Portföljuppdatering

2022-06-02 17:32

Börsåret 2022 är bara 5 månader gammalt men har redan skrivit in sig i historieböckerna. En giftig cocktail av stigande räntor, skenande inflation, krig och stora problem i de globala leveranskedjorna har inneburit kraftigt fallande börser. Jag har gjort en stor försäljning och tre nya köp i min portfölj.

Flisan och bjälken

För snart 1,5 år sedan skrev jag en blogg om “Bubblan ingen vill spräcka” där jag siktade in mig på den stora och uppenbara bubbla jag såg i Cleantech, aktier med hållbarhetsstämpel. Jag drog paralleller mellan hur oerhört värderingsokänslig marknaden var när det gällde denna sektor och hur det såg ut i IT-bubblan som jag mindes från mitt första jobb på Lehman Brothers. Och så långt var det ju rätt; det är svårt att hitta en aktie med hållbarhetsstämpel som inte är halverad eller mer sedan dess.

Men i likhet med det bibliska talesättet “varför ser du flisan i din broders öga men märker inte bjälken i ditt eget öga?” hade jag själv svårt att se att värderingsbubblan gick långt utanför Cleantech och snarare genomsyrade alla tillväxtbolag på börsen oavsett bransch. Och även om bubblan i Cleantech sprack tidigt så fortsatte många tillväxtbolag till nya höjder under 2021. Jag anade i alla fall att värderingarna var stretchade på flera håll och när jag sammanfattade 2021 på Twitter den 30 december skrev jag;

"Vi har haft ett decennium av väldigt gynnsamma förutsättningar för börsen. Kommande decennium kommer penningpolitiken normaliseras vilket kommer pressa värderingar av tillväxtbolag. Jag ser framför mig en motvind på ~10% per år i multipelkontraktion kommande 3-5 år."

Rätt tänkt, men förloppets hastighet var vrålfel. Kriget i Ukraina gav inflationen och därmed räntan en turboväxel, vilket innebar att hela förloppet gick på mindre än ett halvår. Med tillväxtbolag ner 40-50% på fem månader uppstår frågan "är vi ute ur skogen nu"?

Back to reality

Börsen har fallit av två anledningar i år, dels för att värderingarna kapats, men i vissa sektorer och bolag också för att vinstprognoserna sänkts till följd av högre kostnader, leveransproblem eller för att konsumentens köpkraft har imploderat.

Helt godtyckligt har jag valt ut en handfull av börsens större och mest omtyckta tillväxtbolag för att se hur PE-talen påverkats sedan årsskiftet samt hur vinstprognoserna för 2022 har utvecklats. Beräkningarna utgår från Bloombergs consensus.

·        Vitrolife: PE-tal nu 64x, PE-tal då 110x. Prognosförändring -15%. Aktieförändring -50%

·        Sectra: PE-tal nu 88x, PE-tal då 118x. Prognosförändring -2%. Aktieförändring -28%

·        Fortnox: PE-tal nu 95x, PE-tal då 98x. Prognosförändring -1%. Aktieförändring -2%

·        Addlife: PE-tal nu 35x, PE-tal då 68x. Prognosförändring +12%. Aktieförändring -41%

·        NIBE: PE-tal nu 46x, PE-tal då 73x. Prognosförändring 0%. Aktieförändring -37%

·        Hexatronic; PE-tal nu 33x, PE-tal då 50x. Prognosförändring +26%. Aktieförändring -18%

·        Hemnet; PE-tal nu 42, PE-tal då 51x. Prognosförändring -4%. Aktieförändring -20%.

I genomsnitt har aktierna i denna grupp fallit med 28% i år. Hela förklaringen till detta ligger i lägre värderingar; det genomsnittliga PE-talet har fallit 30% från 81x till 57x. Prognosjusteringen för just denna lilla grupp är positiv, i genomsnitt +2% i år.

Prognosförändringar på börsen generellt kan nog bli större framöver om vi går in i en lågkonjunktur. Dock har tillväxtbolag ett trumfkort som cykliska bolag saknar, en tillväxt som i många fall är strukturell och mindre beroende av BNP än exempelvis våra stora verkstads- och konsumentbolag. Tillväxtbolag är nog också generellt sett mindre konkurrensutsatta vilket gör det lättare att höja priser för att kompensera för högre kostnader och därmed skydda sina marginaler. Avslutningsvis finns många tillväxtbolag med digitala och kapitallätta affärsmodeller som är mindre känsliga för störningar i de globala leveranskedjorna. Min magkänsla säger att risken är lägre för prognossänkningar för välpositionerade tillväxtbolag än börsen i stort. Men det är så klart en punkt som kan diskuteras.

PE 57x på 2022 års vinst är fortfarande högt i ett historiskt perspektiv men om ett drygt halvår är det ju 2023 och tittar man på genomsnittet för bolagens vinster detta år är medelvärdet 46x för ovanstående grupp bolag.

Så ovan lilla exercis visar att vi har gått från extremt höga till höga, men kanske inte längre helt omotiverade värderingar, förutsatt att vinstprognoserna är rätt. Man kan invända att PE 46x på 2023 års vinst fortfarande är för högt och att estimatrisken är på nedsidan pga annalkande recession.

Ett annat argument för att tillväxtvärderingarna är fortsatt för höga är att ränterisken fortsatt är på uppsidan så länge inflationen inte visar tecken på att toppa. Jag tittade därför på den viktigaste långräntan för den globala finansmarknaden US10yr. Visst har vi tagit snabba kliv i år från 1,5% till 3,2% som högst men i ett historiskt perspektiv är vi fortfarande i en lågräntevärld. Mellan 1990 och 2009 var snitträntan 5,7%. Om vi ska tillbaka till nivåer över 5% så kommer värderingsmultiplar av tillväxtaktier fortsätta pressas men jag är ingen makroekonom och har ingen stark åsikt om det är sannolikt eller ej. Min tro är att vi kommer se demand destruction till följd av konsumentens lägre köpkraft och att detta leder till lägre efterfrågan framöver. Om problemen i leveranskedjorna lättar finns förutsättningar för en betydligt lägre inflation 2023 vilket gör att räntorna lugnar sig.

Jag vill understryka att detta inte är någon generell rekommendation att köpa tillväxtaktier här och nu. Det är en hel del stress i det finansiella systemet och saker tenderar att overshoota när vi går från en paradigm till en annan. Efter IT bubblan sprack tog det 2 år innan Nasdaq bottnade, vilket talar för att tillväxtbolag kommer ha svårt att vända upp redan nu. Men värderingarna är iallafall mer normala på många håll nu, särskilt om man kikar in i 2023.

Jag tror också att börsen kommer fokusera mer på bolagsspecifik utveckling framöver snarare än att dra alla tillväxtbolag över en kam. Då kan förhoppningsvis min stockpickingstrategi löna sig bättre, förutsatt att bolagsanalysen är korrekt så klart.

Portföljförändringar - ett kärninnehav ut, tre små nya in.

Så hur har jag agerat under årets inledande fem månader? Kanske något förvånande har jag valt att helt avyttra mitt innehav i Sedana Medical efter första kvartalsrapporten. Eftersom Sedana har varit ett av mina fyra kärninnehav kräver detta en längre utläggning.

Jag köpte de första aktierna i Sedana runt 10 kronor i april 2018 och dubblade innehavet runt 30-35 kronor i mars 2020. Jag har sålt mitt innehav under maj månad på snitt runt 34 kronor vilket ger en avkastning på 240% för den första halvan av min investering och cirka break-even på den andra halvan.

·        Den viktigaste anledningen är att jag vill fokusera ännu hårdare på lönsamma bolag. I den gamla världen då pengar var gratis var tillväxt överordnat lönsamhet. Men som vi sett den senaste tiden tvingas allt fler stora tillväxtbolag nu fokusera på lönsamhet, vilket i grunden naturligtvis är sunt. Jag har under en längre tid sålt olönsamma tillväxtbolag ur min portfölj såsom Bico, Maxcyte, Biovica, mm för att lägga ännu större vikt vid lönsamhetskravet. Sedana kommer inte vara lönsamt på många år, 2025 enligt consenus. Man kan givetvis argumentera för (vilket jag även själv har gjort historiskt) att det är USA som är caset och eftersom produkten inte lanseras där förrän 2025 så är det orättvist att titta på lönsamheten innan dess. Jag tror dock att narrativet på börsen är ändrat pga det nya ränteläget och att allt färre investerare orkar titta 4 år bort. Om detta stämmer kommer Sedanas utveckling styras av EU-lanseringen kommande år och här finns några anledningar till att jag är tveksam till att det räcker för att aktien ska outperforma.

·        Det senaste halvåret har jag fått flera datapunkter som minskat min confidence i EU-lanseringen. Dels att nye VD Johannes Doll talar om trögheter att övertyga den tyska kundbasen att köpa både läkemedel och device. Dels att bolaget försenade prognosen om 10% andel av den europeiska marknaden med 1 år i samband med Q1-rapporten. I möte med bolaget förklaras detta med reimbursementprocesser vilket verkar märkligt, det är ju inget nytt som tillkommit utan känns lite som en undanflykt för att de gamla målen var för aggressiva. Plötsligt kommer de många insiderförsäljningarna 2021 i ett annat ljus.

·        Jag ser en risk att EU-lanseringen blir fortsatt svår om nya covid-vågor gör att access till IVA blir svårt även under kommande höst/vinter.

·        Prognosjusteringarna efter Q1 blev betydligt större än jag trodde initialt efter rapporten. Jag hade gissat att analytikerna skulle ta ner 2022 från runt 250 mkr till runt 200 mkr men consensus hamnade runt 160 mkr, vilket implicerar 0% tillväxt jmf med 2021. Jag kan inte bedöma om consensus ligger för lågt men om bolaget inte växer 2022 tror jag aktien är ”dead money”.

Timingen för min exit är så klart dålig med tanke på att aktien har fallit närmare 70% från ATH. Men dels tycker jag att osäkerheten har ökat betydligt kring ramp-up, dels har försäljningsprognoserna för 2022 slashats 35% sedan början av året. Sedana har haft ett starkt finansiellt momentum fram till covid och gynnades kraftigt initialt i pandemin men nu verkar styrkan som bortblåst. Kanske är min timing usel och tillväxten återkommer snart men jag tror på “when in doubt, stay out” och mitt tvivel på mellanlång sikt har ökat. På lång sikt har inget väsentligt ändrats, USA-marknaden är många gånger större än EU-marknaden och risken i den kliniska utvecklingen måste anses låg eftersom man redan har använt produkten 1 miljon gånger i EU och man har visat att Sedaconda inte är sämre än propofol. Jag kommer fortsätta följa Sedana med intresse från sidlinjen tills vidare.

Jag har valt att använda likviderna till att öka min kassa och addera till mina andra tre kärninnehav; ArcticZymes, Surgical Science och SyntheticMR. AZT och SUS visade starkt finansiellt momentum i Q1 och mina prognoser har justerats upp. SYNT hade en dålig start på året finansiellt men bolaget verkar ha momentum i affärsutvecklingen med sina stora OEM-partners och jag tror det är en tidsfråga innan det märks rejält finansiellt.

Jag har under våren också köpt tre mindre positioner, dels i favoriten Chemometec och dels nya positioner i Paxman och Bonesupport.

Chemometec behöver ingen djupare presentation efter bolagets succé sista 4 åren. Ironin är att det var Chemometec jag sålde för att dubbla mitt innehav i Sedana i mars 2020 så nu sluts cirkeln. Trist att Chemometec har gått 250% under tiden men jag lever efter principen att alla beslut tas med den information man har i stunden och att bara förlorare tittar i bakspegeln. I mars 2020 var det tydligt för mig att Sedana skulle gynnas av covid via högre användande och bredare kännedom. Nu vet man att covid blev ett tveeggat svärd där den positiva effekten initialt förbyttes mot en negativ effekt i ett senare skede när man fick svårt att komma in på IVA. För Chemometec blev pandemin inte alls den negativa motvind jag trodde först; bolaget växte 31% 2020/21 och växer mer än 50% 2021/22. Enormt imponerade under en period då fysiska kundinteraktioner varit svårt. Jag tror som tidigare att vi är väldigt tidigt på S-kurvan inom cell- och genterapi och att cellräkning har en lysande framtid här. Vidare väntas den nya produkten för Bioprocess lanseras i andra halvan av 2022, vilket öppnar ett helt nytt affärsområde för Chemometec.

Paxman är ett intressant bolag inom medicinsk kylning, där den applikation som kommit längst är produkter som motverkar håravfall i samband med kemoterapi vid bröstcancer. Paxman har en klassisk razor-blade-affärsmodell i USA där den stora förtjänsten snarare kommer från utnyttjande än från installation av utrustningen. En viktig datapunkt att följa är Average Daily Treatment Revenue (ADTR), och denna är konstant stigande.

En inflektionspunkt i caset är de nya reimbursementreglerna i USA som gör det möjligt för patienter att få kostnadsersättning för skalpkylning - historiskt har patienten bekostat behandlingen själv. Det är ett oomstritt fundament inom nationalekonomin att lägre pris påverkar efterfrågan i positiv riktning. Jag tror därför på högre ADTR framöver drivet av ett högre utnyttjande av den installerade basen.

Vidare finns en intressant option för Paxman inom “CIPN”, biverkningar (nervskador) som orsakas av kemoterapi. Jag har viss kunskap om problemen med CIPN från de år jag ägde PledPharma, som försökte ta fram ett läkemedel, PledOx mot biverkningarna. Då pratade man om ett “unmed clinical need” som kunde göra PledOx till en blockbuster med peak sales på $1,5 mdr. Så om Paxman lyckas visa att man kan behandla CIPN med medicinsk kylning är marknaden stor. Studier på området pågår.

Eftersom Paxman inte är uthålligt lönsamt ännu har jag tagit en liten position tills vidare.

Till sist hade jag möjlighet att köpa en startposition i Bonesupport i samband med Industrifondens exit. Jag har följt bolaget flera år och varit ägare i kortare perioder men nu känns förutsättningarna bättre än någonsin efter att den amerikanska marknaden öppnat upp sig på allvar för bolagets förbättrade och dyrare produkt CERAMENT G. Det finns mycket att gilla med Bonex-caset; stor TAM, unik produkt med tydlig USP vs standardbehandling, höga bruttomarginaler. I den negativa vågskålen ligger att bolaget ännu inte är lönsamt vilket gör att jag väljer att starta med en mindre position som gör det möjligt att öka över tid i takt med att bolaget levererar finansiellt.

Per 2 juni består portföljen nu av tre stora kärninnehav; ArcticZymes, Surgical Science och SyntheticMR som utgör cirka 80% av mitt kapital, samt tre mindre positioner i Chemometec, Paxman och Bonesupport. Kassan är cirka 8%. Avkastningen sedan årsskiftet är -34% vilket är tufft men hanterbart efter en stark utveckling de senaste åren.