PolarCool - Nedpressat med väldig potential

2023-03-23 10:48

Förhoppningsbolag som missat sina vidlyftiga estimat och gjort åtskilliga nyemissioner. Kommer behöva mer kapital framöver, har "bara" en produkt och rasat med 95% på börsen sen introduktion. Låter det intressant? Nej, det tycker ingen annan heller så därför har jag tagit mig en noggrannare titt på en av börsens strykkatter för att bedöma risk/reward.

Introduktion

Medicinteknikbolaget PolarCool är en avknoppning till BrainCool som inriktar sig mot idrottsskador mot huvudet. Företaget har en produkt(Polar Cap), fyra anställda och ett börsvärde på ca 24 miljoner kr. Man har precis gjort en nyemission på ~7 miljoner vilket används för att lösa företagets skulder och driva företaget genom 2023. Det är med andra ord ett väldigt litet företag som har negativt kassaflöde och går med förlust. Det har en oändlig potential som first mover på en miljardmarknad, men vägen till lönsamhet är både lång och snårig

Produkt

Företagets produkt Polar Cap är en produkt som används som behandling vid hjärnskakning genom att patienten tar på sig en mössa som kyler ner huvud och nacke under 45-60 min direkt efter att hjärnskakningen inträffat.

Det finns klinisk evidens genom Polar Caps egna studie på 5 år:

Study showing that PolarCap greatly reduces long-term absence after concussion published in the Journal of Neurotrauma - PolarCool (cision.com)

Man äger patent och rättigheter till produkten.

Man är på väg att utveckla en ny bättre version av Polar Cap och med den starta studier inom andra behandlingsområden som whiplash och rehabilitering.

Affärsmodell

Företaget tjänar pengar på att hyra ut sin produkt Polar Cap på 2-3 års kontrakt samt på försäljning av engångsartiklar till produkten. Eftersom de flesta kunderna har ligor som startar i Q3 är det då kontrakten börjar gälla och de högsta intäkterna för företaget är.

Både vad det kostar att hyra en Polar Cap och vad de kostar att tillverka är hemligt. Dock kan man läsa ut en del av årsredovisningarna.

Vid 2022 års utgång angav företaget att man hade en installerad bas av 38 system och en nettoomsättning på 1,9 miljoner. Utslaget ger det en hyresintäkt på 50 000 per system. För 2021 är motsvarande summa 0,75 miljoner på 19 system vilket ger en hyresintäkt på 40 000 per system. Min tolkning är att man lyckats höja inkomsten per system från 40000 till 60000. Värt att ta i beaktning är att många av systemen som var i drift under 2021 var i SHL:s liga avtal med de 14 lagen och det är troligt att de fått en lägre kostnad när de hyrt i grupp. Framöver antar jag en inkomst på 60000 per system och år.

För att estimera kostnaden för system har jag tittat på de två tillfällen man gjort batch-inköp av system. Företaget beställde en batch med 30 system med leverans under 2021. Den ackumulerade kostnaden för inventarier ökade 2,87 miljoner under året. Hur stor del av inventarierna som är de 30 system är svårt att veta exakt. Om det är allt så kostar ett system PolarCool 95 000. Är det hälften så kostar ett system 50 000. Mitt i mellan 75 000. I september 2022 beställde man 60 system och betalade 75% i förväg. Kassan minskade under perioden med 3 miljoner och de kortfristiga skulderna var oförändrade mot kvartalet innan. Om vi antar att hela minskningen berodde på de 60 systemen så kostade systemet 75000 kr/st. Omsättningen under Q3 var 0,7 miljoner vilket inte täcker de kostnader företaget har så den troliga kostnaden är lägre än så. Antagandet för kostnaden att köpa in systemen av tillverkaren är väldigt osäkert, men min estimering är att PolarCool betalar ca 60000 per system vid inköp.

Stämmer estimaten ovan innebär det att inköpet av ett system täcks av första årets hyra. Det innebär negativt kassaflöde vid inköp av system (vilket sker batchvis) men att det sen vid betalning av hyra första året blir ett neutralt kassaflöde. Från år 2 bidrar varje system till både kassaflöde och vinst. Sen sker en del försäljning via agenter och företaget har inte kommunicerat hur ersättningsmodellen ser ut. Min gissning är att det är en ackordbaserad ersättning vid affär vilket påverkar kassaflödet negativt vid affär.

Affärsmodellen innebär återkommande inkomster, men är också en kapitalkrävande affärsmodell eftersom man behöver köpa in produkter i batch och ligga på ett lager innan man kan hyra ut dem och tjäna in tillverkningskostnaden. Över tid så kommer de uthyrda systemen att bidra till ett positivt kassaflöde.

Relaterat ser man från företagets sida en väldigt liten kundomsättning även om det såklart är litet urval. Men jag delar företagets bild av att när en kund väl skrivit på första avtalet så kommer det med stor sannolikhet fortsätta vara kund länge.

Polar Cap räknas som inventarier som skrivs av på 5-år, men jag bedömer att den tekniska livslängden är längre än så. Jag gör ett antagande på 10 år vilket innebär att de system som redan finns och som säljs fram till 2026 inte behöver bytas ut varpå kostnader för att byta ut system kan ignoreras i värderingen.

Framtidsutsikter

2022

Efter flera år med obefintlig till låg tillväxt, återkommande årliga nyemissioner och missade mål så var 2022 ett genombrottsår för företaget med ett dubblat antal system i drift. Dessutom har man en orderstock som blev kommunicerad i samband med Q3 rapporten 2022 på 3,2 miljoner i hyresintäkter(60’ per system ger 53 system) under de kommande 12 månaderna. Den orderstocken kommer att betas av i den takt som systemet kan produceras. Om man förutsätter att försäljningen under Q4 betade av orderstocken så var det 730’/60’~12 system som levererades då. Det ger en backlog på 41 system att installera under 2023. Den stora puckeln i order beror enligt företaget på kunder som väntade in studien som visade på klinisk evidens innan man la sina beställningar. Det låter konstigt eftersom studien kom ut redan 2021, men den publicerades i en vetenskaplig tidskrift under Q3 2022 och fick då högre acceptans bland kunder. Orderstocken talar sitt tydliga språk att det var väldigt viktigt för acceptansen hos kunderna med publiceringen av studien.

Prognos 2023

Företaget har lämnat en prognos på 100-150 installerade system vid utgången av 2023. Man nämner samtidigt att intäkterna från 150 uthyrda system beräknas täcka företagets kostnadsbas med nuvarande verksamhet. Jag går in mer på vad jag tror är rimliga antaganden för installerade system senare i analysen. Antalet anställda lär inte öka nämnvärt. En rekrytering har skett under 2022 och en till två personer är troligt anställs under 2023. Det handlar då om att stärka sig runt försäljning i Nordamerika och Oceanien. Forskning, produktutveckling och tillverkning kommer även i fortsättningen att köpas in.

Marknad och försäljning

Försäljningen av produkten sker dels genom eget nätverk och genom agenter. Den mest lyckade agenten som har sålt in systemet i Frankrike och Storbritannien till flera fotbolls- och rugbyklubbar är sedan mars 2022 anställd av företaget som Head of Sports Marketing. Sverige är en marknad man adresserar med sitt eget nätverk.

Andra marknader man har närvaro i är Tyskland, Danmark, Finland och Norge. Tittar man på sporter så har man kontrakt inom Hockey, men har även inom Rugby, Fotboll och Handboll. Potentialen att växa både till nya sporter och marknader är enorm. Viktigast är Europa och Nordamerika men man kommer inte att begränsa sig till det. Eftersom man redan nu har närvaro inom Rugby så länder med start Rugby-tradition vara intressanta att etablera sig i tidigt.

Mönstret man ser är att får man väl in produkten hos ett lag i en sport och land så kommer fler lag att följa efter. Det är framförallt tydligt i Svensk Hockey och fransk Rugby där man fått ett fotfäste och ett första kontrakt följs av flera andra.

Framtida produkter och nya marknadsområden

En ny version av produkten Polar Cap är under utveckling. Den nya varianten av Polar Cap ska få bättre funktion och betydligt lägre produktionskostnad. Dessutom är tanken att den nya produkten ska kunna användas i rehab och för whiplashskador utöver behandling av hjärnskakning.

PolarCool utökar sin marknadspotential med ny investering - BioStock

Den nya produkten är ett samarbete med BrainCool där BrainCool kan använda utrustningen för händer och fötter medan PolarCool kommer använda mössan för behandlingar inom whiplash samt rehab av hjärnskakningar.

VD:n pratar om att man under 2022 ska utveckla produkten med målet att den under tidigt 2023 ska ersätta den befintliga versionen av Polar Cap. Tidsplaner från företaget ska alltid hanteras som allt annat än sanning. Men det ger en indikation på vart man hoppas man är och även att man tror att de 60 systemen man köpte in under 2022 ska vara slutsålda till tidigt 2023.

Förtroende för ledningen och förseningar

Jag behöver skriva ett par rader om ledningen av företaget. Företaget har en historik sedan det grundades av att missa med sina estimat. När man tittar på historiken så finns det inga tidsplaner eller försäljning estimat som lever upp till företagets kommunikation. Man har inför den årliga nyemissionen målat upp en bild av framtiden som är väldigt positiv och gång på gång missat sina uppsatta mål. Det här är bra för att företaget blir då billigt att köpa eftersom investerare tröttnar på skönmålningen som varit företagets signum. Det gör också min analys svårare eftersom företagets estimat måste tas med en stor nypa salt. Att man inte håller sina tidsplaner är något jag tar fasta på gällande både triggers och värdering.

Triggers och händelser i närtid

FDA-godkännande

Det tar i snitt ett år för en de Novo process (How long does it take FDA to review De Novo submissions? Medical Device Academy) och om man räknar att Polar Cap håller sig till snittet så förväntas produkten bli godkänd under Q4 2023. Jag förutsätter att PolarCap kommer bli godkänd iom den evidens som finns. PolarCool ändrade från en vanlig 501-ansökan till en de Novo i Oktober 2022 (Deras FDA-ansökan skickades in redan under våren 2021)

Större och fler affärer

I dagsläget kommunicerar företaget alla avtal och förlängningar. Efter Q3 så har det varit ca 2 avtal i månaden. Hur den utvecklingen ser ut över tid är den viktigaste indikationen på hur företaget går.

Ny produkt utvecklad

Utvecklingen av den nya versionen av Polar Cap blir färdigutvecklad.

Studier

Huvudskada inom Boxning

Studien tillsammans med ABCDx och Lund universitet är avslutad(Februari 2023). Vid resultatet av studien lär det komma ett pm men det har inte kommit än. Det här är det senaste jag läst om studien: E!114020, SafeBrain, PolarCool AB / Lunds universitet | Vinnova

Dock är det väldigt osäkert om det kommer att vara kurspåverkande eftersom man redan idag har klinisk evidens för sin behandlingsmetod. Dock så inkluderar man ABCDx produkt TBICheck i studien. TBICheck är ett verktyg för att upptäcka hjärnskakning som PolarCool har tecknat avtal om att sälja i Norden. Tanken är att använda TVICheck för att diagnostisera hjärnskakning och sen Polar Cap för att behandla skadan. Vid en lyckad studie finns det potential att TVICheck försäljning påverkar PolarCools resultat positivt. Men eftersom det bara rör sig om Norden ser jag inte så stor potential i affären utan det ska mer ses som ett komplement till huvudaffären.

Whiplash

Det planeras att inledas en studie om Whiplash när nya Polar Cap-versionen är färdigutvecklad. Jag estimerar att studien kommer att pågå under ca 2 år med start 2024 vilket kommer att följas av processer för godkännande på minst ett år. Det gör att försäljningen inte kommer att påverkas förrän tidigast 2027. 

Huvudskada rehab

Det planeras en studie om att använda Polar Cap för rehabilitering av huvudskada. Det är ett område där den konkurrerande produkten Pro2Cool redan har gjort studier och väntar på FDA-godkännande. Så man kommer inte vara first movers(Iaf inte i USA) men å andra sidan finns det redan klinisk evidens på behandlingsmetoden vilket gör det mycket troligt att även Polar Cap kommer få positiva studieresultat.

Estimerar att studien kommer att pågå under ca 2 år med start 2024 vilket kommer att följas av processer för godkännande på minst ett år. Det gör att försäljningen inte kommer att påverkas förrän 2027.

Huvudskada inom Rugby

VD:n nämner att de kommer behöva göra fler studier för att få Colar Cap till klubbar på alla nivåer och inte bara på högsta elit-nivå. Det finns en indikation på att de största organen inom Rudby är intresserade av en sådan studie med Colar Cap. Det här är den mest osäkra studien eftersom den bara nämns i en intervju och inte är något man kommunicerat på annat håll att man har för avsikt att genomföra. Se slutet av den här videon för att höra VD:ns kommentar: Spännande småbolag | Polarcool ska erövra USA marknaden | Investera i tillväxtsbolag - YouTube

Utfallet av NE under början av 2023

Nyemissionen tecknades till 72% vilket gjorde att garanter fick ta 28% av emissionslikviden. Företaget tillfördes 5,8 miljoner netto. Min analys är att företaget har ägare som är villiga att bidra med pengar, men som alla bolag i den här storleken så får man betala dyrt både i form av utspädning och i form av avgifter för varje NE man tvingas göra. Utspädningen var på 50% och kostnaden för emissionen var 1,6 miljoner(Sjuk kostnad!!) Ett styrketecken från företaget var att man strax efter genomförd NE gjorde en riktad emission till garanter för ytterligare 1,5 miljoner till samma villkor som nyemissionen. Styrelsen har dessutom mandat att ta in drygt 3 miljoner till med de villkoren om man bedömer att behovet finns och marknaden är redo.

Konkurrenter

TecTraum är ett amerikanskt företag som har produkten Pro2Cool. Det är en snarlik produkt och framöver är det mycket troligt att de två företagen kommer att konkurrera framöver. Just för tillfället så fokuserar de två dock på olika delar av marknaden där Polar Cap sikar på den professionella idrotten och akut behandling medan Pro2Cool inriktar sig mot barn och yngre människor och en behandling vid en ankomst till en vårdinrättning snarare än vid tidpunkten för skadan. Företagen har även hjälp av varandra genom att de hjälps åt att få acceptans för behandlingsmetoden med kylning som behandling mot hjärnskakning. Båda företagen har De Novo processer mot FDA för sina respektive system och båda hoppas på godkännande under 2023. Det är svårt att gissa vilket företag som når FDA-godkännande först, dock så ligger Polar Cool längre fram med den kommersiella biten och har redan sålt system under flera år. TecTraum väntar på FDA-godkännande innan den kommersiella fasen sätter igång.

TecTraums studie på yngre barn:

TecTraum Announces Completion of Multisite Clinical Trial Using pro2cool® Device for the Treatment of Concussions | Business Wire

Här kommenterar PolarCool TecTraum.

PolarCool sees potential in the US as competition grows - BioStock

Utöver TecTraum och deras produkt Pro2cool så finns det ett antal olika konkurrenter. Dock ingen som är lika långt framme som de två ovan.

Ice Kap Concussion Treatment - En enklare produkt som inte siktar på FDA-godkännande.

Cryohelmet - En kylhjälm som motverkar värmestress och migrän snarare än hjärnskakning. Inget FDA-godkännande.

Welkins sideline cooling system - FDA godkänd för temperaturreglering, dock ej för huvudtrauma eller rehabilitering. Kyler ner spelare vid sidlinjen för att få bättre prestation på planen samt återhämtning.

Bull, bear och normal case

Bull case - Tänk om företagets estimat faktiskt håller

FDA-godkännande under mitten av 2023 med en De Novo ansökan som går snabbare än snittet pga att 501 ansökan redan varit inlämnad sedan länge.

MDR-certifiering på plats enligt tidsplan under hösten 2023.

Det krävs ingen lång process runt CE-märkning av nya Polar Cap som fasas in under H1 2023 och de 60 enheterna man beställde under 2022 är sista batchen av första versionen av Polar Cap.

150 sålda enheter vid 2023 års slut och dubblering av sålda enheter varje år fram till 2026 då man når en installerad bas av 1500 enheter och en omsättning på 90 miljoner.

Det här cases som man har i den av företaget betalda analysen: Equity Research | POLARCOOL: PolarCap® soon next to every defibrillator in the world of sports - emergers.se

Bear case - Ingen varaktig tillväxt och lång tid till kassaflödet blir positivt

Inget FDA-godkännande av produkten.

MDR-certifiering på plats vid årsskiftet 2023/2024 

Tillväxten och orderingången under Q3 var av engångskaraktär och nuvarande tillväxt med 2 avtal per månad gäller under överskådlig framtid.

Förseningar med nya Polar Cap till H1 2024.

Installerade system efter 2023:

Såld bas på 38 system är kvar vid slutet av 2023.

De 41 systemen i backloggen från Q3 levereras.

2 system i månaden ger 24 ytterligare system under 2023

103 system 2023, 50% tillväxt 2024, 2025 och 2026.

Normal case - En stor skopa salt för företagets estimat, men de hårda faktan pekar i rätt riktning

FDA-godkännande av produkten vid årsskiftet 2023/2024

MDR-certifiering på plats vid årsskiftet 2023/2024 

Det krävs en ny CE-märkning av den nya Polar Cap som fasas in under 2024 isf 2023 som är företagets estimat.

Den installerade basen kommer generera 60000 per år och system i hyresintäkter.

Installerade system efter 2023:

Såld bas på 38 system är kvar

De 41 systemen i backloggen från Q3 levereras under 2023.

3 system i månaden ger 36 ytterligare system under 2023.

115 installerade enheter vid 2023 års slut. 100% tillväxt 2024 och 75% tillväxt 2025 och 50% tillväxt 2026.

Kostnaderna estimerar jag kommer öka med 20% per år:

Stor osäkerhet eftersom så stor del av företaget kostnader är “Övriga externa kostnader” som dessutom knappt är specificerade. Företaget har mycket kostnader nu med MDR-godkännande, betalningar till Brain pool för QA och ny Polar Cap som alla kommer försvinna efter 2023.

De stora ökningar i kostnad framöver kommer att vara relaterade till Whiplash-studien samt expansion i bland annat USA. Dock får man även besparingar som slår igenom. Tex sänker en MDR-certifiering de årliga kostnaderna med 2 miljoner. Den nya Polar Cap ersätter den gamla vilket ger en minskning i kostnad för inköp av system.

Här var en tabell i Office, men går sådär att klistra in här. (Kortfattat så kan man säga att jag estimerar att företaget kommer gå break even 2025 och sen kunna generera vinst 2026)

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

Omsättning (tsek)

1900

6900

13800

24000

36000

Försäljningstillväxt

100%

300%

100%

75%

50%

Installerade system i slutet av året

38

115

230

400

600

Kostnader

14300

17160

20592

24710

29652

Vinst

-12195

-10260

-6792

BREAK EVEN

6348

P/E nuvarande värde 14,75 miljoner vid en kurs på 0,6kr aktien

NEG

NEG

NEG

0

2,32

Framtida kapitalanskaffningar

Man kommer göra fler nyemissioner innan man går med vinst. Under den pågående nyemissionen i början av 2023 flaggar ledningen för att man vid ett FDA-godkännande kommer att öka sin kostnadsmassa och ta in nytt kapital för att finansiera en expansion. Även studien för Whiplash kommer att kräva resurser som inte finns i företaget idag.

Ser man på dagens kassa och burnrate så är mitt estimat att nästa nyemission kommer ske runt årsskiftet 2023/2024. Beroende på storlek av NE och bolagets utveckling kan det då vara tillräckligt för att driva företaget till positivt kassaflöde. Företaget har en historik av årliga nyemissioner så även om jag tror att en ytterligare utspädning är det troligaste utfallet så är två nästan lika sannolikt.

Värdering och slutsats

Företaget har en produkt med klinisk evidens. Man kommer sannolikt att få FDA-godkännande och växa i sin kostnadskostym de närmsta åren.

Whiplash och behandlingar mot rehab är spännande nya möjligheter som känns relevanta och rimliga för företaget att undersöka och satsa mot.

Dock kommer man att behöva mer pengar innan man är ett vinstdrivande företag. Man har värst av allt ett track-record av missade mål vilket gör att det kanske inte räcker med en NE innan företaget är kassaflödes positivt utan det kan krävas flera. Det är med andra ord en investering med en väldigt hög risk.

Jag väljer att gå in i företaget nu, med ambitionen att vara med i nästa nyemission och förhoppningsvis skörda frukterna av min investering om 5-10 år. Det är så mycket intressanta saker som troligen händer innan nästa nyemission att jag helt enkelt inte tror det finns ett bättre tillfälle att gå in än i den nuvarande emissionen.

Det är sannolikt att nästa emission sker i början av 2024. Då finns det stor chans att företaget har en FDA-godkänd produkt, version 2 av Polar Cap i slutet av sin CE-märkning(Eller helt infasad), MDR-certifiering klar och ett år bakom sig med runt 300% tillväxt. Man kommer be om pengar för att expandera i USA och globalt samt för att bekosta studierna inom Whiplash och rehabilitering. Även om inte alla punkter faller in så räcker ett par för att företaget vid nästa emission kommer att vara högre värderat än det är idag..