Portföljuppdatering: Hösten 2017

2017-10-01 22:50, Edited at: 2017-10-02 11:27

Det har varit några händelserika månader sedan senaste uppdateringen innan sommaren. Mitt största innehav GomSpace fortsätter att leverera en strid ström av positiva nyheter, medan övriga innehav står och stampar. Tack vare en fördelaktig allokering är portföljen upp 79% sedan årsskiftet.

Den fundamentala portföljen innehåller som tidigare GomSpace, Cinnober, SyntheticMR och Xvivo. Nytillskott är Scandidos, Kambi, Storytel samt ett än så länge hemligt innehav. Den spekulativa portföljen innehåller fortfarande PledPharma. Werlabs lär bli en långliggare i den onoterade portföljen. Probi fick silkessnöret efter Q2-rapporten, som visade på problem med lageruppbyggnad i USA. 

GomSpace (127,25 kronor)

Det lilla satellitbolaget från Ålborg är inte så litet längre. Aktien har stigit 1000% sedan börsnoteringen och min första tenbagger är ett faktum. Uppvärderingen kan tyckas väl tilltagen på kort sikt men som jag beskrev i nedanstående blogg finns fundamentala anledningar till utvecklingen..

https://www.redeye.se/arena/posts/gomspace-polletten-trillar-ner

Sedan denna blogg skrevs har GomSpace tecknat ett avtal med rymdmyndigheten i Luxemburg om etablering i landet, vilket redan är en stor rymdhub för traditionella satellitoperatörer. Etableringen innebär att GomSpace blir "turnkey provider", dvs att man förutom hårdvaran/satelliterna, payload och uppskjutningsslots, även kan erbjuda sina kunder drift av satelliterna. Vid mitt möte med ClydeSpace i Glasgow nyligen beskrev VD en ökande efterfrågan på just detta, "satellite as a service", där kunderna bara vill köpa data utan att behöva bekymra sig om satelliterna. Att GomSpace redan nu tar detta steg visar åter hur långt före konkurrenterna bolaget ligger. Det ger också GomSpace ytterligare en stabil intäktsström över tid. 

En annan materiell nyhet som presenterats nyligen var avtalet med AISTECH, GomSpaces näst största order någonsin. AISTECH, som backas av spanska flygvapnet tecknade avtal om köp av 100 satelliter till ett värde av 12,5 miljoner euro kommande 4 år. Intressant att notera att denna volymorder lades bara 1 år efter köpet av den första testsatelliten. Detta visar att tiden från pilotprojekt till volymorder kan vara mycket kort. Ordern visar också att varje liten order på 1 satellit är en potentiell föråkare till en större konstellation med mångdubbelt större ordervärde. 

Vid börsnoteringen för cirka 1,5 år sedan såg GomSpaces mål om drygt 800 miljoner i försäljning 2021 ut som en rosaskimrande dröm. I prospektet kunde man läsa att försäljningen uppgick till blott 34 miljoner kronor 2015. Att mer än 20-dubbla intäkterna på 6 år... vad röker de nere på Jylland? 

Med annonserade orders räknar jag att i princip hela min prognos för 2017 om 125 miljoner kronor är täckt. För 2018 är 70% av min prognos om 250 miljoner kronor nu i orderboken. Finansmarknaden har insett att marknaden för nanosatelliter nu har nått ett skede där det kommer beställningar på stora konstellationer. Jag anser att 2021-målet inte bara fullt realistiskt, det är troligtvis för lågt. Om GomSpace fortsätter att addera 1-2 nya konstellationer per år är kanske min prognos om en dryg miljard i intäkter också för låg. Möjliga beställare av stora konstellationer är danska försvaret för övervakning av Arktis, Airbus för flygövervakning/flygledning eller amerikanska Hawkeye360 med sitt surveillancesystem. Och listan växer för varje pilotorder. 

Frågan är hur man ska värdera den överlägsna teknikledaren i ett paradigmskifte som utmanar en satellitindustri med tiotals miljarder dollar i omsättning?

Stora projekt med långa leveranstider och en kommande utbytesmarknad ger investerare i GomSpace en hög grad av visibilitet. GomSpace kommer fortsätta vara ett av börsens snabbast växande bolag under lång tid framöver. Utöver kärnverksamheten finns optionsvärden i GomSpaces inkubatorverksamhet, som tidigare beskrivits. Och uppköpsrisken måste vara betydande över tid. När GomSpace närmar sig 1 miljard kronor i omsättning tror jag att Airbus slår till. 

Allt sammantaget talar för att GomSpace kommer vara högt värderad med vanliga enkla nyckeltal såsom P/E, EV/ebit och EV/Sales under lång tid framöver. En bättre approach är sannolikt en DCF-värdering, vilket får bli en senare exercis. Jag ser som tidigare en möjlighet att kärnverksamheten värderas till knappt 200 kronor (PE 30x för 2021 VPA om 6.25) samt att inkubatorsverksamheten optionsvärderas till 20-40 kronor per aktie. 

Cinnober (92 kronor) 

Jag har spenderat en del tid på att förstå Cinnober bättre sedan sist. Jag har haft flera möten med bolaget, såväl med VD som med styrelseordförande. Mitt intryck är mycket positivt. Cinnober har investerat 800 miljoner kronor i sin teknik, med alla kostnader tagna över resultatet. Kundlistan består av extremt krävande och sofistikerade kunder som förlitar sig på att Cinnober kommer finnas där för dem i 5-10 år eller mer. 70% av Cinnobers intäkter är återkommande med hög marginal. Regleringar leder till ett ökat behov av bolagets produkter. Banksektorn behöver investera i moderna IT-system. Cinnober har alla förutsättningar att bli en vinnare på börsen 2018-20 när stora investeringar ska börja bära frukt. 

Caset har lockat in en del fonder under året, med Roburs Ny Teknik i spetsen. Flera finanstidningar har också lyft fram bolaget under hösten, däribland Affärsvärlden och SvDs Börsplus. Aktien har dock hållits tillbaka av insiderförsäljningar från Staffan Persson och Patrik Enblad. Personligen väljer jag att tolka detta som vinsthemtagningar/omallokeringar efter en aktiens uppgång de sista 2-3 åren. 

Jag har skrivit tidigare att Cinnober består av tre ben; 1) Trading- och clearingsystem för börser och clearinghus, 2) Traderapporteringsplattformen BOAT med produkten TradeEcho som ägs 50/50 tillsammans med London Stock Exchange samt 3) Nystartade Client Clearing som man tog in 180 miljoner kronor via en riktad emission för att starta. Beskrivningen är i stort korrekt, men ett fjärde ben har vuxit fram; ett mycket spännande projekt inom försäkringar, hittills kallat BOAT Oasis. 

BOAT Oasis, eller Simplicium som bolaget kommer heta framöver, kan bäst beskrivas som en "app store" mellan å ena sidan återförsäkringsbolag som vill hitta optimala riskmodeller för prissättning av katastrofrisk (översvämningar o dyl) och å andra sidan bolag som utvecklar dessa modeller. Bolaget sattes upp på förfrågning från Lloyds, som är första kund via 10 av sina totalt 80 återförsäkrare. För detta får Simplicium en årlig intäkt om 6 miljoner kronor. 

Intäktsmodellen är inte satt i sten men Simplicium kommer troligtvis erbjuda försäkringsbolag access till plattformen mot en fast årlig avgift samt en avgift per använd riskmodell. Återförsäkringsbranschen har historiskt endast använt ett par generiska modeller, men tack vare Simplicium öppnas nu möjligheten att hitta mer specifika, ändamålsenliga riskmodeller. 

I ett positivt scenario kommer försäkringsbolagen fram till att man kan bättre prissätta risk tack vare Simplicium. Då kan det bli starka nätverkseffekter; att inte vara ansluten och ha tillgång till Simpliciums utbud blir en konkurrensnackdel. I så fall kan branschen ansluta sig snabbt. Det finns än så länge lite siffror att räkna på men enbart Lloyds nätverk skulle kunna generera minst 50 miljoner kronor per år i återkommande intäkter med hög marginal för Cinnober. 

Sum-of-the-parts

Som tidigare tror jag att kärnverksamheten och BOAT TradeEcho kommer generera intäkter på 550-600 miljoner kronor 2018 med ett underliggande rörelseresultat på minst 150 miljoner kronor, kanske 200 miljoner kronor (om BOAT verkligen levererar) Detta motiverar ett börsvärde om 2,5-3,5 miljarder kronor, motsvarande 115-160 kronor per aktie. 

Client clearing är än så länge ett kostnadscenter och en värdering är svår att göra. En lägsta utgångspunkt är rimligen de 180 miljoner kronorna som Cinnober tog in för att finansiera bolaget, motsvarande cirka 10 kronor per aktie.. Bolaget har annonserat att det finns en första pilotkund. Besked kommer troligen i Q4 om kunden väljer att gå vidare, då även kunden kommer namnges.

Det är alltså känt att Client Clearing kommer tynga koncernens resultat under överskådlig framtid. Detta kan dock motiveras då potentialen är stor. Antalet potentiella kunder är enligt Cinnober 20 gånger större än de 50-100 man bearbetar i kärnverksamheten. Bankerna är i stort behov att uppgradera sina clearingsystem som ofta är lapptäcken av gamla hemmasnickrade system. Idén att vidareutveckla Cinnobers produkter för clearinghus till att passa behoven i banksektorn kom ursprungligen från Deutsche Bank. 

Banken insåg att hundratals personer sitter och rättar fel i uråldriga system och att besparingspotentialen kunde vara enorm. Pga interna problem har Deutsche Bank lagt planerna på att byta system på is men idén var född och hade livskraft inom Cinnober. 

Om Cinnober tar fram en konkurrenskraftig produkt som gör livet enklare för bankerna kan det alltså verkligen bli en jackpott. Och som annonserades i samband med emissionen är ambitionen att bolaget ska knoppas av till aktieägarna inom 2 år. I nuläget väljer jag att något godtyckligt optionsvärdera Client Clearing till 300 miljoner kronor eller 15 kronor per aktie, marginellt över de 180 miljoner kronorna man alltså tagit in i bolaget. Då ska man ha i åtanke att Cinnober påstår att 96% av källkoden kan återanvändas från gamla produkter. 

Slutligen, som beskrivits ovan finns det ganska lite siffror att räkna på i Simplicium men även här kan marknaden vara större än för kärnverksamheten. Om enbart Lloyds rullar ut plattformen till samtliga 80 återförsäkrare kan bolaget motivera ett värde på 500 miljoner (25 kronor per aktie). Jag optionsvärderar Simplicium godtyckligt till 20 kronor per aktie. 

Sammantaget tycker jag Cinnober kan värderas till minst 150 kronor, kanske uppemot 200 kronor i takt med att lönsamheten vänder upp i de mogna affärsområdena och bolaget visar potentialen i sina två startups. 

SyntheticMR (280 kronor)

SyntheticMR levererade en Q2-rapport som var svagare än förhoppningarna. I kombination med höga värderingsmultiplar fick aktien stryk i samband med resultatet. Aktiemarknaden verkar dock tagit till sig VDs varningar att kvartalsvariationer kan förekomma. Det finns också en förståelse för att det i princip bara är GE som beställer för tillfället och att 2018 kommer bli klart bättre (särskilt andra halvåret) när Siemens är igång på allvar. Siemens lanserar sina produkter med SYMRI i mitten av 2018. Philips är mer svårbedömt men bör även de bidra mer från nästa år. Vidare avser GE att bredda utbudet av MAGIC även till Value-segmentet av sin produktportfölj, vilket bör kicka in 2018. 

Den långsiktiga potentialen har alltså inte påverkats men aktien har tagit en paus i väntan på nästa trappsteg för intäkterna, troligtvis i samband med Q4-rapporten. 

Xvivo Perfusion (94.75 kronor)

Inte heller Xvivos Q4-rapport var en större trigger för aktien. Försäljningen av Perfadex och Steen Solution hålls fortfarande tillbaka av den begränsade formen av FDA-godkännande HDE. Nu är i allafall NOVEL-studien fullrekryterad och bolaget har en god dialog med FDA, vilket jag tolkar som att man kan lämna in data rullande, istället för att vänta till 1-årsuppföljningen ska vara klar med den sist inkluderade patienten i studien. Detta bör leda till snabbare handläggning och ett fullständigt PMA (pre-market approval) i slutet av 2018. Den förmodat stora accelerationen i Steen Solution-försäljningen ligger alltså fortfarande ett antal kvartal bort. 

Tills vidare får aktiemarknaden nöja sig med milstolpar från den övriga portföljen. För ett par veckor sedan meddelades att hjärtstudien nu är igång i Lund, sedan världshistoriens första varmperfuserade hjärta transplanerats in i en mottagare. Händelsen beskrivs av bolaget som den största händelsen i thoraxkirurgi sedan Professor Steen genomförde den första lungtransplantationen med hjälp av EVLP. 

Inom kort väntas även resultaten från studien med primingvätskan PrimECC på Sahlgrenska kunna publiceras. Vätskan är avsedd att användas vid öppenhjärtskirurgi, ett ingrepp som görs drygt 500,000 gånger per år enbart i USA och Europa. Priset på PrimECC kommer bestämmas av studieresultaten men även ett förhållandevis lågt pris ger en miljardpotential för PrimECC förutsatt att data är positiva. 

Kambi (79 kronor)

Kambi är ett sorgebarn i en annars välmående svensk spelsektor. Bolaget som knoppades av Unibet för 3 år sedan är en renodlad sportbokleverantör och har fortfarande Unibet som största kund. Tidigt signades 888, som är en framgångssaga. Kambi framhåller gärna vilken enorm tillväxt 888 haft tack vare att de använder Kambis sportbok, som anses bäst men också dyrast på marknaden. 

Anledningen till att Kambi underperformat spelsektorn så stort är att man misslyckats med att diversifiera sin kundbas. Förhoppningar om att få de stora Tier1-operatörerna till att outsourca sportboken har kommit på skam. Bolaget har istället tvingats prioritera om till att satsa på mindre operatörer utan befintlig egen sportbok (LeoVegas, MrGreen) eller på nationella spelmonopol som ger sig i kast med att digitalisera (ex Bulgariens statsägda spelbolag). 

Avsaknaden av stora nya kunder har dessutom gjort Kambi farligt beroende av Unibet och 888. Risken med detta blev tydlig när Kambi i somras tvingades till en prissänkning för att förlänga kontraktet med 888. Aktien föll handlöst från en redan pressad nivå till under 70 kronor. Där chansade jag på att aktien kunde göra en botten, vilket än så länge visat sig korrekt. 

Utöver några mindre nya kontrakt har även sportresultaten varit mer fördelaktiga under Q3, med flera favoritförluster. Sportresultat får nämligen stort genomslag på Kambis marginaler och flera kvartal i rad har resultaten varit "ofördelaktiga", en förklaring marknaden inte riktigt verkar köpa. 

Ägarlistan domineras av "smarta investerare"; Unibets grundare Anders Ström, Keel Capital samt Brummerfonden Bodenholm. Samtliga ökade sina innehav i sommarens "Kambi Crush". 

Jag har inte gjort någon egen värdering av Kambi men gillar i grund och botten hävet i affärsmodellen. Att bygga marknadens bästa sportbok är dyrt men varje ny kund man kan attrahera kommer ge höga inkrementella marginaler. Jag har bettat opportunistiskt på att aktien och sentimentet bottnade i samband med Q2 och kommer utvärdera min position under hösten. 

Storytel (69,5 kronor) 

Min tro på ljudboken har varit stark sedan slutet av 2015 när jag upptäckte Storytel. Efter en fyrdubbling av aktien på 18 månader valde jag att ta hem vinsten innan sommaren för att jag dels såg vissa risker med den internationella lanseringen på kort sikt, dels förutsåg ett finansieringsbehov. Sedan dess har Storytel visat fortsatt imponerande abonnenttillväxt, dock tillsammans med försämrat resultat till följd av investeringar. I samband med den riktade emissionen i början av september tog jag chansen att köpa tillbaka en del av min ursprungliga position och är nu åter ägare i Storytel. Jag tror fortsatt man ska vara inställd på att den internationella lanseringen kan gå i skov. Minns exempelvis att det tog tre år innan Holland verkligen tog fart. Men visst är det svindlande potential i folkrika länder som Ryssland och Indien. Eller med stora världsspråk som spanska och arabiska. Storytel är tveklöst en fantastiskt spararaktie men kurspotentialen på 1 års sikt är svårbedömd. 

Scandidos (9,70 kronor) 

Scandidos är ett case som på pappret passar mig som handsken. 

• Bolaget säljer en produkt som fyller ett klart, otillfredsställt medicinskt behov, i detta fall kvalitetssäkring av strålterapi. 
• Man har hög teknikhöjd vilket återspeglas i höga bruttomarginaler, 70-80%. 
• Man ligger nära break-even med en tydlig inflektionspunkt för försäljningstillväxten, i detta fall en acceleration i försäljningen av Discover, drivet av en nära förestående validering tillsammans med marknadsledaren Varian. 
• Bolaget värderas till 250 miljoner kronor (EV) och ägarlistan gapar tom från institutionella placerare. 

Bolaget hoppas att Varians validering (som väntas inom kort) ska leda till en acceleration mot målet om 30% årlig tillväxt. Om detta sker går Scandidos till lönsamhet på cirka fyra kvartal och då är värderingen något helt annat (20 kronor?). 

Vän av ordning frågar sig kanske varför detta ska ske nu när bolaget historiskt haft problem med tillväxten? Bolaget hävdar att kvalitetssäkring kommit högre upp på agendan i sjukvården nu när det för första gången är möjligt att säkerställa levererad dos UNDER behandling, vilket är hela vitsen med Discover, till skillnad från Phantom som mäter/simulerar dos FÖRE behandling. Den risk-averte väntar på tydligare tecken att Discoverförsäljningen verkligen tar fart, dock värderas aktien sannolikt betydligt högre när detta är uppenbart. 

PledPharma (12 kronor) 

Det svarta fåret i portföljen visar trots allt vissa livstecken. Men ett par försök för aktien att bryta upp har dock snabbt dödats av otåliga garanter hittills. Tittar man på ägarlistan så är vi igenom minst 2/3 av denna oundvikliga churn bland ägarna. 

På det fundamentala planet verkar bolagsomstöpningen rulla på i ett imponerande tempo. Ny VD, ny CMO, ny strategichef, ny finanschef. Jag träffade VD för ett par veckor sedan och fick ett intryck av honom som en person med högt tempo (STOR skillnad mot förre VD) och en tydlig plan för att återställa förtroendet i marknaden. Bolaget verkar haft en konstruktiv dialog med myndigheterna i Europa och USA och förhoppningsvis kan huvudkandidaten PledOx gå in i fas III med en bra studiedesign inom kort. Då tror jag aktiemarknaden kommer vara beredd att betala betydligt mer än 200 miljoner kronor för teknikvärdet i PledPharma. 

En first-in-class kandidat med försäljningspotential på flera miljarder kronor i fas III ska värderas högre, det är min bestämda åsikt. Om aktien ska värderas till 20 eller 40 vet jag inte men dagens nivå är löjeväckande låg och ett resultat av brustet förtroende och mycket aktier på fel händer. 

Disclosure: Jag äger aktier i flera ovan nämnda bolag. Texten bygger på mina egna tolkningar av bolagens information samt egen insamling av data. Den kan vara behäftad med fel. Värderingen bygger på ett antal subjektiva antaganden om framtida intäkter och resultat. Dessa kan materialiseras eller inte.