PA Resources uppdaterad analys

2008-05-21 20:49, Edited at: 2010-06-11 11:28

PA Resources - målkurs 122-172 kr 2008 (givet oljepris 100-130 USD/fat) enligt denna kassaflödesanalys

INLEDNING

PA Resources är ett snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till 100 % andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Bolaget har oljetillgångar och/eller explorationslicenser i Tunisien, Republiken Kongo (Brazzaville), Ekvatorial-Guinea, Norge, Storbritannien, Holland, Grönland och Danmark. Bolaget har dessutom infrastruktur i Tunisien bl a i form av en 75 % andel i en pipeline på land till hamn och en mikrodrill borrigg.

RESERVER

PA Resources hade per 31 dec 2007 bevisade och sannolika reserver på 120.6 M fat oljeekvivalenter (BOE). Producerande fält finns i Tunisien där Didon dominerar förutom de Elyssa och Zarat. Dessutom hade bolaget olje- och gasfyndigheter i utbyggnadslicenser och produktionslicenser som inte klassificerades som reserver eftersom det krävs ytterligare arbete innan en utvecklingsplan kan lämnas in och resurserna kan övergå i reserver. Bolaget uppskattade dessa betingade resurser till ca 90 MBOE. Dessutom finns prospekteringsresurser, dvs ej borrade potentiella fyndigheter, som bolaget uppskattar riskvägt är hela 271 MBOE men vilka ej ingår i produktionsplanen nedan.

NYFÖRVÄRV I REPUBLIKEN KONGO

I november 2007 påbörjades ett stort förvärv i Kongo som tillför bolaget 26 M MBOE i reserver och ca 8 M MBOE i betingade resurser, genom 35 % andel i prospekteringslicensen Mer Profond Sud innefattande oljefältet Azurite i Republiken Kongo (Brazzaville). Köpeskillingen uppgår preliminärt till 110 M USD (betalning 2008 men exakt prisslutreglering först 1 år efter produktionsstarten 2009) och dessutom ska PA Resources svara för kostnaden för två prospekteringsbrunnar ca 23 M USD. Totalt pris alltså drygt 5 USD/fat. I Kongo gäller ett produktionsdelningsavtal som kan tolkas som en skattesats på 65-75 % lite beroende på flera faktorer som oljepriset m m . Priset kan komma att justeras i efterhand beroende på utfallet. Köpet beräknas bli klart under Q1 2008. De totala kostnaderna (dvs exkl förvärvskostnaderna) per producerad fat olja, dvs investeringar, operationella kostnader och hyreskostnad för produktionsfarkost FDPSO (Floating Drilling Production Storage Offloading) beräknas till omkring 15 USD.

PRODUKTIONSPROGNOS PÅ LÅNG SIKT

Grovt räknat borde PA Resources fr o m 2008 kunna utvinna 211 M BOE av sina reserver och betingade resurser. Dessutom finns stor potential för nya betdande tillskott av reserver i de riskvägda prospekteringsresurserna. I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering och vilken för bolag med ett begränsat antal år av dessutom kraftigt varierande produktion, får man ett lite mer teoretiskt tilltalande aktievärdering om man räknar på bolagets oljereserver och kalkylerar nuvärdet av dessas förväntade framtida kassaflöde och korrigerar för nettokassan i utgångsläget. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilka tillsammans ger stor känslighet i målkursen för förändringar av dessa.

PA Resources produktionsplan i antal 1000 fat per dag är enligt diagrammet i presentationen 13 feb 2008 :

2008 16-21 (jag utgår från snittet 18.5), 2009 29, 2010 32, 2011 37, 2012 57, 2013 57, 2014 49, 2015 42, 2016 34

Detta motsvarar en totalproduktion 2008-2016 på ca 355500 x 365 BOE = ca 129.76 M BOE. Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för produktionen kan uppskattas till år 2012 (för att slippa onödigt detaljerade manuella nuvärdesberäkningar årsvis). Jag adderar en restpost på 81 M BOE som antas ge intäkter med värdemässig tyngdpunkt 3 år efter år 2016, dvs 2019.

Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdeskalkylen nedan. De totala produktionskostnaderna i koncernen antar jag i genomnitt uppgår till nominellt 16 dollar/fat över tiden. Den nuvärdesviktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen antar jag med motsvarande viktning blir 65 %.

KASSAFLÖDESKALKYL I NUVÄRDE

Då fås totalt nettokassaflöde från rörelseintäkter minus produktionskostnader och allt efter skatt räknat i 2008 års värde med 10 % avkastningskrav och per aktie :

(Brent - 16) x 0.35 x( 129.76 /(149.4 x 1.1^4) + 81/(149.4 x 1.1^11)) USD = ca (Brent - 16) x 0.2741 USD

Osäkerheten i denna kalkyls antaganden är sannolikt störst när det gäller produktionskostnad och skattesats. Min bedömning är dock att en effektiv skattesats på 65 % känns väl hög erfarenhetsmässigt, vilket i så fall i stort sett bör kunna anses kompensera för en risk för högre utfallande produktionskostnader. I framtiden kanske denna analys får bättre underlag och något modifierade antaganden på dessa punkter. Den långfristiga nettoskulden var ca 1.77 M USD/aktie vid årsskiftet. Jag drar dessutom av 133 MUSD eller ca 0.89 USD/aktie för finansieringen av Kongo-köpet.

Brent x 0.2741 USD - 16 x 0.2741 USD - 0.89 USD – 1.77 USD = ca (Brent x 0.2741 – 7.046) USD

Vid antaget uthålligt oljepris Brent inom intervallet 100-130 dollar blir målkursen för PAR 20.36-35.63 USD vilket med antagen nuvärdesviktad dollarkurs på 6 kr motsvarar kurs 122-172 kr. Kalkylen visar att PAR-aktien har en måttlig hävstång mot oljepriset eftersom totalkostnaderna per fat enligt kalkylen är ganska små jämfört med oljeprisets nivå.

Observera alltså att kalkylen inkluderar inga nya eventuella fynd från riskvägda resurser på 271 MBOE i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. PA Resources kommer genomföra ett stort antal prospekteringsborrningar i Tunisien, Ekvatorial-Guinea och Norge under 2008. Jag förutsätter dock att nuvärdessumman av alla framtida kostnader för prospektering och annat ej direkt associerat till omedelbar oljeproduktion ändå tillsammans resulterar i framtida avkastning från ytterligare oljeproduktion och netto ett positivt vinstbidrag men denna verksamhet ingår ej i målkurskalkylen.

SUBJEKTIV VÄRDERING AV RISKER OCH MÖJLIGHETER UTÖVER KALKYLEN

Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader är dock av värdemässigt liten betydelse om oljan senare ändå går att utvinna. Dessutom finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien och Kongo(Brazzaville) m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda dock är relativt stabila oljeländer. Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag även i denna analys vara mindre. Dvs potentialen väger sannolikt klart över, så att det kalkylerade värdet på PAR-aktien ovan är i underkant av ett teoretiskt sett ännu exaktare beräknat fundamentalt värde med hänsyn till all risk och potential.

Av ovanstående drar jag slutsatsen att PAR är långsiktigt fundamentalt sett mycket köpvärd kring kurs 70-75 kr med ett mycket gynnsamt risk/reward.