten under 2019 och bolaget växer 10-15% kommande år. Det ger intäkter på en bit över 400 miljoner kronor 2021. Med antagande om opex växer mer modest, runt 6%, kommer rörelsemarginalen återhämta sig mot 20% snabbt, vilket fortfarande är långt under toppåren. Det ger en värdering idag på 12x 2021 EV/EBIT, vilket är mycket lågt för ett mjukvarubolag med MSABs position. Infrias mina prognoser bör aktien kunna nå tresiffrigt inom 2-3 år. Jag har ett GAV på runt 51 kronor per aktie. 

Genovis

Med ett kort tidsperspektiv är min timing i Genovis usel. Jag träffade bolaget sommaren 2018 när aktien kostade 4-5 kronor. Av olika anledningar tvekade jag kring potentialen i bolagets produkter. Efter ett par mycket starka kvartal med 50% tillväxt och fin skalbarhet började jag till slut köpa aktier runt 11 kronor efter Q4-rapporten. En volatil period följde och med tanke på den snabba uppgången blev jag alltid tveksam. När avtalet med Thermo Fisher annonserades i början av april blev jag övertygad om att Genovis har en lång period av mycket skalbar tillväxt framför sig. Jag har GAV runt 14 kronor och hoppas på rekyler för att kunna öka. 

Genovis tillverkar enzymer som används vid analys och framställning av biologiska läkemedel. Denna läkemedelsgrupp växer snabbare än branschen i stort drivet av innovationer som gör det möjligt att behandla stora sjukdomar såsom cancer och autoimmuna sjukdomar. En annan drivare för bolaget är framväxten av så kallade biosimilarer, "biologisk generika" eftersom patenten på flera stora biologiska läkemedel har löpt ut. 

Genovis verkar på en marknad värd 500 miljoner dollar årligen. Med en omsättning på 34 miljoner kronor 2018 är Genovis en pyttespelare på denna marknad. Men att bolagets produkter håller högsta kvalitet råder inget tvivel om. Man arbetar med många av världens största bolag inom läkemedelsutveckling. Och att Thermo Fisher som är störst i världen på labbutrustning valde Genovis som partner för enzymer är en enorm validering anser jag. 

Genovis produkter används i hela processen från tidig fas med drug discovery och preklin till fas I-III, samt i en eventuell produktion av färdigt läkemedel. Eftersom man blir "indesignad" i den dokumentation som kunden skickar till FDA är risken att bli bortbytt liten. Det blir alltså väldigt "sticky" intäkter med 90% bruttomarginal och ingen direkt opex för Genovis om en kunds läkemedel når marknaden. 

I nuläget är cirka 80% av bolagets intäkter från kundprojekt i tidig fas och resterande 20% mestadels från fas I och II. I takt med att kundernas projekt mognar sker något mycket intressant, volymen enzym som krävs mellan tidig fas och klinisk fas ökar med en faktor 5-10x. Så kraftigt förenklat skulle de cirka 25 miljoner kronor som kundprojekt i tidig fas stod för 2018 (80% av 35 miljoner) kunna innebära 125-250 miljoner kronor i försäljning i klinisk fas. Det ligger dock i branschens natur att många tidiga projekt läggs ner, vilket gör nyss gjorda kalkyl intressant men missvisande. Dock fylls det hela tiden på med nya projekt, vilket leder till en gradvis mognande kundportfölj för Genovis. 

En annan tillväxtdrivare är nya enzym. Genovis säljer idag cirka 15 olika enzym och har som ambition att lansera 1-3 nya produkter per år. Det är enligt VD inget större problem att ta fram nya produkter, den verkliga tröskeln är dokumentation och validering med kund. Ju äldre och djupare Genovis relationer blir med befintliga kunder desto större borde chansen vara att man får sälja fler produkter till samma kund anser jag. 

VD framhåller att tillväxten kommer variera kraftigt mellan kvartal men trenden ska kunna vara stark i många år. Jag får intrycket att man kan räkna med drygt 40% tillväxt i närtid. En omsättning på 200 miljoner kronor 2023 är därmed möjlig. Investeringsbehovet är inte särskilt stort. Att bygga ut produktionen kostar några miljoner kronor. VD kan se ett behov av att anställa några personer här och var. Men omsätter man 200 miljoner kronor med 90% bruttomarginal ska EBIT kunna vara 80 miljoner kronor, lågt räknat. 

Vad Genovis får för värdering i ett sådant scenario är svårt att gissa eftersom det ligger många år bort i tiden. En stor osäkerhet är så klart ränteläge och avkastningskrav vid denna tidpunkt. Hade man haft de nyckeltalen idag så tror jag börsvärdet varit minst 2,5 miljarder kronor kanske mer. Det är 150% över dagens värdering. 

Jag landar således i att jag vill äga Genovis på 16 kronor trots en formidabel uppvärdering sista året. Men jag har en ganska liten position trots allt av just skälet att jag är sen på bollen och hoppas istället kunna utnyttja rekyler till att öka min position. Förutsatt att caset inte ändras till det sämre så klart!

Övriga portföljen

Texten är redan längre än de flesta orkar med att läsa så jag nöjer mig med att rapa upp den övriga portföljen. Den som följt mina tidigare inlägg böra vara bekant med allihop. Nytt är att jag vill försöka förmedla min grad av conviction genom att dela upp innehaven i grupper; stora innehav: 10%+, medelstora innehav: 3-10%, små innehav: mindre än 3%. Here it is: 

Stora innehav: Surgical Science, SyntheticMR, Sedana

Medelstora innehav: C-RAD, IBT, PledPharma, MSAB, Genovis

Små innehav: Xvivo och en handfull bevakningspositioner 

Kassa: Cirka 20%