PA Resources riskerar konkurs?

2012-10-10 11:20, Edited at: 2012-10-10 11:46

PA Resources riskerar konkurs? Eller är det köpläge? Antingen eller!

För en tid sedan skrev jag en blog där jag fann att PA:s nyckeltal var klart attraktiva. Konstaterade också att den finansiella situationen var ansträngd och att bolagets historia var en black om foten.

http://www.redeye.se/aktiebloggen/pa-resources/koplage-i-pa-resources-kanske

Sedan dess har aktien förlorat mer än halva värdet. De nyckeltal per aktie som såg attraktiva ut då ser ännu bättre ut nu. Marknaden anser dock uppenbarligen att en högst påtaglig konkursrisk föreligger. Om man skall lita på marknadens bedömning så var jag alltför optimistisk i min förra blog. Kanske något för läsaren av denna att hålla i åtanke. Jag skall nedan ändå göra ett försök att granska den finansiella situationen i syfte att belysa en eventuell konkursrisk.

Vill redan nu säga att man givetvis måste göra ett antal antaganden som kan vara mer eller mindre välgrundade. Det finns ingen skäl till att tro att mina antaganden skulle vara mer korrekta än vem som helst annans som har läst rapporterna. Skall dock försöka vara tydlig med vad som är antaganden så kan läsaren själv försöka bilda sig en uppfattning om rimligheten i dem.

Först en observation bara. 2012-08-16 menaVde Aktiespararna att bolagets situation var mycket prekär, men inte nog med det samtidigt var en av de befintliga långivarna ute och sa samma sak samt förordade en nyemission till kurs 50 öre om 2000 miljoner aktie, en massiv utspädning alltså. Innan detta låg kursen på ca 1,20. Därefter störtdök den för att sedan så sakteliga fortsätta att sjunka och därefter plana ut, på idag knappt 70 öre.

https://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1923484

Som om inte detta var nog såg jag precis att DI häromdagen skrev att bolagets obligation för närvarande var den företagsobligation som gav högst ränta och underströk samtidigt riskerna med att investera. Så gick kursen ner ytterligare till ca 65 öre.

http://www.di.se/artiklar/2012/10/8/har-ar-bolagsobligationerna-med-hogst-ranta/

Långivarens agerande är svårt att förstå. Att framställa bolaget som konkursmässigt och därmed försvåra en refinansiering kan väl knappast vara ägnat att förbättra bolagets möjligheter att återbetala lånen. Det är inte förutan att man undrar vad som ligger bakom. Kanske är nyemissionskravet något som framställt till ledningen utan gehör. Eller så finns något annat. Som sagt, djävligt märkligt agerande eller vad säger ni övriga?

Nå till siffrorna. Per den sista juni hade bolaget en nettolåneskuld på 3,5 miljarder SEK. Någorlunda lika fördelat på en kreditfacilitet, ett obligationslån i SEK och ett dito i NOK samt det konvertibla förlagslånet.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital (CF) var för H1 717 MSEK. Det motsvarar 1,12 SEK per aktie(!!). Nu är CF något ojämnt, s k liftings från Azurite-fältet tycks göras ca var 9:e månad. En gjordes i början av april, nästa kommer att göras i början av 2013.

Av CF för H1 så kom 495 MSEK från Q2. Om man försöker få fram CF för ett Q2 utan lifting genom att utgå från Q1 och korrigera för skillnader i produktion, oljepris och dollarkurs så får jag 191 MSEK. Görs motsvarande med utgångspunkt i 11Q4 så fås 245 MSEK. Kort sagt är det svårt att uppskatta vad CF för Q2 hade blivit utan liftingen, och den återkommer ju inte i innevarande års kommande kvartal. Jag lägger mig i nedre delen av intervallet enligt ovan och antar 200 MSEK (klart lägre än Q1). (Q3 rapporten kommer att ge en indikation om detta var rimligt. Det innebär också att en lifting bidrar med ca 300 MSEK i kassaflöde.) Resonemanget förutsätter förstås ungefärligen oförändrade oljepriser och dollarkurs jmf m Q2.

Det ovan sagda skulle innebära 400 MSEK som utgångspunkt för återstoden av året. Jag väljer att dra av 20 procent för minskande produktion. Givet en begränsad capex-budget måste man nog förvänta sig en minskad produktion. Mer eller mindre omöjligt att avgöra hur mycket dock.

Räntebärande skulder är vad jag kan se ca 500 MSEK lägre än vid ingången av året, vilket bidrar positivt med 25 MSEK räknat på 10% ränta under H2. CF för återstoden av året skulle därmed bli 345 MSEK. Det skulle i så fall innebära ett CF för 2012 på ca 1060 MSEK. Jämfört med 2011 (801 MSEK) så verkar det onekligen lite för högt. Å ena sidan grundas antaget CF för i år på ett högre oljepris (än snitt 2011), fast å andra sidan var genomsnittlig prod 2011 8400 fat och det kommer väl bolaget knappast upp i år. Således kan antaget CF vara i högsta laget. Å andra sidan tycker jag att mina antaganden varit förhållandevis försiktiga. Q3-rapporten får ge underlag för en ev justering.

För att se hur mycket skulden kan minska måste vi dra av investeringsbudgeten (capex). Jag lägger mig mitt i angivet intervall, således 208 MSEK, varav 53 MSEK redan investerats. Av tillgängligt CF under H2 går alltså 155 MSEK åt för capex. För amortering på nettoskulden återstår då av CF 190 MSEK, säg i runda slängar 200. Räntebärande skulder bör således kunna minska med ytterligare 200 MSEK i år, alltså totalt ca 700 MSEK för helåret. Vilka osäkerhetsfaktorer finns då i detta. Oljepriset (i kronor räknat) är nog den viktigaste. Ett oförändrat pris har antagits. Ett dramatiskt sjunkande oljepris skulle slå hårt mot bolagets kassaflöde. Hur produktionen kan komma att utvecklas är självfallet mycket svårbedömt, inte ens bolagsledningen har historiskt haft någon riktig koll på detta.

Ett problem är också att räntebetalningar implicit har antagits ske jämnt fördelat över året. Om större delen sker under andra halvåret kan CF för H2 ha överskattats. Har mejlat om tidpunkter för betalning av räntan på obligationslånen, men ej fått svar. Vad som är bekant är dock att räntan på konvertibeln betalas en gång om året redan under Q1. Om vi tittar på CF för 2011 så finns ingen indikation på att H2 skulle vara sämre än H1, tvärtom. Visserligen steg oljepriset något under det året, men det var ändå förhållandevis måttligt. Produktionen 2011 var också lägre under H2 än H1.

Nästa år då? Antar att CF p g a produktionsminskning sjunker med 25 procent jämfört med i år. Vidare går vi in i nästa år med ungefär 700 MSEK mindre i räntebärande skulder, det motsvarar ett tillskott till CF på ca 70 MSEK. Detta skulle innebära ett antaget CF på ca 870 MSEK. Nästa år väntas ett capex på ungefär samma nivå som i år, se länk, säg 220 MSEK. För amortering av skulder återstår då ca 650 MSEK.

https://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1923058

Det finns möjlighet till viss uppsida för produktionen. Enligt Q2-rapp så väntas prod från Aseng öka med 100-400 fat per dag för bolagets del. En ny brunn på Azurite-fältet beräknas vara i drift i början av nästa år. Hur denna kommer att falla ut vet vi förstås inte. Totalt sett har jag dock, med bakgrund i den begränsade capex-budgeten, som framgått räknat med minskande produktion under det närmaste dryga året.

Räknat från idag skulle enligt antagandena ovan totalt 850 MSEK finns för att betala av på skulder. Obligationslånet i NOK skall amorteras med ca 100 MSEK under 2013. Enligt Q2-rapp fanns då (30/6) ca 300 MSEK tillgängligt inom avtalade kreditramar. Det borde således inte vara några problem att återbetala obligationslånet i SEK (800M) i oktober 2013.

Däremot räcker antagligen inte kassaflödet för att betala av också konvertibellånet. Notera dock att i uträkningarna ovan finns implicit endast en lifting från Azurite under 2013 (i början på året). Med en lifting var nionde månad borde det hinnas med två sådana. En till borde alltså hinnas med innan det är dags att återbetala konvertibeln. Det skulle i så fall kunna ge ca 300 MSEK ytterligare i tillgängligt kassaflöde.

Någon form av refinansiering tyck bli nödvändig. Det är samtidigt svårt att förstå att det skulle vara omöjligt givet att den finansiella situationen ändå påtagligt förbättrats och kan antas fortsätta att förbättras, jämfört med exempelvis när obligationslånet i NOK gavs ut i april förra året. Notera också att konvertibeln idag handlas till lite drygt 50 öre per krona. Finns praktiska möjligheter att köpa tillbaka några volymer till detta pris? Det vill säga betala tillbaka lånet med drygt 50 öre per lånad krona. Stor rabatt föreligger också på obligationslånet i SEK, se länk ovan.

En försäljning av tillgång(ar) skulle givetvis kunna förbättra den finansiellas situationen avsevärt. Detta tillsammans med en refinansiering är uppenbarligen ledningens huvudspår för närvarande, se även länken ovan.

Om situationen skulle bli kritisk kan man kanske tänka sig att konvertibelinnehavarna får ett erbjudande de inte kan tacka nej till (alt konkurs och kanske inget alls); d v s ett erbjudande om konvertering till kraftigt sänkt kurs, exempelvis 50 öre. Det skulle dock innebära en massiv utspädning av nuvarande aktieägare.

Alternativet med en företrädesemission idag om 3 på 1 till 50 öre ser extremt besvärligt ut, undrar om det skulle vara genomförbart? Troligen inte!

Jag ligger kvar med ett innehav (som aldrig varit större än att jag kan ta förlusten). Funderat lite på att utöka, men törs nog inte. En eliminering av (den påstådda) konkursrisken genom utfarmning och/eller refinansiering borde ge trigger för en uppgång. Borde finnas möjlighet till turn around om en sådan lösning kommer. Glöm dock inte att en krasch i oljepriset skulle få mycket allvarliga konsekvenser för bolaget. I alla fall som det ser it just nu.

Återigen, det ligger gott om mer eller mindre (!?) välgrundade antaganden bakom siffrorna ovan, kanske ligger de långt ifrån verkligheten, jag kan definitivt inte säga att detta borde var en prognos som skall ligga i närheten av vad som kommer att ske. Se texten som en inspiration för egna funderingar. En första indikation på om ligger någorlunda rätt kommer i rapp f Q3.

Kommentera gärna!!