PA Resources - uppdaterad analys

2010-10-11 22:18, Edited at: 2010-10-12 13:17

PA Resources - kalkylerad målkursformel 2010 : (Brent x 0.042 – 2.43) USD

Antaget över framtida produktionsår genomsnittliga ytterligare totala investeringar och löpande kostnader per producerad BOE på nominellt 45 USD exkl avskrivningar, skatt 55 % på framtida kassaflöde, valt avkastningskrav 10 %/år, inget tillagt nuvärde av nya fynd med undantag för andelen i Gita i Danmark vilken har åsatts ett bedömt försiktigt uppskattat värde per BOE (Barrel of Oil Equivalent).
I formeln insätts det produktionsvägda genomsnittet av de olika futurekontraktens löptiders priser under PA Resources produktionstid vilket av mig har det bedömts vara ungefär lika med eller högre än futurepriset för juni 2014 och vid aktuell dollarkurs. (Om dollarkursen skulle sjunka leder det oftast till ökat oljepris - allt annat lika - och omvänt om dollarn går upp brukar oljepriset falla). Formeln gäller dock inte fullt ut vid oljefuture över ca 85 USD/fat eftersom det ger en målkurs över konverteringskursen 8.52 kr vilket bromsar målkursens ökning något eftersom aktieantalet ökar med konvertering och den skuldminskning som samtidigt skulle ske inte helt kompenserar detta.

Per 11 okt 2010 ger aktuella oljefutures och dollarkurs en målkurs för PAR över konverteringskursen, så att en konvertibelkorrigerad målkurs skulle ligga mellan 8.52 kr och formelns värde 8.91 kr. Så länge börskursen är avsevärt lägre spelar denna teknikalitet mindre roll.

Oljefutures

Analys :

INLEDNING
PA Resources är ett svenskt olje- och gasbolag som tidigare växt snabbt bl a genom förvärv av licensandelar i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar efter potentiella sådana. Dessa lite mindre fält och fyndigheter är ofta av ringa intresse för de stora oljebolagen. Fr o m 2010 är strategin att förädla befintliga licenser. Bolaget har oljetillgångar och/eller explorationslicenser i Republiken Kongo (Brazzaville), Tunisien, Ekvatorialguinea, Storbritannien, Holland, Grönland och Danmark. Produktion sker på oljefält i Kongo och Tunisien. Fr o m 2012 väntas oljeproduktion även från Asengfältet i Block I i Ekvatorialguinea, i vilket bolaget har uppgivit en produktionspotential på 6000-9000 fat/dag från tre olika fyndigheter dvs Aseng (olja), Alen (gas) och Diega (olja). PA Resources aktie värderas lågt sannolikt främst pga att marknaden med viss rätt har fått ett lågt förtroende för bolagets ledning, där dock ett VD-byte har skett under våren 2010. Dessutom har en en nyemission genomförts under 2010 som har höjt soliditeten och sänkt risknivån.

RESERVER M M
PA Resources hade per 31 dec 2009 bevisade och sannolika reserver på 78.9 M fat oljeekvivalenter (BOE), belägna i Nord- och Västafrika. Andelen bevisade reserver var 51.8 MBOE. Bolaget har även kommersiellt utvinningsbara olje- och gasfyndigheter i utbyggnadslicenser och produktionslicenser som inte klassificeras som reserver eftersom det krävs ytterligare arbete innan en utvecklingsplan kan lämnas in och resurserna definitionsmässigt kan övergå i reserver. Bolaget uppskattade dessa betingade resurser till ca 65.4 MBOE. Dessutom finns prospekteringsresurser, dvs ej borrade potentiella fyndigheter men där geologiska undersökningar pekar på möjlig olje- eller gasförekomst, och som bolaget beräknat uppgår till riskvägt 319 MBOE. Sannolikheten är dock stor att en betydande del av dessa på sikt blir reserver. De finns mestadels i Nordsjön och Västafrika, och med en mindre del i Nordafrika dvs Tunisien.
I april 2009 meddelades att PA Resources med licensandel på 26.8 % i Gita i Danmark påträffat hydrokarboner, och eftersom potentialen där redan innan fyndet gjordes har angivits till storleksordningen 50-300 MBOE för enbart PA Resources räkning har i kalkylen nedan adderats ett mycket försiktigt uppskattat värde per BOE "i backen" och utgående från licenskollegan Norecos bedömda bas- dvs lägsta alternativ för fyndets storlek. Några andra områden med stor potential, förutom nämnda Gita är några återstående prospekt i Kongo nära Azurite-fältet i vilkas PA Resources andel också är 35 %. I det första av dessa prospekt Turquoise Marine som har borrats gjordes ett viktigt fynd i juli 2009, med en oljepelare på 41 m. Fyndet kan vara i samma storleksordning som Azurite. Två ytterligare utvärderingsborrningar ska göras efter att en första under 2009 endast påvisade en ej kommersiell mängd i den brunnen. Nära Turquoise finns Cobaltstrukturen som har potential nära Turquoise och Azurite och som ska prospekteringsborras. PA Resources har även bl a en mycket intressant 87.5 % andel i en stor offshore grönländsk prospekteringslicens där de ska utvärdera under 2010 inköpt 2D-seismik.

OLJEFÄLTET AZURITE I REPUBLIKEN KONGO
I aug 2009 startade produktionen vid Azurite-fältet som ingår i prospekteringslicensen Mer Profond Sud (PAR 35 % andel )innefattande oljefältet Azurite i Republiken Kongo (Brazzaville). Toppnivån bör bli ca 12000-14 000 fat/dag för PA Resources andel under 2010-2011 men produktionens ökningstakt från nya borrhål har bromsats av tekniska problem. Per 4 oktober 2010 producerade 4 brunnar och 2 till beräknas vara klara under Q4 och ev Q1 2011. I Kongo gäller ett produktionsdelningsavtal som kan tolkas som en skattesats på 65-75 % lite beroende på flera faktorer som oljepriset m m . De totala kostnaderna exkl förvärvskostnaderna ca 5 USD/fat dvs investeringar, operationella kostnader och hyreskostnad för produktionsfarkost FDPSO (Floating Drilling Production Storage Offloading) beräknades vid köpet till omkring 15-17 USD per fat.

PRODUKTIONSNIVÅER PÅ FLERA ÅRS SIKT
PA Resources har med dess nye VD antagit en 5-årsplan, där produktionsnivån ska ligga på 15000-18000 fat/dag 2010-2012 och 18000-21000 fat/dag 2013-2014 efter accelererad produktionsutbyggnad. Jag räknar nedan med en nivå i eller underkant av de lägre intervallgränserna, och 2010 bör inte produktionen bli högre än ca 11000 fat/dag i årsgenomsnitt, trots att enbart Azurite under Q4 bör bidraga med 9000-10000 fat/dag.
Totalt Q3 2010 och framåt kan bolaget utvinna en mängd motsvarande deras nuvarande reserver och betingade resurser dvs 142.5 MBOE. Dessutom finns en stor långsiktig potential för betydande tillskott av reserver i de riskvägda prospekteringsresurserna.
I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering och vilken för bolag med ett begränsat antal år av varierande produktion, får man ett mer teoretiskt tilltalande aktievärdering om man försöker beräkna nuvärdet av produktionens förväntade framtida kassaflöde så länge olje- och gastillgångarna räcker, och korrigerar för nettokassan i utgångsläget. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilka tillsammans ger en stor känslighet i målkursen för förändringar av dessa. Den intresserade kan använda egna antaganden.
Olje- och gastillångarna i Ekvatorialguinea, Turquoise, Didon North, Zarat inkl Elyssa i Tunisien räknar jag med ger ett ökande produktionstillskott fr o m 2012-2014 medan Didon-fältets produktion fortsätter att minska kraftigt de närmaste åren. I kalkylen ingår PA Resources andel av Zarat/Elyssa med 45 % dvs 38.7 MBOE olja. 22.9 MBOE gas värderar jag till noll.

Antal 1000 BOE i antagen produktion per dag 2011-2016:

2010(Q3-Q4) 12, 2011 14, 2012 15, 2013 18, 2014 18, 2015 20, 2016 20

Mitt produktionsantagande enligt ovan innebär således en uppskattad totalproduktion Q3 2010-2016 på 111000 x 365 BOE = ca 40.5 MBOE. Det är främst Azurite, Elyssa/Zarat, Ekvatorialguineas tre fält och Turquoise som jag förväntar ger den mesta produktionen under dessa år. Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för denna produktion kan uppskattas till senast Q2 2014.
Sedan blir det en restpost uppgående till 142.5 MBOE minus 40.5 minus gasen i Zarat/Elyssa 22.9 MBOE = 79.1 MBOE som antas ge intäkter med en värdemässig tyngdpunkt dec 2020 . Gasens ev värde i Zarat/Elyssa bortses alltså helt ifrån.
Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset minus 1.5 USD (man har erhållit 1-2 USD under Brent från Didonfältet och jag använder tills vidare mittvärdet för all deras olja) som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdesbaserade kassaflödeskalkylen nedan.
Den del av avskrivningarna i resultaträkningen som avser förvärvspriset på oljetillgångarna i marken bortfaller helt i en kassaflödesanalys. De totala framtida tilläggsinvesteringarna och löpande drifts- och övriga rörelsekostnader, exkl de icke kassaflödespåverkande avskrivningarna, i koncernen för de befintliga reserverna och betingade resurserna antar jag i viktat genomsnitt över kalkylperioden kommer uppgå till nominellt 45 dollar/fat över hela kalkylperioden, där de stora befintliga produktionsfälten Azurite och Didon kommer belasta med ett avsevärt lägre värde nu eftersom de stora investeringarna redan är betalade. Alla utbetalningar kan komma att öka pga framtida inflation vilket dock det tilltagna värdet 45 USD/fat försöker ta hänsyn till. Den viktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen antar jag blir relativt höga 55 % av kassaflödet. Det motsvarar en ännu högre skatt på redovisad vinst före skatt eftersom den faktiska vinstskatten beräknas på en lägre bas dvs efter avdragna avskrivningar.

KASSAFLÖDESKALKYL I NUVÄRDE
Pga ny konvertingskurs för KV1 8.52 kr blir antalet aktier efter nyemissionen fullt utspätt ca 753 M. Oaktat konvertibler är antalet aktier ca 637.5 M. Kalkylen utgår från att konvertering inte kommer att ske, vilket dock kan bli fallet i praktiken om t ex oljepriset blir högt.

Totalt framtida nettokassaflöde från rörelsen efter skatt räknat i (dec) 2010 års värde med valt avkastningskrav 10 % och räknat per aktie efter full konvertering blir (efter att jag försiktigtvis bortser från 2010 andra halvårs nettokassaflöde):
(Brent - 46.5) x 0.45 x( 40.5/ 1.10^3.5 + 79.1/1.10^10 )/637.5 USD = ca (Brent – 46.5) x 0.04201 USD

Utöver detta nuvärde av det kalkylerade framtida nettokassaflödet är det några poster man ska korrigera för :

Bokförd nettoskuld (omsättningstillgångar minus alla skulder) i bolaget var ca 0.65 USD/aktie 30 juni 2010. Värt att notera är att bolaget fått en fördubbad kreditfacilitet till 250 MUSD på hela 5 år och till lägre ränta vilket minskar trycket att ofta refinansiera sig.
Slutligen adderar jag ett försiktigt uppskattat värde för PA Resources 26.7 % andel i gasfyndet i Gita i Danmark. Givet ett tillskott på Norecos basalternativ och av PA Resourses uppskattade 200 MBOE motsvarande 53.4 MBOE till PA Resources och med ett antagande om 2 USD/BOE i värde ger Gita ett tillskott på 106.8 MUSD på bolagsvärdet eller ca 0.17USD/aktie.

Detta sammantaget ger ett nuvärde per 2010 enligt följande :
Brent x 0.04201 USD – 46.5 x 0.04201 USD – 0.65 USD + 0.17 USD = ca

(Brent x 0.042 – 2.43) USD (målkursformeln 2010)

PA Resources planerar att genomföra ett antal prospekterings- och utvärderingsborrningar 2010-2011 i Tunisien, Kongo, Ekvatorialguinea och Danmark. Däremot verkar operatören Maersk Oil dröja med vidare utvärdering av det potentiellt mycket stora Gita-fyndet. Sannolikt resulterar framtida prospektering vilken inte är direkt associerad med omedelbar oljeproduktion från befintliga reserver och betingade resurser i ett positivt framtida nettokassaflöde, men hela den delen av verksamheten ingår ej i målkurskalkylen och därför åsätts inte heller de rena obearbetade prospekteringslicenserna något befintligt värde i denna analys.

SUBJEKTIV VÄRDERING AV RISKER OCH MÖJLIGHETER UTÖVER KALKYLEN
Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader ska dock vägas mot att oljan senare ändå går att utvinna. Det finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien , Kongo(Brazzaville) och Ekvatorialguinea, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda är dock relativt stabila oljeländer.
Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag vara mindre, dvs uppsidan i väntevärdet bör väga över.