Kontraktstillverkning - en bransch att rata?

2007-12-11 09:29, Edited at: 2010-06-11 10:56

De nordiska kontraktstillverkarna har haft en minst sagt medioker resa på börsen i år. Flera EMS-bolag hör till börsens absoluta förlorare och uppsägningar samt nedläggning av fabriker har under året varit snarare mer regel än undantag. Det var således inte så värst överraskande igår när PartnerTech spädde på branschoron med att avisera ett åtgärdsprogram med uppsägningar och engångskostnader som följd. Nyheten mottogs givetvis negativt på börsen och resulterade i att aktien föll med ca 10 %. Kontraktstillverkning är en svängig bransch och hör dessutom till en av de branscher som drabbas först vid en avmattning i konjunkturen vilket således knappast övertygar så många att det nu är köpläge. Den osäkra framtiden har givetvis även resulterat i att stora frågetecken nu uppenbarat sig framför EMS-bolagen.

Ser man lite mer internationellt så presterar dock de absolut två största kontraktstillverkarna, Foxconn och Flextronic, fortfarande bra tillväxt och resultat. I en hård konkurrens är det således tydligt att det gäller att vara störst och vackrast eftersom de närmaste utmanarna Sanmina-CSI, Celestica och finska Elcoteq inte alls förmår åstadkomma liknande siffror. Studerar man däremot de riktigt små kontraktstillverkarna så lyckas de åstadkomma riktigt hyfsad tillväxt. I Sverige prognostiserar bl.a. bolag som Elektronikpartner i Eskilstuna och Mikromakarna att omsättningen i år ökar med ca 20 % och Orbit One har under de två senaste åren vuxit med över 50 %.

Ser man ytterligare på branschen som helhet så spår branschbedömare att outsourcing kommer att fortsätta att växa de närmaste åren vilket bör gynna branschen. Analytikerfirman Electronic Trend Publications uppskattar bl.a. att EMS-marknaden kommer att dubblas under de närmaste fem åren. Det bör alltså finnas ypperliga tillväxtmöjligheter kan man tycka, men det finns tyvärr en baksida. Goda tillväxtutsikter har lockat fram nya spelare och kontraktstillverkarna rapporterar nu om ökad prispress och att konkurrensen eskalerar, främst från lågkostnadsländer. Detta innebär att EMS-bolagens kunder har goda förhandlingsargument, vilket i sin tur resulterar i pressade marginaler. Ett tydligt resultat av detta uppenbarades efter Ericssons vinstvarning då flera underleverantörer oroade sig för sämre lönsamhetsrelation mellan dem och Ericsson, vilket aktiemarknaden omedelbart besvarade med att sänka kurserna kraftigt för de EMS-bolag med betydande exponering mot telekom. Frågan är om nedgången var berättigad?

Det man bör ha i åtanke just nu är att de börsnoterade nordiska kontraktstillverkarnas värdering är låg. Aktiemarknaden tror alltså inte att EMS-bolagen kommer att lyckas förbättra lönsamheten och tillväxten i takt med ökad outsourcing. Det man bör beakta är däremot att de flesta kontraktstillverkare har diversifierad verksamhet, bl.a. inom medicinteknik och försvar vilket inte påverkas nämnvärt av konjunkturen. Ytterligare har flera bolag genomfört samt genomför åtgärder för att förbättra lönsamheten. Får vi ytterligare förstärkta tecken på att högkonjunkturen går in i en mer temporär avmattning kan det alltså innebära köpläge. Risken är givetvis hög men p/s-talen är generellt låga vilket kan innebära rejäla uppsving för aktiekurserna om bolagen lyckas förbättra marginalerna. Det intressanta är dock att det finns bolag som trots ökad konkurrens lyckats bibehålla god lönsamhet, men som straffats onödigt hårt under den senaste tidens börsturbulens.

Finska Scanfils börsvärde är idag ca 120 MEUR. Räknat på de tolv senaste månaderna värderas bolaget med ett p/e-tal på 9. Det märkliga med värderingen är att bolagets balansräkning är synnerligen stark och inkluderar man nettokassan på ca 34 MEUR faller p/e-talet ner till drygt 6, vilket är förvånansvärt lågt. Börsvärdet är även ca 10 % under Eget kapital. Problemet för Scanfil är dock att omsättningen sjunkit med ca 25 % vilket sannolikt är den största orsaken till att aktien pressats. Studerar man rörelsemarginalen så är den dock riktigt bra i förhållande till den prispress och ökad konkurrens som bolaget är utsatt för. Under Q3 uppgick omsättningen till 59,1 MEUR med ett rörelseresultat på 5,6 MEUR, vilket motsvarar en rörelsemarginal på 9,4 %. Det positiva är även att bolaget nu flyttat all tillverkning till lågkostnadsländer samt även planerar att sälja fabriker för att sedan leasa dem på nytt, vilket stärker kassan och möjliggör ytterligare strukturgrepp för att förbättra kommande lönsamhet.

Det är främst inom affärsområdet Telecom som Scanfil haft problem. Det andra affärsområdet Industrielektronik har däremot utvecklats gynnsamt. Inom Telecom prognostiserar även Scanfil att utvecklingen för Q4 blir svag. Däremot förväntas en fortsatt gynnsam utveckling inom Industrielektroniken. Omsättningen förväntas för helåret hamna marginellt under fjolårets nivå på 241 MEUR med en lönsamhet på en tillfredställande nivå. Bolaget är även aktieägarvänligt och har kontinuerligt återköpt egna aktier samt gett hyfsade dividender. Med tanke på den starka kassan finns det således sannolika skäl att tro att utdelningen fortsätter under våren och delar bolaget ut hälften av årets vinst bör avkastningen bli hyggliga 5 %, baserat på nuvarande kurs. Med tanke på den starka kassan samt de lönsamhetsförbättringar som förväntas att realiseras nu när all produktion sker i lågkostnadsländer ser bolaget onekligen billigt ut och lyckas Scanfil därtill återgå till tillväxtbanan kan aktien stå inför ett ordentligt uppsving.

Svenska NOTEs aktiekurs har sjunkit med drygt 30 % sedan toppen i juli. Orsaken härrör sig från att bolaget i den senaste rapporten uppskattade att tillväxten kommer att bli lägre under Q4 än tidigare prognos. Ytterligare förstärktes kursfallet i samband med Ericssons vinstvarning då NOTE som har Ericsson som betydande kund fick negativ medial uppmärksamhet. NOTEs verksamhet är dock hyfsat diversifierad och bolaget har lyckats få betydande avtal med bl.a. Kongsberg Defence & Aerospace vilket innebär att bolagets exponering mot konjunkturberoende kunder minskat. Det är även så att endast 30 % av bolagets verksamhet är kopplad till telekom, så det är lite märkligt att kursreaktionen varit så pass negativ, särskilt om man beaktar att NOTE även kontinuerligt ökar kundbasen samt fortsätter att förbättra lönsamheten. Studerar man även att bolaget värderas med en vinstmultipel på 10 för de senaste tolv månaderna känns inte aktien dyr. Bolaget har även under det senaste halvåret investerat i fabriker i lågkostnadsländer vilket spås förbättra såväl tillväxt som lönsamhet under nästa år. NOTE har även ett lyckat affärskoncept som passar såväl mindre som större kunder tack vare en marknadsnärvaro nära kunden samt förmånen att erbjuda kostnadseffektiv volymproduktion vid lågkostnadsländer. Kunderna uppskattar även bolagets förmåga att korta ”time to market”, alltså från prototyp till färdig produkt.

De kontraktstillverkare som sjunkit mest på börsen i år är dock PartnerTech och finska Elcoteq. Med kursfall på 72 respektive 56 % samt att bolagen värderas med p/s-tal på 0,14 respektive 0,04 ger intrycket av att värderingen är mycket låg och att det nu kan vara köpläge. I fallet PartnerTech finns det dock skäl att ännu avvakta. Bara för att bolaget nu tar i med hårdhandskarna och genomför ett åtgärdsprogram innebär det definitivt inte att det är köpläge. PartnerTech behöver först bevisa att de når önskade resultat och att det inte finns fler obehagliga lik i garderoben. Ser man t.ex. på utvecklingen för Elcoteqs aktie sedan bolaget presenterade sin åtgärdsplan i februari finns det skäl att vara orolig eftersom aktiekursen sedan dess fallit med ytterligare 50 %, trots att åtgärderna börjar bära frukt. Således finns det skäl för att inta en avvaktande hållning gentemot PartnerTech och göra en ny omvärdering av bolaget då de verkligen bevisar att åtgärdsprogrammet börjat få genomslag. Det positiva för PartnerTech är att verksamheten är hyfsat diversifierad men bolaget har även tappat kunder, bl.a. har bolaget tappat det snabbväxande SWE-DISH Satellite Systems till just NOTE.

Även Elcoteq finns det skäl att vara försiktig med även fastän bolagets åtgärdsprogram rejält förbättrat lönsamheten. Då bolaget har mycket stor exponering mot telekom och har Ericsson som betydande kund känns dock framtiden fortsättningsvis osäker. Aktien har dock pressats av detta och är billig, men man bör beakta att även Q4 kommer att innehålla engångskostnader. Problemet för Elcoteq är att de tidigare haft för stor exponering mot enskilda större kunder såsom just Ericsson, men även Nokia, vilket under åren inneburit rejäla kast i lönsamheten. Denna exponering har dock kontinuerligt minskat och Elcoteq har fått nya kunder, bl.a. RIM, som snabbt nått framgång och stark tillväxt tack vare den smarta mobilen BlackBerry. Med ett p/s-tal på 0,04 kan man dock inte påstå att värderingen känns skrämmande vilket även resulterat i att det ständigt cirkulerar olika fusionsrykten angående bolaget. Det finns således skäl att invänta Q4. Det som dock kan vara bra att ha i bakhuvudet är att bolagets VD prognostiserar att Elcoteq under nästa år kommer att nå en rörelsemarginal på 2 %. Lyckas bolaget med det lär aktien bli en kandidat till nästa års vinnare.

Sammanfattningsvis kan man konstatera att kontraktstillverkarnas värdering är låg, men att osäkerheten inom telekomindustrin sannolikt kommer att innebära att aktierna fortsättningsvis kommer att pressas. På lång sikt finns det dock skäl att tro på förbättrade marknadsförutsättningar vilket innebär att nuvarande värderingar känns lockande. Står vi även inför en temporär nedgång i konjunkturen kan utsikterna snabbt förbättras. Risken är dock hög men det finns relativt trygga alternativ om man beaktar de bolag som lyckats bevara god lönsamhet samt sitter med starka balansräkningar.