Portföljuppdatering: December 2017

2017-12-11 00:12, Edited at: 2017-12-14 17:04

Det brukar ju köra ihop sig ordentligt med julfester, släkt och ledighet i slutet av året. Jag publicerar därför en sista portföljuppdatering för 2017 redan nu. Vill passa på att önska alla läsare och följare en God Jul och ett Gott Nytt Börsår 2018!

Sedan den senaste uppdateringen har det svajat i många småbolag. Det är svårt att peka på orsaken till småbolagens underperformance under höst och tidig vinter. Kanske är det oro för svagare börs 2018 som gör att många söker sig bort från illikvida tillgångsslag? Boprisnedgången i Sverige har kanske haft en avkylande effekt på riskaptiten och värderingarna generellt. En strid ström av småbolag till börsen dränerar en hel del kapital.

Riskaptit och flöden kommer och går, det är saker som är för svåra att ha en åsikt om. Mitt fokus är istället som alltid att hitta bolag som har egna drivkrafter för tillväxt och vinstförbättringar, gärna med hög teknikhöjd, återkommande intäkter, höga bruttomarginaler. Många av de bolag jag följer och äger har visat ett positivt nyhetsflöde sedan senaste uppdatering men ändå dragits med ner. Tänker kanske framförallt på GomSpace, Scandidos men även Xvivo. Portföljen har fallit nästan 10% sedan sist och är nu upp 63% sedan årsskiftet.

Jag har under hösten ändrat lite i min strategi genom att utöka antalet innehav från 8-10 till 15-16. Dels för att jag har hittat ett par nya småbolag som jag vill äga, dels för att jag vill äga en mer diversifierad portfölj framöver. Fler bolag kommer också ge en ökad rörlighet vilket kan vara av värde om börsen blir mer orolig 2018.

Portföljen innehåller som tidigare GomSpace, Cinnober, Xvivo, Storytel, Scandidos och PledPharma. Nytillskott är Integrum, Edgeware, Boule, Probi och Acconeer. Har även bestämt mig för att berätta lite om mitt innehav i Surgical Science som jag hållit hemligt sedan börsnoteringen. Den onoterade portföljen består som tidigare av Werlabs. Kambi, SyntheticMR och optionspositionen i MTG har fått lämna sedan sist.

GomSpace (92 kronor)

Störst går först! GomSpace är fortsatt mitt överlägset största innehav. Aktien har fallit kraftigt och förklarar stora delar av min svaga performance sedan sist. Bolaget är svårt att värdera och aktien kommer vara volatil i många år framöver men det är min övertygelse att långsiktighet kommer belönas. Jag har redan skrivit mer om GomSpace än de flesta orkar läsa och tänker därför bara konstatera två saker;

• Bolaget flyttade in i sina nya lokaler i augusti. Planen var att de skulle räcka till för 350 anställda vilket var bolagets mål för 2021. Emellertid är man redan nu orolig för att produktionen inte kommer rymmas i de nya lokalerna om två år. Vad det säger om framtida kan man fundera över.
• Vid en presentation i veckan visade bolaget sin teknologiska roadmap. Idag används nanosatelliter främst för smalbandsprojekt. Dessa satelliter är små (1-3 U) och kräver ganska små kraftsystem. Man kan erbjuda en global smalbandstjänst med 100 satelliter. Om tre år tror bolaget att nanosatelliter kommer kunna användas för bredbandsapplikationer med överföringshastigheter på uppemot 100 Mb/s. Satelliterna kommer vara betydligt större (6U, 8U, 12U eller mer) och dyrare. De kommer kräva mycket mer kraft, vilket är en trång sektion. För att lösa detta blir konstellationerna snarare på uppemot 3000 satelliter.

Av ovanstående framgår att om nanosatelliter blir så disruptivt som jag tror så kommer ordervärdena gå från 100-500 miljoner kronor för en konstellation till 1-3 miljarder kronor. Det låter så klart helt skevt att ett bolag som omsatte 35 miljoner kronor 2015 skulle kunna omsätta 1 miljard inom 5 år eller 5 miljarder inom 7-10 år. Men volymerna möjliggör definitivt ett sådant scenario. Särskilt om man lyckas med sitt nya ben inom satellitservice från Luxemburg.

Var aktien går 2018 har jag så klart ingen aning om. Det kommer komma fler perioder som de senaste två månaderna när aktien faller 30% för att värderingen ser hög ut. Men jag tror man skulle känna ett annat lugn om man fick titta på bolagets pipeline, som av VD beskrivs som "enormous". Att många av framtidens nätverk kommer byggas i rymden är mycket sannolikt. Att GomSpace är fantastiskt positionerat för att kapitalisera på detta är solklart. Sen är det upp till var och en att trada, specka eller investera i aktien efter eget huvud.

Länk till senaste update:

https://www.redeye.se/arena/posts/gomspace-on-your-marks-get-set-grow

Cinnober (87,25 kronor)

Cinnober är svårt att förstå, det har jag konstaterat sedan jag träffade VD för första gången för ett knappt år sedan. Bolaget har 4-5 olika verksamheter med helt skilda mognadsgrad och informationsgivningen i kvartalsrapporterna kan förbättras avsevärt. Cinnober har tagit stora värdeskapande steg under 2017 men det är svårt att se vad som händer under ytan i bolaget, vilket straffar värderingen. En ny CFO har anställts och min förhoppning är att Cinnober lägger mer tid på att segmentera och förklara de olika verksamheterna bättre för finansmarknaden.

Utan att haspla upp alla detaljer igen tror jag att kärnverksamheten i Cinnober (bank och clearing samt Simplitium/BOAT) kommer ha en underliggande intjäning på minst 150 miljoner kronor 2018, drivet av att flera nya kunder driftsätter trading- och clearingsystem samt av Mifid2.

Sedan har vi satsningarna på marknadsövervakning via förvärvade Ancoa och försäkringsplattformen Oasis. Ancoa är tänkt att komplettera produktportföljen och skapa merförsäljning. Personligen gillar jag verkligen Oasis, som på sikt kan bli ett verkligt guldägg. Betalningsmodellen här är runt 50,000 pund per kund per år och per använd riskmodell. I nuläget har Oasis 10 betalande kunder som använder 1 riskmodell vardera, vilket genererar licensintäkter på 5-6 miljoner kronor per år. Om Oasis slår igenom på allvar i försäkringsbranschen och blir "the app store of catastrophic insurance" så kan man väl om 5 år ha 150 kunder som använder 2 modeller i snitt per år, eller 165 miljoner kronor i årliga höglönsamma intäkter. Detta skulle kunna motivera hela dagens börsvärde i Cinnober. Koncernbidraget för Ancoa och Oasis under 2018 bör dock vara marginellt negativt tror jag.

Vidare har vi dotterbolaget för client clearing Minium som kommer tynga koncernresultatet hela 2018 och en bit in i 2019 gissar jag. Potentialen i Minium är större än allt annat inom Cinnober (eftersom det potentiella antalet kunder uppgår till tusentals) och här måste man vara sofistikerad nog att göra en separat värdering. I väntan på mer information om vem pilotkunden är ("London-baserad investmentbank"), affärsmodell etc är det svårt att sätta ett värde på Minium.

Slutligen har jag fått lära mig att Cinnober äger 27% av Scila, ett bolag inom marknadsövervakning. Eftersom Cinnober köpte Ancoa i samma bransch är det troligt att Scila snarare står på försäljningslistan. Vad kan då detta vara värt? Scila är privatägt och man får nöja sig med siffror från 2016, då bolaget gjorde 20 miljoner i vinst före skatt med en omsättning på cirka 50 miljoner kronor. Att döma av Scilas webbsida har bolaget ett starkt momentum med flera nya kunder. Det är omöjligt att gissa utvecklingen men en mjukvarumodell med starkt kundintag brukar kunna leverera stark vinsttillväxt. Varför skulle inte Scila kunna tjäna 25 miljoner i år och 30 miljoner 2018? Vi får väl vänta och se siffrorna när de blir tillgängliga men Cinnobers innehav kan vara värt minst 150 miljoner kronor.

Så en försiktig värdering av alla delar i Cinnober ger

• Kärnverksamheten värderas till 20x underliggande Ebit eller 3 miljarder kronor.
• Kassan uppgår till 190 miljoner kronor.
• Scila värderas till 150 miljoner kronor.
• Oasis, Minium och Ancoa kan vara värt alltifrån 100 miljoner till 500 miljoner kronor i nuläget, beroende på antaganden.

Totalt är delarna värda minst 150-175 kronor per aktie, beroende på hur man värderar bolagets tre startups. Av alla mina investeringar känns Cinnober som bäst risk/reward för 2018. Har svårt att se att aktien inte dubblas faktiskt.

Xvivo Perfusion (89,5 kronor)

Xvivo har länge varit en slow-burner med måttlig tillväxt i förhållande till den enorma potentialen. Det finns flera anledningar till att det inte tagit fart snabbare för varm perfusion med Steen Solution i transplantationsvården;

• Metoden har än så länge endast en begränsad form av godkännande från FDA. Men med den stora NOVEL-studien nu fullrekryterad väntas fullständigt marknadsföringsgodkännande om cirka ett år. Dels kommer metoden då anses mindre experimentell, dels försvinner flera lager av byråkrati som idag verkar hämmande på sjukvårdens vilja att anamma metoden.
• I USA finns så kallade "Organ Procurement Organizations (OPOs)" som tar ut de donerade organen ur den döde donatorn. Xvivo har börjat bearbeta dessa OPOs för att de ska genomföra varmperfusionen med Steen Solution innan organet skickas till kirurg för transplantation. Det låter smart i min värld eftersom kirurgerna nog är mer intresserade av att operera än att förbereda.
• Så länge som NOVEL-studien fortlöpt har kliniker som deltagit i studien inte behövt betala för ett "kit" om en evaluering/utvärdering av en lunga med varmperfusion lett till att lungan förkastats. Så mycket som var fjärde lunga som evalueras förkastas så Xvivo har gått miste om en hel del intäkter. Nu när NOVEL-studien är avslutad måste klinikerna betala även när en lunga förkastas.
• Reimbursement (kostnadstäckning) spelar alltid roll i USA, vem betalar för ett ingrepp? Vissa delar av processen har haft kostnadstäckning men från 1 januari breddas detta, vilket också bör leda till ökat intresse från sjukvården.

Allt sammantaget närmar sig Xvivo en inflektionspunkt i tillväxten och med 80% bruttomarginal är hävstången stor om/när tillväxten tar fart. Utöver denna acceleration inom lunga tuggar övriga delar av pipelinen på; PrimECC-studien är snart klar att rapporteras, hjärt-projektet har kommit igång, projekten inom lunga, lever och isolerad vävnadsterapi smyger framåt. 2018 bör bli det klart mest intressanta i bolagets historia.

Storytel (69 kronor)

När jag sålde Storytel innan sommaren gjorde jag det med en ambition att återköpa aktien. Aktien hade stigit 300% från 20 kronor till 80 kronor på 18 månader och värderingen kändes lite stretchad. Aktien handlade då runt 5,5x 2017 års streamingförsäljning. Vidare såg jag ett kommande kapitalbehov för att finansiera nya internationella lanseringar.

Jag har återköpt drygt hälften av min ursprungliga position senaste månaderna. Storytel har tagit in 200 miljoner kronor via en nyemission, abonnenttillväxten överträffar mina prognoser, nya länder har lanserats vilket ger ökad visibilitet. Aktien har fallit dryga 10% och 6 månader har passerat, vilket gör att marknaden nu bör titta på 2018 istället. På 2018 års prognos om cirka 1 miljard kronor värderas bolaget till 3,5x streamingförsäljningen. Justerar man för ett värde på förlagsdelen på 300 miljoner kronor, vilket är ungefär vad man har köpt tillgångarna för, så faller värderingen på streamingdivisionen till 3,2x försäljningen. Det är attraktivt för ett bolag med Storytels potential anser jag.

Abonnentillväxt kommer vara den stora värdedrivaren under lång tid framöver. Jag gör inga prognoser för resultatet eftersom det är svårt att veta hur mycket pengar bolaget investerar i att bygga sitt ljudboksbibliotek.

En möjlig katalysator är en kommande förändring av momsen för ljudböcker, vilken lär sänkas på sikt. Vid den senaste omröstningen i det beslutsfattade EU-organet var det endast en representant (Tjeckiens) som var emot en sänkning. Anledningen till det sägs vara ett maktspel gentemot Frankrike pga olikheter i andra frågor. Möjligheten att detta ändras till nästa omröstning är svår att ha en åsikt om men NÄR momsen sänks blir täckningsbidraget genast bättre vid oförändrat pris. Storytel kanske väljer att sänka priset, vilket i så fall bör höja tillväxten. Klart är att en sänkning av momsen vore positiv för Storytel.

PledPharma (19,20 kronor)

Portföljens fula ankunge har blivit en svan under hösten och har stigit med 60% sedan senaste uppdateringen. Bakom värdeökningen ligger framförallt licensavtalet för PledOx med Solasia, vilka kan ge milstolpsbetalningar på uppemot 700 miljoner kronor plus royaltyintäkter vid en eventuell lansering av PledOx på de marknader som Solasia nu har exklusivitet för.

PledPharma går från klarhet till klarhet enligt min uppfattning. Man har bytt hela ledningsgruppen; tagit in en ny VD, Nicklas Westerholm som är tydlig och förtroendeingivande, ett kliniskt team från AstraZeneca, Stefan Carlsson och Christian Sonesson med erfarenheter av att driva fas III-projekt, samt en CFO, Yilmaz Mashid med ett brett kontaktnät i finansbranschen från en tidigare position som finansanalytiker och med erfarenhet av att bygga värde i forskningsbolag från Industrifonden. Det blir spännande att följa PledPharmas utveckling det närmaste året. En inte alltför vågad gissning är att man vill bredda bolagets pipeline på sikt.

I den förra portföljuppdateringen skrev jag "En first-in-class kandidat med försäljningspotential på flera miljarder kronor i fas III ska värderas högre, det är min bestämda åsikt. Om aktien ska värderas till 20 eller 40 vet jag inte men dagens nivå är löjeväckande låg och ett resultat av brustet förtroende och mycket aktier på fel händer".

Man kan väl konstatera att det nya teamet hittills har gjort ett strålande jobb med att återbygga förtroendet via dealen med Solasia och överenskommelsen med EMA/FDA enligt angiven tidtabell. Dock är aktien fortfarande för billig med hänsyn till potentialen i PledOx, särskilt beaktat det nya avtalet. Jag tycker nu att aktien snarare bör handla någonstans i intervallet 35-45 kronor. Vi får väl se om marknaden håller med mig under 2018.

Integrum (34 kronor). Integrum är ett nytt innehav i portföljen. Bolaget har en världsledande teknik för amputerade, där protesen förankras i skelettet via en skruv. Fördelarna är stora, framförallt för patienter med en kort stump av det amputerade benet/armen. Grundaren av Integrum, Rikard Brånemark är bolagets huvudägare och son till Per-Ingvar Brånemark, som utvecklade ossointegration för att förankra tandimplantat i skelettet. Per-Ingvars uppfinning var grunden till Nobel-Biocare.

På samma sätt som Nobel-Biocare växte genom att etablera center som lärt sig metoden, arbetar Integrum på att sprida sina implantat via ett antal världsledande center. Målsättningen är att metoden används på ett 20-tal center i världen inom 5 år (mot 14 idag), och att 400 patienter per år får bolagets implantat inopererat. Priset per implantat är cirka 400,000 kronor, vilket innebär att bolaget väntas omsätta runt 150 miljoner kronor om målen uppfylls. Bruttomarginalerna är så höga som 90%, vilket ger att bolaget bör vara höglönsamt med en rörelsevinst på kanske 80-100 miljoner kronor om målen uppfylls. Enbart i USA amputeras 185,000 personer per år, varav cirka 20% utgör Integrums målmarknad.

 Andra intressanta bullets; Integrum samarbetar med USAs främsta militärsjukhus, med världens största protestillverkare Ottobock, samt med MIT inom tankestyrda proteser. Närmaste konkurrent, jätten Zimmer-Biomet är minst 4-5 år efter Intergrum i utvecklingen av liknande produkter. Arcams förre VD Magnus René sitter i styrelsen och är aktieägare. Magnus tillför så klart nätverk och erfarenheter från implantatbranschen.

2018-19 är uppbyggnadsår i Integrums historia. Det handlar om att sprida metoden till nya centers och att få fler kirurger att lära sig metoden. Lyckas man är potentialen enorm. Skulle man ta 5% av den amerikanska målmarknaden omsätter man 750 miljoner kronor bara där.

Surgical Science (78,25 kronor)

När jag jobbade på Lehman Brothers i början av 2000-talet börsnoterade firman Intuitive Surgical, idag helt världsledande inom kirurgiska robotar. Bolaget har blivit en oerhörd succé och tillväxten är mycket hög. När Surgical Science börsnoterades under sommaren 2017 med en ambition att bli leverantör av simuleringsmjukvara till bland annat tillverkare av kirurgiska robotar blev jag omedelbart intresserad av bolaget.

Dock är kärnverksamheten en annan; SUS har en egenutvecklad mjukvara för simulering av laparoskopiska (titthålskirurgi) och endoskopiska ingrepp. Bolaget har sålt ett antal hundra VR-simulatorer, en liten bransch som växer 15-20% och domineras av ett fåtal aktörer. Möjligheterna är goda att fortsätta växa här, via förvärv och genom att bredda med lansering av fler moduler, fler applikationer. Jag delar VDs vision att sjukvården går mot krav på träning i simulatorer för att höja oerfarna kirurgers kompetens. "Ingen patient ska behöva lägga sig på operationsbordet utan att veta att kirurgen som ska utföra ingreppet har kompetens att genomföra det".

Betydande värden kommer skapas i SUS över tid om kärnverksamheten växer på organiskt med 15%+ per år. Det har vi sett i CellaVision, Vitrolife etc. Men den verkliga kickern i SUS ligger i det nystartade dotterbolaget som vill licensera ut mjukvaran till OEMs inom robotkirurgi och andra områden där verklighetstrogen simulering av människokroppen kan vara intressant. Når man målet att omsätta 50 miljoner kronor i detta affärsområde 2021 så kan bara det motivera långt mer än dagens börsvärde.

Övriga portföljen

För att denna krönika inte ska bli alltför långrandig får resten av innehaven nöja sig med lite kortare motiveringar:

Scandidos (8,50 kronor). Bolaget har levererat på löftet att Delta4 Discover ska bli första kvalitetssäkringssystem som valideras av Varian. Trots det har aktien fallit 12% sedan sista uppdatering, vilket känns märkligt. Förväntningarna känns lågt ställda med ett börsvärde på 235 miljoner kronor och en ambition att växa med 30% per år i genomsnitt kommande 5 år. Lyckas man med det blir hävstången rejäl tack vare bruttomarginaler över 70%. Marknaden vill se tecken på att tillväxten accelererar och förutsättningarna borde vara bättre än innan beskedet från Varian. Nästa stora möjliga trigger är en validering också av Elekta vilket borde vara möjligt under våren 2018.

Boule Diagnostics (260,50 kronor). Gammal bekantskap som fått förtroende igen efter en stark Q3 i kombination med klen aktieperformance senaste året. Ny VD som får goda vitsord från flera oberoende källor. Hög andel återkommande intäkter, stora möjligheter till värdeskapandeförvärv och spännande lansering med CellaVision under 2018.

Edgeware (32,10 kronor). Nytt innehav som rider på trenden mot streamad underhållning (video streaming växer 30% per år). Höga bruttomarginaler (76% i Q3) borgar för fin vinsttillväxt när inflektionspunkt infinner sig. Aktien har gått kräftgång efter en vinstvarning i somras. Q3-rapporten visade att svagheten var temporär men ett märkligt säljtryck har utraderat hela uppgången och skapat en bra entry. Bolaget har stark kassa och byter i februari VD till populäre Carl Thedéen (fd VD på Transmode som köptes upp 2015).

Probi (318,50 kronor). Jag tog ett snabbt beslut att något var rejält fel i Probi efter Q2-missen i somras, som berodde på att en stor amerikansk kund beslutat sig för att dra ner sina lagernivåer. Intradagsrörelsen på -20% sved rejält i pälsen men med facit i hand var det rätt att sälja trots den kraftiga reaktionen. Bara ett par månader senare tvingades Probi till en andra vinstvarning och aktien har pendlat mellan 300 och 350 sedan dess.

Enligt diskussioner jag haft med bolaget finns det inget annat orsak bakom lagerneddragningen än att kunden missbedömt efterfrågan från en lansering på Walmart och att man vill binda mindre kapital i lager. Om man är konspiratoriskt lagt skulle man kunna tänka sig att kunden vill ha små lager för att lättare kunna byta leverantör av probiotika-stammar. Men detta är mycket osannolikt enligt VD eftersom kunden redan har bytt en gång när man bytte till Probis stammar för att de har väldokumenterad klinisk effekt. Vågar man lita på detta är Probi sannolikt en bra investering under 350 kronor. Branschen växer 10% årligen, Probi har en stor lansering med Ipsen och flera nya produkter under utveckling. Asien är i stort sett obruten mark och Funcional Foods är ett område där man kan göra betydligt bättre ifrån sig. Jag chansar på att Probi närmar sig slutet på sina problem i USA, att Q4 blir lågvattenmärket, och att bolaget därmed gradvis återgår till snabb tillväxt med stigande marginaler 2018.

Acconeer (25 kronor). Vanligtvis undviker jag rena förhoppningsbolag och Acconeer måste sägas vara ett sådant. Bolaget har ingen försäljning men en världsledande 3D-sensor, en teknik som kan användas på otaliga sätt i många olika branscher. VD har en bakgrund från mobilindustrin och det finns flera personer i- och runt bolaget med erfarenheter från Fingerprint som Acconeer kan dra nytta av. Att räkna på en framtida värdering är omöjligt i nuläget; Acconeer kommer drivas av design wins och kundsamarbeten kommande år.

Kort om försäljningarna

Kambi är svårbedömt och för att aktien ska bli en stjärna krävs nya stora operatörsavtal. Jag kan inte bedöma om/när det kommer ske och eftersom aktien har studsat från kraftigt översålda nivåer har jag sålt mitt innehav.

MTG harvarit en fantastisk investering sedan jag köpte köpoptioner i somras. Som jag hoppades har marknaden värderat upp potentialen inom MTGx (där CMD i November var triggern) och aktien stigit 25%, vilket ledde till 300% värdeökning av mina optioner. Det är svårt att se nästa trigger och eftersom optionerna är så extremt timingberoende har jag valt att ta hem vinsten.

SyntheticMR är i lite liknande läge som Storytel var i innan sommaren. Aktien har värderats upp kraftigt och kommande 2-3 kvartal ser inte jättespännande ut. Jag har sålt aktien i två omgångar, först i spiken mot 350-360 kronor när en amerikansk fond dammsög marknaden i somras samt nyligen runt 325 kronor efter Börsveckans rekommendation. Förhoppningen är att aktien går att köpa tillbaka någonstans i intervallet 250-280 om 6-9 månader. Risken med att stå utanför är framförallt att bolaget tecknar ett avtal med General Electric för PACS.